媒体对投资者的影响的文献综述

(上海大学　上海　200000)

一、媒体的影响

媒体是影响金融市场的一个重要因素，因为从信息传递的角度来看，媒体信息报道不仅会影响资本市场的信息不对称问题，还可能存在一定程度的信息操纵行为。

国内学者，李明和叶勇(2016)基于中国的特殊制度背景，以中国2010-2012 年的非金融类上市公司为研究样本，发现媒体发挥了积极的公司治理作用，促进了公司治理的完善。国外学者Roman 和 Elizaveta(2015)认为，媒体是投资者情绪的引导者，因为它们传播了信息和思想，可以引发投资者的羊群行为并引起资本市场上的价格共振。

从媒体信息的类型来研究，杨帆(2016)通过主成分分析和因子分析选择网络信息可以作为媒体信息代表并建立投资者行为指数和媒体信息影响指数，运用多元回归分析说明媒体信息对投资者总体行为产生了较大影响且不同类别的媒体信息对投资者行为的影响程度不同。

从报道媒体的权威性来分析，在国内，段漓茗(2015)结合互联网大数据的背景，采用事件分析方法，研究主流媒体和互联网非主流媒体的业绩报道对投资者影响。对于投资者来说，对媒体报道的业绩正面消息投资者不会太关注消息来源，而更关注报道次数。对媒体报道的业绩负面消息投资者会关注消息的来源，而不关注报道次数。对于业绩利好消息投资者不会关注报道媒体的权威性，对于业绩利空消息投资者则会关注报道媒体的权威性。在国外，Ron Kaniel 和 Robert Parham(2017)利用自然实验来建立媒体关注与投资者投资行为之间的因果关系，由于“华尔街日报”中排名前十的基金和不在排名中的基金之间显示出明显的资本流动不连续性，使用回归不连续性设计(RDD)，发现一个平均值在新闻公布后会增加，这表明了消费者由于媒体关注对基金的强烈反应。并确定了出版物的知名度是推动媒体影响的关键。

媒体情绪可根据媒体传递信息来定义，从媒体情绪角度来分析对投资者的投资行为的影响。尹海员(2016)利用我国证券市场中2007年1月—2014年10月，共94个月的权威新闻媒体报道进行相关性分析和Var模型分析并利用Var模型进行脉冲响应函数分析得出：媒体报道的乐观倾向与投资者情绪、市场收益之间存在着显著的交互影响效应；媒体报道密度、媒体的乐观预测对投资者情绪和市场收益率没有明显影响。较好的市场收益状况、权威新闻媒体的乐观报道会引导投资者情绪转向乐观，进而推高市场收益率；在不同的市场环境下，牛市时投资者情绪对前期情绪和媒体乐观倾向变化更为敏感熊市时则要差一些。黄宏斌等人(2017)，从市场层面研究媒体情绪的影响，发现投资者情绪低时，媒体情绪与其负相关，无法平抑低落的投资者情绪；当投资者情绪高时，媒体情绪与其正相关，媒体情绪会推动投资者情绪；当投资者为理性时，媒体情绪对投资者情绪没有影响。

从媒体报道信息的质量来分析，Tetlock(2011)通过检验市场上的投资者对公司的新旧新闻是否会做出不同的反应，发现个人投资者对陈旧新闻的交易更活跃。Paul C.Tetlock(2011)使用1996年11月至2008年10月在道琼斯新闻专线档案中公开交易的美国公司的财经新闻来衡量这些公司的信息环境，检验股市投资者是否适当区分公司的新旧新闻。发现公司的股票收益对旧新闻的反应较小。

根据媒体所处于的不同信息环境，Griffin,Hirschey 和 Kellly(2011)用全球各个国家的数据分析股票市场对媒体报导的反应。在发展中国家内幕信息“泄露”比较严重在信息公布前就被市场“消化”了，这使得金融媒体覆盖较多、信息环境较好、投资者较成熟的发达国家的媒体报导的市场反应高于发展中国家。

通过上述文献研究，可以发现媒体在金融领域中起到的影响十分显著，媒体对金融的影响可以分为两个方面，一方面是媒体对资产价格的影响，另一方面是媒体在社会中起到舆论监督作用。媒体与金融的讨论不仅具有理论意义，更对投资者、监管者更理性地看待媒体报道有着积极的作用。

二、理性投资者与有限理性投资者

在媒体与投资者的关系中，媒体扮演着信息中介的角色。首先，媒体对投资者的影响可分为两种情形。一种是在传统理性人的金融理论的情形下，媒体将投资者的信息结构改变了，进而影响了投资者的投资行为，另一种情形是从行为金融的角度来分析，媒体通过影响投资者的注意力或是情绪，进而影响投资者的投资行为，而投资者的投资行为最终会作用于资产价格。所以可将两种情形分为，媒体对理性投资者的影响和媒体对有限理性投资者的影响。

