租赁资产证券化：租赁物设计与融资创新

高子茜

[摘要]近年来，新金融代表融资租赁行业快速发展，租赁资产企业ABS也迎来大爆发。备案制+《负面清单》的监管体系，鼓励多类型基础资产通过证券化盘活存量。企业ABS重现金流、债务人兑付实力的实质监管，为融资租赁通过租赁物设计，实现债务人创新融资，释放操作空间。创新的前提，是租赁物的合规、债权的风险防控。

[关键词]售后回租 租赁物 企业资产证券化 融资创新

“十二五”期间，新金融板块融资租赁业快速发展，2010年业务总量高达7000亿，享受政策红利的售后回租模式，大量应用于贷款服务。2010年起，多家租赁企业尝试发行各类债券，将具有稳定现金流特点的租金请求权资产证券化，拓宽融资渠道。2017年企业资产证券化市场，融资租赁发行规模757.2亿，同比增长21.5%，占总规模9.94%，位列基础资产发行规模第四名。

融资租赁ABS，主要基于售后回租模式——债务人将其固定资产出售给租赁企业，然后与“购买者”签订租赁合同，将该资产租回继续使用，按合同约定分期支付租金，最终偿还本金、回购租赁物所有权。传统的售后回租，租赁物以动产为大原则，常见企业各类生产线、设备器材等。贷款业务发生后，租赁企业将租金请求权作为基础资产，出售给资管计划，发行ABS实现证券化。

一、售后回租创新地方性、政府性企业融资模式

2015年2月，中基协发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，文件对不适合企业资产证券化的基础资产，清单列明甄别原则。清单外的融资人类型、资产类型均可证券化，明确企业ABS以备案制+负面清单的监管思路，鼓励各类基础资产适度创新。

《负面清单》前两条，“地方政府”“地方融资平台公司”为债务人形成的债权类基础资产，不适宜证券化、盘活存量资产。实操对该条的执行更严格，融资平台下属子公司若收入来源直接依靠地方政府财政，禁入等同母公司；交易所窗口指导，对“退出融资平台，涉及土地一级开发、政府项目代建、市政基建设业务，关联方为融资平台的企业”，要求最近两年来自所属地政府的现金流入、收入，与发行人经营活动现金流流入、收入比均不得超过50%。

严格筛选后，有地方政府背景的发行人数量大减；资质即便符合要求，与政府业务产生的债权类资产也无法证券化。针对这类企业，运用售后回租衍生租赁资产、证券化发行，优质企业获取低成本资金、资产负债表得到优化、税收一定程度上抵免进项；租赁企业获得安全边际高的类政信资产、赚取息差利润ABS投资人获得与项目风险匹配的标类投资收益、缓解“资产荒”，各方博弈、互利。

以QH租赁二期资产支持专项计划某底层资产为例，债务人位于江苏省某百强县、股东大型国有资产管理公司，子公司有建材五金商贸、城镇基础设施建设、物业管理板块。债务人主营业务收入包括建材銷售收入及厂房租金收入，建材购买方多为与地方政府有BT合作的事业、安置房建设公司。债务人可接受的融资成本7.5%、期限却要求5年，唯有资产证券化的低成本、长期限资金，匹配债务人的融资需求。

利用售后回租，将债务人拥有的县城各道路共计13万米、估值3.8亿的污水管网、雨水管网作为租赁物，放款金额3亿，季度支付租金。风控措施——估值3亿的土地抵押，2A级发债主体股东提供无限连带责任担保。该笔业务产生的租赁租金请求权作为基础资产，获得各参与主体对合规性、兑付性、收益性的一致认

除污水管网、雨水管网，售后回租可盘活此类企业的其他固定资产——QH租赁二期某底层资产，债务人四川省某市旅游发展有限公司，地区性、特色化旅游资源丰富，主营公园、休闲文化体育项目、旅游配套设施（餐饮、住宿、娱乐）的开发经营。经地方政府批准成立，股东为国有独资公司，控股股东及实际控制人为市级国有资产监督管理办公室。企业主要收入为景区门票、索道运营收入，15年资产44.7亿、负债18.7亿、财务费用居多；景区项目开发投入巨大，盈利周期尚未产生经营性收入，营业利润2013 2015年均为负数。发展阶段、财务状况决定债务人短期内难以独立发行债券、ABS，但售后回租模式将城市绿化资产作为生物性租赁物，得到交易所的认可。

市场评估该市绿化资产账面价值2.7亿，包括分布于各区县、道路的香樟银杏柏木楠木等苗木共计688棵，67.9万平方米绿地（不含土地使用权）。在此基础上，融资租赁债权1.5亿、期限3年、季度支付租金，风控措施2A主体评级股东提供无限连带责任担保，融资人另行提供2.3亿应收账款质押。

