产品市场竞争与权益资本成本

◇罗 思

权益资本成本的度量一直是财务经济学方面重点的考察对象，也是资本市场建设中待解决的问题，在《新帕尔辞典》中解释说权益资本成本是股东要求的最低报酬率，是投资过程的最低回报率。权益资本成本的度量及其影响因素成为学者们研究的难点和热点问题，本文主要研究其中最重要的因素——产品市场。

一、理论分析与研究假设

关于产品市场竞争在公司治理方面的研究已经十分丰富，最早出现的是Harford（1999）对现金持有的代理成本分析进行的阐述，韩忠雪、周婷婷通过对制造业上市公司2001～2007年的平衡面板数据分析得出产品市场竞争越激烈，代理问题越受到抑制和削弱，从而变现为公司现金持有水平的降低。同时还有从公司治理、管理层激励、信息披露等内部治理和投资者法律保护、媒体的监督、政治关联等外部机制方面进行的研究，可见产品市场竞争越来越受到关注，而如今大量学者逐渐把研究从代理成本问题转到权益资本成本问题。

1.产品市场竞争与权益资本成本

之所以出现代理问题，本质上就是出现“两权分离”的问题，即投资者的所有权与管理者的控制权出现分离，两者在利益上存在冲突时可以合理预期代理人并不会始终按委托人的利益行事。Allen和Gale（1999）指出，比起控制权市场及机构的监管，产品市场竞争在其中发挥的作用更显著。Martin（1991）指出，竞争越激烈，代理冲突的问题就越少，减少自由现金流问题，从而使管理层更有效地利用现金。

假设1：产品市场竞争程度越高，权益资本成本越低。

2.企业所有制不同带来的差异

在假设1的基础上比较国企与私企对其不同的作用，我国大型国有企业，比如石油、化工、机械、有色金属等企业，其性质是全民所有制，政府的意志和利益决定着国企的行为，在这个基础上可以考虑，当产品市场竞争很激烈时，国家为了保全企业的利益，会出台相关的政策进行保护，以免企业受到市场竞争的冲击，即政府可以对市场进行干预，对国有企业实施保护。由此可见，国有企业能受到政府的保护是非常关键的。

假设2：相对国有企业，非国有企业中产品市场竞争与权益资本关系更为显著。

二、研究方案设计

1.数据来源

大量关于产品市场竞争的论文所选用的数据来源都不同，本文产品市场竞争数据来自于樊纲等（2011）主编的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》，其中缺失年份的值采取相邻原则填充。除此以外的数据全部来自于CSMAR数据库。

2.模型设定和变量定义

本文使用大多学者采纳的剩余收益模型中的GLS模型来对权益资本成本进行数值计量。我们可以用产品市场竞争程度来衡量产品市场竞争，用预测出的公司未来盈余代入如下公式，通过迭代解出其中的权益资本成本。

上式中的Mt是t年末公司权益的市场价值，Bt是t年末公司权益的账面价值，CEC为权益资本成本，Et[.]是根据t年的信息得出的市场预测值。公式（ROEt+k-CEC）×Bt+k-1表示t+k年的剩余收益，ROEt+k为t+k年的净资产收益率。Bt+k为基于“干净盈余会计”的权益账面价值，Bt+k=Bt+k-1+Et+k-Dt+k，其中Dt+k为t+k年的现金股利，Dt+k=K×Et+k，K为当前股利支付率，当t年盈余为正时，K等于t年现金股利除以会计盈余，当t年盈余为负时，K等于t年现金股利与总资产的比值，另外对K进行Winsorized缩尾处理，使其介于[0,1]之间。

为验证本文假设，构建如下回归模型：

其中，CEC是权益资本成本，α、β、λ是模型待估计参数。Gov是解释变量，ε是随机误差项，详细变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

三、实证结果及分析

1.描述性统计

表2是变量的描述性统计，从表中可见权益资本成本（CEC）的平均值是8.6%，最小值接近0，最大值85.5%，最大值与最小值的差距很大，这表明我国的股权益资本成本受产品市场竞争的影响表现出较大的波动性。

表2 变量的描述性统计

2．多元回归分析

在表3中可见，全样本中产品竞争程度解释变量（Product）系数是负数且显著性好（T值为-3.721），这表明产品市场竞争能对企业权益资本成本产生负面影响，即产品市场竞争对企业权益资本成本有降低的效果且效果显著。假设1产品市场竞争程度加剧会降低企业权益资本成本得证。表3中非国有公司子样本的政府干预解释变量（Product）系数相比于国有公司子样本的干预解释变量更小且都为负数，说明非国有公司相对于国有公司受产品市场竞争的影响更大，即假设2非国有公司相比国有公司其产品市场竞争与权益资本成本的负相关关系更为显著得证。

表3 产品市场竞争与权益资本成本的回归结果

四、结论及建议

1.结论

研究得出与本文理论分析和假设相同的结论：行业竞争激烈，有助于治理机制发挥作用，从而使权益资本成本降低；相对于非国有企业，国有企业中产品市场竞争与权益资本负相关性影响较小。

2.建议

一是制定业绩评价体系降低信息的不对等，对管理层实行严格监督及考核，迫使管理层为降低破产、失去声誉的风险加强对公司的治理，从而降低代理成本，减少权益资本成本。

二是通过持有市场组合消除异质风险，降低权益资本成本。三是加强综合治理，缓解委托代理问题，完善企业经营，保护投资者利益。四是针对国有企业外部竞争的约束较小的现状，进一步加强国企治理。

[1]陈学云，江可申.航空运输业规制放松与反行政垄断 [J].中国工业经济，2008（06）.

[2]成九雁，朱武祥.中国近代股市监管的兴起与演变:1873-1949 年[J].经济研究，2006（12）.