在国内，杨继东(2007)认为媒体对投资者行为的影响可以通过理性投资者和有限理性的投资者两种角度来理解。如果理性假说成立，那么价格的变动可能是持久性的，因为媒体效应使投资者增加了信息或扩大了投资群体，改变了投资者对基本面价值的预期，那么由此导致的价格变动应该反映基本面的价格变动。如果是有限理性假说成立，价格的变动是由非理性的行为驱动的，投资者受注意力或情绪的影响，对资产进行投资，随着时间的推移，高估(低估)的价格将得到修正，价格具有均值回归趋势。邹亚宝(2012)从行为金融学的角度理解的“有限理性投资者的媒体效应”，基于投资者有限理性的假设，由于投资者受到市场信息有效性程度、媒体信息的公开性以及投资者的情绪等种种原因的影响，从而影响了投资者的投资行为，而投资者行为的变化最终反映到资产价格中。张圣平等(2014)在投资者有限注意的假定下，分析了滞后于信息公告的媒体报导对中国股市场盈余惯性的影响，利用分组统计分析和回归分析，认为盈余公告后客观上无信息含量的媒体报导，能够“诱导”投资者的注意力，促进盈余信息的释放减小盈余惯性；媒体报导“分化”了投资者的预期，增强了多空双方的信念导致公告后异常交易量显著上升；媒体报导与机构投资者持股比例和分析师覆盖成互补关系；媒体报导具有选择性，经常跟随市场的反应，正面的信息则有着正效用，但负面消息却不会有负效用。

而国外早在1979年，Kahneman,D 和 Tversky(1979)从投资者的专业能力和市场信息的角度，在行为金融研究中加入了信息的影响，分析了投资者非理性行为，认为投资者信心、信息强度的叠加增加了非理性交易行为，这些信息主要是市场公开信息、企业公报、内幕消息等。Easley，Hvidkjaer 和 O’Hara(2002)从投资者信息不对称的角度，研究知情和不知情的交易者之间的信息不对称是资产收益的决定因素。提出并估计了称为PIN(知情交易概率)的非对称信息的代理，并表明在控制规模和上市之后，它对横截面收益具有递增的解释力。Babre 和 Odean(2003)在认为投资者是有限理性的前提下，从投资者如何分配注意力的角度揭示了媒体的作用，认为媒体不仅影响了投资者的信息获取，更重要的是通过影响投资者的注意力，从而影响投资者的行为。Vega(2006)认为媒体由于对理性交易者的影响导致了市场理性结构的变化最终对投资者的收益产生影响。他使用特定公司在盈余公告前被新闻报道的天数，来测度媒体对该公司信息的披露。发现媒体改变了理性交易者和噪音交易的比例，促使市场的理性结构发生变化，而市场理性结构的变化对市场的波动和投资者的收益产生了重要影响。Barber 和 Odean(2008)研究表明个人投资者在众多股票时会选择那些在媒体报道中较好的股票。

Werner Antweiler 和 Murray Z.Frank(2004)通过雅虎上发布的超过150万条消息的效果及道琼斯互联网指数中45家公司的数据，运用计算语言学方法进行测量来研究互联网股票信息板与股票市场的关系。发现信息的发布有助于预测日常频率和交易日内的波动性。信息对股票收益的影响在统计上显著，但在经济上不显著。Fang 和 Peress(2009)从媒体覆盖率出发，研究媒体报道与股价的关系，发现没有媒体报道的股票表现好于被媒体关注的股票表现。这种情况在小规模上市公司的股票中尤为明显，这种现象被命为“媒体忽视溢价”。而这种媒体效应的存在是由于投资者信息结构的改变。

通过上述文献可以发现，媒体不仅是一个简单的中介。因为媒体不但能通过所传递的信息影响投资者行为而且还能对信息做出选择和处理来影响投资者行为。所以对信息与金融市场关系的理解不可以简单地抽象成为媒体与金融市场的关系，即把媒体等同于信息。

三、媒体对资产价格的影响

根据经验分析不难发现，媒体会会影响资产价格。国内学者游家兴和吴静(2012)以传播中的“沉默的螺旋”理论为切入点认为媒体所扮演的角色绝不仅是中性的传声筒，其在新闻报道过程中会同时表达对事物乐观或悲观的观点和预期。他们认为，在媒体情绪的推动下，投资者的决策行为具有非理性倾向使股票价格偏离其内在价值，产生资产误定价。杨娜(2014)认为投资者情绪在媒体报道影响股票收益过程中的传导作用，媒体报道正向影响个股投资者情绪变量。

国外学者则通过案例分析进行了深入的研究，Hubemran和Regve(2001)发表了一个案例研究，表明公司股票的价格依赖市场对未来现金流的预期，而这种预期会受基本面真实信息的影响同时也会受到不包含真实信息的消息的影响。并且发现媒体的类型、受众对象、报道风格可能也会影响投资者的选择。对于媒体信息对公司股票价格的影响，Meshcke(2002)以CNBCl999一2001年对公司CEO的采访事件为样本进行了考察。研究发现CEO访谈引起了投资者对公司的关注点燃了投资者的投资热情。Nguyen-Dang(2005)在投资者可以通过公司CEO来判断公司的投资价值，建立自己对公司的信任程度的假设下。以1992一2002福布斯500的企业为样本，构建了CEO的曝光指数和正面曝光指数，在控制相关变量的基础上，对曝光指数与公司价值进行回归分析。结果发现CEO的媒体曝光度显著地影响了公司价值和CEO榨取租金的能力，从而说明媒体信息不仅能够导致市场整体的波动，而且对单个公司价值具有重要影响。综合前者的研究Joel Peress(2014)通过审查几个国家的全国性报刊来调查它们对贸易和价格形成的因果影响。交易日成交量下降12%。股票收益的波动和盘中波动减少7%，而总收益不受影响。而且，根据收益率可预测性分析表明报纸从前一天传播新闻。这些研究结果表明，媒体通过改善投资者之间的信息传播和纳入股票价格来提高股票市场的效率。

