张明：散户谨防再被“割韭菜”

尹洁

2018年1月，张明在北京接受本刊记者采访。（本刊记者 侯欣颖 / 摄）

读博士前，张明在国际会计师事务所毕马威做了一年多的审计员。当时他刚刚拿到经济学硕士学位，想在实践中积累一些经验。在漫长的学术生涯中，与埋头于案牍不闻窗外事相比，他更喜欢将理论与实践相结合。3年读博期间，他全职工作了两年，身份是私募股权基金经理，具体工作是帮助一家在境外募集资金的日本PE（私募股权基金），投资中国内地有海外上市计划的企业。

当时正是中国私募股权和风险投资的初始阶段，虽然起步比发达国家晚一些，发展速度却快得惊人。2007年，张明博士毕业进入中国社科院世界经济与政治研究所（简称世经政所）工作时，国内的各类投资基金已经如浪潮般汹涌澎湃了。

世经政所的国际化程度很高，学者们总是有各种机会到國外访学和考察。在不断的行走与观察中，张明开始了自己的写作，从调研心得到读书随笔，从世界经济的变化趋势，到财经热点话题的评议……10年下来，他的身份变成了世经政所国际投资室主任、博士生导师、平安证券首席经济学家，他的文字也积累成一本《行走的经济学人》，此刻就摆在《环球人物》记者手边。

“投资”，这或许是当下中国人最喜欢的一个词。在2018年的前1/3时间里，中国资本市场起伏动荡、阴晴不定，仿佛提前进入了夏季。表象背后是更深层的问题，深化改革的鼓声越来越响。

金融周期下行，机构投资者崛起

2015年的那波股市大震荡，曾让不少散户倾家荡产。给张明理发的一位师傅，在股市点位最高的时候进场，随即感受到了暴风骤雨般的几轮下跌，最终亏了几十万元。

经历了两年多的恢复期后，A股在今年1月走出了罕见的“11连阳”，一路飙升的上证指数让不少散户欢呼雀跃，另一些人则嗅到了熟悉的气味，担心3年前的教训会再次降临，然而没等A股自己生变，大洋彼岸的美国股市已经坐上了“过山车”。

2月，在综合因素的影响下，美国几大股指全线下挫，结束了连续9年的牛市;3月，美国总统特朗普挑起美中贸易战，让全球资本市场一起感冒;4月，美英法联合发起对叙利亚的“精准”打击，看起来虽跟中国毫无关系，却把中国股市过去半年的涨幅全抹平了。“美股跌，A股跌;美股涨，A股还跌”的调侃在网上不断转发。经过一次次被“割韭菜”的惨痛教训后，世界的每一丝风吹草动都会打击到中国散户脆弱的心理防线。

张明觉得，中国A股市场虽然仍存在一些问题，但市场泡沫并没有2015年时那么大。“过去两年多的上涨是比较正常的过程，而且有两个显著的变化：一是大盘股（大企业）比中小盘股（中小企业）涨得好，二是机构投资者的重要性在上升。”

早年的情况是相反的，往往越是小公司，股票涨得越高，但其盈利能力跟市值相去甚远，而大公司、业绩好的蓝筹股普遍估值偏低。直到近两年，尤其是去年，大银行、大地产公司等行业龙头股展现出强劲势头，中小企业的股票则不断下跌，处于挤泡沫的状态。

“这与中国的金融周期变化有关。中国宏观经济的运行，一个短周期大约3年，而金融周期则要长得多，一般在15—16年。中国金融周期在2016年达到这一轮的顶峰，之后就步入了下行阶段，换句话说，未来市场里的流动性会越来越稀缺。在这种情况下，大家更愿意持有那些容易卖出去的资产。”张明说。

按照这一标准衡量，盈利情况稳定的大公司显然要比中小企业、创业公司更适合作为投资标的。另一方面，中国股市中的散户比例正在下降，专业的机构投资者比例在上升，后者的风格更加稳健，更愿意投资大企业。在金融周期下行和机构投资者崛起的双重作用下，蓝筹股得到市场青睐就不足为奇了。

张明认为这种趋势在2018年会继续，考虑到中国股市的波动性比发达国家更大，他建议散户不妨将资金交给更加专业的机构投资者。

“散户投股市有一个说法，叫七亏两平一赚，就是说70%的人亏钱，20%的人勉强打个平手，只有10%的人赚钱，而且这部分人还一直在变。”张明对记者说，“在这种情况下，购买基金不失为更好的投资选择，对散户来说，交给专业机构通常比自己投更好。”