二、售后回租创新房地产、集团性企业融资模式

《负面清单》第四条规定，“对空置、待开发或在建占比超过10%的不动产，产生的租金债权或其他不动产收益权”不适合证券化变现。实质把控对房地产行业的资金输送，重点限制实力较弱的中小房企，以资产证券化作为项目开发初期启动资金，防止风险传导至标类资产投资市场。但对排名前50的大型或上市房企，近年来基于不动产的“REITS”，基于债权的运营收益权、物业费/购房尾款，都有资产证券化突破。

“REITS”及物业费/购房尾款AB8，对房企资质要求过高，国内非一线房企很难企及；排名前50的房企也因板块众多、存在固定资产盘活的融资需求。QH租赁三期某底层资产债务人——无锡某置业投资有限公司，主营房地产投资，股东香港上市公司、2A发债评级主体。旗下工业博览城，主营五金工具、电工电气、机电设备产品，已开发面积52.5万平方米、项目可售面积46.5万平米。债务人截止至2015年资产总额12亿、收入2.32亿、净利润1800万，缺乏单体项目独立证券化的资质。

博览城c展馆内部的空调、各式冷水机组、风机盘管，自动扶梯及塔楼式垂直梯、观光梯、货梯，消防系统的管道、报警设备，电线电缆、配电箱、高低压变电所、直流屏等部件，作为租赁物，净值评估0.8亿。该笔租赁资产5千万、期限2年、租金季度支付，风控措施25套房产抵押（估值0.8亿）、2A级发债主体股东无限连带责任担保，评级对单笔债项评级2A。入包后，单笔金额不大占比不高风险可控，分散了QH租赁三期的投资风险，得到了投资人的认可。

除商场运营，该模式也适用于一线房地产集团其他业务板块。QH租赁三期某底层资产融资人——贵阳某房地产有限公司，集团旗下酒店板块。租赁物为内部各区域、承载服务功能的设备部件，公共区精装修的灯具、家具、摆件、油画；办公区的设备、电子产品；住宿、娱乐区的電梯、特殊装置等。租赁物估值1.4亿，放款1亿元、期限2年、租金按季支付，风控措施3A主体评级的股东提供担保。

HL租赁二期某底层资产——对海口某建设开发有限公司的租金请求权，直接盘活其总部所在大厦相关固定资产。租赁物即电梯、发电机组、办公家具、消防设备、厨房设备。债务人股东为一线地产控股（集团）有限公司，以房地产开发经营为主，是集团核心成员企业。租赁物评估价值10亿，该笔底层资产5亿，资产包占比20%，虽是房地产项目，但风控措施有3A主体评级股东提供担保，评级单笔资产给予3A分层认定。

该集团近年国内外扩张迅速，融资体量大、杠杆高。资产和业务体量的迅速扩大，引发市场对其营业收入、资产负债率、现金流可持续性的关注。HL租赁二期获监管层认可成功发行，是集团在传统发债、银行贷款、信托基金机构募集方式之外，首次尝试融资租赁方式。

三、市场需求激励创新设计，合规、风控是租赁髑关键

企业资产证券化的本息偿付，依赖于基础资产现金流，而不是转让方的信用背书。穿透到底层债务人，在传统信贷和债券市场之外，重新审视自家资产负债表，借助新金融，将沉寂在报表多年的固定资产货币化。而融资创新的前提，是融资租赁法律关系的有效性，租赁物需合规设计；ABS成功发行的基础，是基础资产风险防控是否到位。

2011年12月15日商务部下发《关于“十二五”期间促进融资租赁业发展的指导意见》，鼓励租赁业借鉴发达国家经验、加快业务创新，综合采用多种业务模式。大力支持生物医药等战略行业，工程及基础设施建设等拥有产业背景的企业。售后回租在租赁物上，以产权明晰的管网、路灯为租赁物，查验涉政背景的债务人是否具有资源划拨的批复文件。虽然租赁业不乏高速公路为标的物的结构设计，但涉及ABS，仍应尽量回避道路、桥墩等有争议的不动产，避免融资租赁法律关系存在定性瑕疵；依据《企业会计准则》等各类规范生物性资产相关文件，以树木、奶牛为租赁物时，运用商业保险防范租赁物减值、灭失，权属精准登记避免租赁物混同；为房地产集团旗下商场、酒店板块设计融资结构，严格评估租赁物价值，并结合《负面清单》规定、增设资金账户监管等风控措施，防止资金流向空置、待开发的房地产项目，支持地区实业建设。

租赁业迎来“十三五”，相较“十二五”，行业基本面发生非标投放受限、实体经济乏力、坏债率上升等重大改变。新时期的挑战与机遇并存，租赁企业如何实现差异化发展、增强盈利控制风险？利用牌照优势，为实体经济提供创新的融资服务，为资本市场输送优质的证券化资产，实现各方共赢是关键。