我国上市公司股利政策问题研究

　

(重庆工商大学会计学院　重庆　400067)

一、研究目的

公司的财务管理活动包括筹资、投资、经营以及利润的分配。公司与股东之间利润的分配是一项重点关注问题，股利分配决定了公司盈余资本的流动去向，合适的股利政策，也能对公司的筹资活动、投资活动产生有利影响。本文以股利政策在我国的发展现状为线索，同时结合上市公司股利分配现状，希望能探求出一条属于国内上市公司的股利政策合理运用的正确道路。

二、股利政策研究综述

股票市场在国外建立较早，因此股利政策发展也相对成熟，国外学者也形成了有关股利政策理论的不同观点。

1.股利相关理论。戈登(Gordon，1959)是股利相关论的代表人物，该派学者认为公司股票的价格深受股利政策的影响。投资者偏好稳定的利益，高收益能降低投资风险，有利于公司筹得资金，提高公司的股票价格，最终实现企业价值最大化的目标[1]。

2.股利无关论。1961年，米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)提出“MM理论”。该理论认为，公司的股票价值或者资金成本只与公司的投资政策所决定的获利水平和风险有关，公司采用何种股利分配方案，公司的价值都不会受其影响。

3.税收差异理论。税收差异理论以利森伯格(Lizenberger，1979)为代表人物。资本利得与股票利得的税率不同，并且资本利得的发生通常晚于股利利得的发生，考虑到资金的时间价值，即使资本利得与股票利得税率相同，投资者也会更偏好后者。因此，公司最好的股利政策便是少发甚至不发股利，将股利支付率制定在一个较低水平。

4.国内股利政策理论。李常青和沈艺峰(2001)的观点是股利分配政策能够产生信息传递效应，他们以1995-1998期间变动了股利分配方式的公司为样本，对股利政策的影响进行分析研究，同时也得出股利分配政策并不能预测未来盈利状况只能反映当年的情况的结论[2]。

孔东民和冯曦(2012)研究代理成本理论时，对2003-2009期间的上市公司进行分析，发现派发股利对企业过度的投资行为有约束作用，并且其约束作用随着现金股利的稳定性增强而增强[3]。

邓超和王思捷(2012)研究发现，我国上市公司许多股东在分配股利时，更加偏好现金股利，尤其是大股东，其现金股利所得与其所占股份正相关。管理层深受股东决定的影响，代理成本理论在我国转而成为了股东利益争夺之战[4]。

三、我国上市公司股利分配现状

将我国市场与国外成熟资本市场进行比较，可以发现我国上市公司的股利政策的特点是有着多样性与独特性。

1.股利不分配以及股利被动分配。高收益意味着高风险，股票的收益相对较高，投资者选择股票作为投资方式，便需要承担股票投资所带来的高风险。上市公司应当向投资者承担的风险做出补偿，与债权性资金相比，通过股票筹集的资金不用归还，财务风险较低，因此许多公司仅将上市作为一种筹集资金的手段，在对待股东的权益时，则采取消极态度，上市公司不对其投资者分配股利的现象普遍存在。

2.股利分配形式多样化。公司选择多种股利分配形式，通常以现金股利和股票股利来发放，此外还可以将资本公积转增资本或者发放现金红利，因此公司在进行其股利发放的形式时，可以不局限于某一种单一的形式[5]。

3.信息传递失真。根据信号理论，公司按照盈利水平来发放分配股利，向投资者传递信息。我国上市公司在做决策时极易受短期行为影响，频繁变动股利政策，有时甚至会虚假传递公司信息，使投资者获得无效信息，从而误导其做出不利决策，进一步影响企业在投资者心中的形象，给市场造成影响。

4.股利政策逐渐稳定。公司股利的发放有利于向外部投资者传递公司的经营状况与盈利水平，我国于2008年出台了相关规定来规范上市公司来修改其分红，从某种程度上有利于保障投资者的利益，该文件指出上市公司应该明确股利分配政策，使其分配额趋于稳定。

四、上市公司股利分配实例分析

贵州茅台酒股份有限公司(贵州茅台)于2001年8月上市，是我国著名白酒公司，品牌竞争力不容小视，该公司在我国股利不分配以及少分配的现状下，多年来依旧能坚持派现甚至高派现，通过对贵州茅台的股利政策进行分析，可以得出企业在选择股利政策等方面的一些经验。本文将选取贵州茅台为研究对象，对其年报信息所列示历年股利发放数据[3]进行统计整理，简单分析了该公司的股利政策以及其影响。

1.股利分配形式。贵州茅台主要采用现金股利和股票股利两种方式。自贵州茅台登陆A股资本市场以来，股价由上市开盘时的34.51元/股，上市以来，股价一路飙升，到2018年1月15日，贵州茅台股价高达797元，市值一度站上万亿大关，成为A股名副其实的高价股。17年来，贵州茅台坚持以现金股利为其发放形式，期间也进行了多次送股，这也使得贵州茅台的股本在这十多年内迅速增值。

2.单位派现水平高且总体呈上升趋势。贵州茅台在上市期间，其派现水平在白酒行业的平均派现水平之上，同时其股利支付率也明显比行业平均股利支付率高，不仅如此，2002年其单位派现比仅为0.6，而到2015年，其单位派现比是以前的12倍，达到了7.374，据此趋势下去，其派现水平还将可能继续增长。

3.股利支付率变化无规律。贵州茅台的股利分配率变化呈现阶段性，该公司的几个高支付率的时间都处于较特殊的阶段，例如2002年是该公司第一年分派股利的年份，而在2007年，该公司股权分置改革刚进行一年，由这些事件的发生及其影响，可以得知公司的股利分配会受到宏观政策的影响[6]。

4.分析总结。贵州茅台股票价格增长速度稳健，盈利逐年增加，是我国许多企业的模范。其股利政策处于成熟阶段，既没有按照固定的比率进行派息，也没有一次性大量分配，表明稳定的股利政策有利于公司的发展。其次，其连续坚持发放现金股利，对于保持其投资者也是极其有利的行为，有利于发展其规模以及股票价格的上涨[7]。因此十多年连续高分红，可以说是在公司盈利水平以及利于未来发展的考虑下，所作出的合理政策，可见，稳定且合理的股利政策有利于企业长远发展。

【参考文献】

[1]查满春.我国上市公司股利政策研究及实证分析.武汉大学硕士学位论文,2005

[2]李常青,沈艺峰.沪深上市公司股利政策信息内涵的实证研究[J].中国经济问题，2001(5):43-52

[3]孔东民,冯曦.股利政策与公司过度投资行为研究[J].投资研究,2012(6):29-44

[4]邓超,王思捷.上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究[J].中南大学学报,2012(18):96-100

[5]张少岩,上市公司股利政策影响因素实证分析[J].金融天地,2016

[6]郑蓉,孟兵.高分红、高增长屡遭冷遇究竟为何——基于贵州茅台股利分配的案例[J].财会月刊,2016

[7]李慧.上市公司股利政策分析——基于贵州茅台的案例,财务管理与资本运营,2015