避免政策共振，保本比盈利重要

最近一段时间，“一行三会”（央行、银监会、证监会、保监会）频繁出台金融监管措施，在某种程度上也影响着投资者的判断。

“很明显，几家监管部门都想做出业绩来，尤其是三会之间，明显存在‘竞争。这些政策的初衷都是对的，但出台得过于密集，相互叠加很容易在短期内加剧市场动荡。”张明说。

过去一年，证监会在打击不当交易、内幕交易等方面的态度和成效有目共睹，很多新政策的出台也挤出了一些泡沫。加上银监会、保监会对各类金融机构的进一步管束，以及央行货币政策的趋紧，政策叠加导致共振的可能性正在升高，这对市场而言也是一种风险。张明认为，“一行三会”应该加强协调，“比如三会的监管强一点，央行在流动性管理方面就可以稍微宽松一点，作为一种风险对冲，以防范短期内金融动荡的发生”。

除内部风险外，来自外部的风险也要警惕。美国股市从2009年涨到2018年初，市值到了高位，泡沫开始显现，美联储的货币政策也开始收紧。在今年2月美股暴跌前，张明就写过一篇文章，担心2018年的美股有显著调整的风险。

没有一样东西是只涨不跌的。张明对记者表示，目前美国政策的不确定性非常强，如果发生特定的经济冲击（如美债收益率上扬）或者政治冲击（如特朗普遭到弹劾），美股都有再次显著下跌的可能，而且必然波及A股和港股。因此，他为普通投资者提供了4点建议：分批次投资、选择相关性不太强的股票、借助专业投资机构、控制好投资额度。

“在金融周期下行的过程中，你首先要考虑的不是收益率多少，而是本金的安全，以避免再一次被‘割韭菜。”近期的中美贸易摩擦让股市频繁动荡，张明认为虽然贸易战全面开打的可能性不大，但进一步扩大化的可能性还是存在的。

服务业在增长，制造业不可弃

中美贸易摩擦加剧的同时，中国政府迅速推出了一系列金融改革举措，包括加快开放资本账户、放宽外资对中国金融机构的持股比例上限等。

张明坦言，一些改革政策在短期内将对国内金融机构产生冲击，但从中长期看，改革对提高国内金融机构的经营能力、提高资本市场的深度和流动性都有帮助，“总体利大于弊”。

如果不是2008年的全球金融危机，这些金融改革政策可能会来得更早一些。当年的“4万亿计划”让中国在金融危机后没有经历太痛苦的调整期，经济体量很快超过日本，成为全球第二大经济体，但也导致中国没能按时推出重大改革举措。

“4万亿计划”之后，中国主要依靠刺激性政策拉动经济增长，最明显的就是大量的基础设施建设和飙升的房地产市场，它们使中国经济保持了增长态势，但也延续了结构性失衡的状态，低端供给过多、产能过剩，而高端供给不足。

在内外环境的共同作用下，近年来民营实体经济的日子很不好过。张明表示，对金融机构来说，如果投资实体经济的回报率低于融资成本，那就只有两种做法：一是加金融杠杆，放大投资回报率，这会增大市场风险;二是不投实体经济，而是通过各种隐性渠道去投虚拟经济，最后导致整个经济脱实向虚。“这些问题光靠加强金融监管是无法解决的。监管并不能从根本上提振实体经济，只有通过重大改革才能扭转结构性问题。”在这个过程中，中低端产业在升级，消费和服务业占GDP的比重也在上升，但这并不意味着中国可以忽视乃至放弃制造业。

2018年4月20日，中國股市仍处于动荡状态，一位股民在安徽阜阳市某证券营业厅内关注股市行情。

“中国的新兴制造业刚刚起步，还有很大发展空间，未来我们要把传统制造业与大数据、云计算、人工智能等新技术结合起来。纵观世界，没有一个国家是靠消费和服务业崛起为大国的。”张明认为，真正决定中国能走到哪一步的，很大程度上还是要看制造业。

“在这个关键阶段，中国要做好3件事：一是未来10年仍应维持较快的经济增速，5%到6%都可以，但必须是货真价实的增长，不是被泡沫撑起来的;二是避免系统性金融风险的爆发;三是突破阻力、及时推进重大改革，包括企业所有制改革、土地流转改革、向民间资本开放服务业等。”

对实体经济的未来，张明持审慎乐观的态度。在他看来，实体经济当前的好转与外部环境的改善高度相关，而其内生增长动力并没那么强。

“政府应进一步放松对民营企业的管制，特别是要开放服务业。现在城市里的教育、医疗、养老等，优质资源非常匮乏，同时大量民营资本没有投资渠道，如果让两者对接，能极大地激发民营经济的活力，并提升人们的生活质量，满足人民对美好生活的需求。”张明说。

张明1977 年出生， 中国社会科学院研究生院经济学博士，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任、研究员、博士生导师，平安证券首席经济学家。