此外，来自盈余惯性的证据也表明了媒体对股票市场的影响。盈余惯性的存在说明新的信息并没有立即反映在股价中，而是随着时间变化与最初的冲击同向漂移。股价漂移很可能是个体接收到的信息的函数，其逻辑是：媒体对公司的报道促使投资信息进一步公开化，而信息的公开影响了噪音交易者的比例，从而影响了盈余公告后的价格漂移。ellavigna和Polllet(2009)认为，通常只有部分投资者注意到企业发布的盈余信息，价格对于信息不能做出及时完全的反应。随着越来越多的投资者注意到该盈余信息并基于该信息交易，信息才慢慢融入股价，由此产生了盈余惯性现象。Hirshleifer,Lim和Teoh(2009)认为同时发布盈余公告的公司越多，投资者注意力越容易被分散，盈余惯性现象越严重。基于投资者的意力会因为即将到来的周末而被分散的假定。Engelberg和Parsons(2011)区分了媒体报导与所报导信息对股票市场的影响。他们基于美国个大城市的数据发现盈余公告当天及之后两天若某城市本地媒体报导了该公司，则当地投资者对此股票的交易量显著髙于本地媒体没有报导该公司城市投资者的交易量。

Lily Fang 和 Joel Peress(2009)通过研究媒体报道与预期股票收益之间的横截面关系来研究接触广泛的投资者，大众传媒即使不提供真正的新闻，也可以缓解信息摩擦，影响证券定价这个假设。最终发现信息传播的广度影响股票回报。

综上可看出传统的有效市场假说很难解释资本市场的全部内容，因为若是资产价格已反映了资产的全部信息，即便媒体的报道包含了新的信息，也会立即融进股价中，不会对股价造成实质影响。但事实却是媒体报道的信息并没有迅速而完全地传递到股价中，媒体影响了金融市场的变动，媒体对资产价格影响存在着一定的传导机制，其中就包含资产价格受投资者行为的影响，股价的变化来源于投资者的投资行为，所以要想理解媒体影响资产价格的微观机制必须弄清楚媒体与投资者行为之间的关系。

四、总结

媒体对投资者的影响可以分别从媒体和投资者两方面来进行分析，结合以上文献可以发现，媒体可以通过其发布的信息和对信息的处理来作用于投资者。而投资者可以分为理性和有限理性来进行分析。对于理性投资者，媒体可以改变他们对基本面价值的预期，而对于有限理性投资者，他们受注意力或情绪的影响对资产进行投资，随着时间的推移价格会被修正，因此价格具有均值回归趋势。综上，媒体信息的不同状态，媒体对不同类型投资者的影响，媒体和金融市场的相互影响，都会影响投资者的投资行为，进而影响资产价格。

这方面的研究对目前中国金融市场来说具有特殊的意义。因为这将有助于帮助投资者更为理性的看待媒体的报道，同时也利于增强金融媒体自身的社会责任感，引起监管当局对媒体的舆论导向和信息操控的重视。

【参考文献】

[1]杨继东,媒体影响了投资者行为吗—基于文献的思考[J].金融研究,2007，11(4)：93-102.

[2]游家兴、吴静，沉默的螺旋:媒体情绪与资产误定价[J].经济研究，2012，63(335)：210-226.

[3]邹亚宝，媒体对有限理性投资者投资行为的影响研究[J].金融教育研究，2012，25(7)：37-43.

[4]张圣平、于丽峰、李怡宗等，媒体报导与中国A股市场盈余惯性—投资者有限注意的视角[J]，金融研究，2014，(7)：154-107.

[5]杨娜，媒体报道通过投资者情绪影响股票收益的传导效应研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2014.

[6]段漓茗，媒体的业绩报道对股票市场的影晌研究[D].成都：西南交通大学，2015.

[7]杨帆，媒体信息影响下的投资者行为研究[D].成都：西南民族大学，2016.

[8]李明、叶勇，媒体负面报道对控股股东掏空行为影响的实证研究[J].管理评论，2016，28(1)：73-83.

[9]尹海员，新闻媒体报道对投资者情绪影响效应研究—来自我国股票市场的经验证据[J].厦门大学学报(哲学社会科学版)，2016(2)：92-101.

[10]黄宏斌、刘树海、赵富强，媒体情绪能够影响投资者情绪吗—基于新兴市场门槛效应的研究[J].山西财经大学学报，2017,39(12)：29-44.