地方政府隐性债务诱发系统性金融风险的路径与防范

韩 健（副教授），向森渝

一、引言

现阶段我国地方政府财权事权匹配程度不够完善，加之过去过于唯GDP论的考核方式使得地方官员盲目扩大举债规模[1]，导致地方政府性债务规模不可小觑。为此，国家出台了一系列政策和措施来控制地方债务规模、规范政府举债行为。2015年，新《预算法》对地方债务发行的主体、用途、规模、方式等进行了限制，以法律的形式规范政府举债行为。2018年4月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金［2018］23号），进一步理清了地方政府与社会资本合作的权责关系，明确了地方政府在举债过程中的禁止行为。尽管如此，巧借债务置换、PPP模式与政府变相担保等举债的新手法粉墨登场。这些手段不仅扩大了地方政府隐性债务的规模，而且某些地方政府债务对经济增长并不能起到积极的促进作用[2]，再加上非常规货币政策的频繁运用对债券二级市场的冲击效应，不可避免地影响到金融系统的稳定性，并可能诱发系统性金融风险[3]。十九大报告中提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，这不仅是对新时代金融市场监管与发展提出的要求，也为地方政府举债行为的规范化提出行为指导。因此，有必要具体分析地方政府性债务诱发系统性金融风险的各种可能传导路径并提出防范对策。

二、诱发系统性金融风险的累积路径

1.通过PPP项目传导。PPP即政府与社会资本合作模式，是政府公共部门与企业、专业化机构等进行合作建设来提供公共产品和服务的模式。PPP模式运行的基本流程主要可以分为前期准备阶段、项目招投标阶段、项目实施阶段、合同拟定阶段这四个阶段。

上述各个阶段都可能诱发系统性金融风险，其中风险最大的阶段是前期准备阶段。在这个阶段，可以从两个角度来分析其如何诱发系统性金融风险：

一是从地方政府的角度分析。PPP项目的开展不仅需要科学评估地方财政的负担能力，还应该结合各个有可能合并的其他PPP项目来判断未来潜在的地方政府财政负担[4]。在长期以来以GDP为导向的政绩考核方式下，部分地方政府未在项目前期进行合理的评估和做好充分的准备，难以正确评估财政的可负担能力，成立了过多的PPP项目。PPP项目的融资绝大多数来自金融机构，一旦政府发生违约，导致PPP项目非正常停止，那么政府的财政风险很容易转化为系统性金融风险，影响金融市场的稳定。

二是从社会资本角度分析。信息不对称及对政府投资行为的盲从，使得社会资本盲目投向政府参与投资的项目，这在某种意义上加大了融资的杠杆。首先，PPP模式本质上是政府和社会资本方的合作，而非由政府绝对主导。大多数社会资本方未能扮演好合作者的角色，并未对项目进行完整、科学的评估，持有地方政府不破产的固有观念来参与PPP项目。其次，由于企业所有权与经营权常常分离，决策者可能因为自身利益而忽视企业长远的发展，产生道德风险。虽然PPP项目由政府和社会资本方合作实施，但通常是社会资本方占绝大部分融资比例。在众多违约的PPP项目中，多是由于社会投资方在前期准备阶段并未进行科学的评估，未充分考虑项目的阶段收益与可持续融资的可能性，在项目的实施阶段因为融资不足而导致违约，最终项目终止。社会资本方的融资来自于金融机构，一旦项目终止，社会资本方大多难以承担违约带来的风险而导致企业破产，这可能影响区域经济的稳定，进而诱发系统性金融风险。

此外，项目招投标阶段、项目实施阶段和合同拟定阶段都有可能诱发系统性金融风险。在项目招投标阶段，如果招投标过程不能做到公平、公正、公开，整个过程的可操作空间大，则极易产生腐败，导致政府最终选择的合作方并不能满足项目的要求，这增大了项目失败的风险，存在诱发金融风险的可能性。在项目实施阶段，仍然需要进一步融资，但项目进行至中期并未依照预期赚取稳定的利润，如果不及时收回资金、偿还之前的债务，就无法继续下一轮的融资，从而带来一系列资金问题，滋生金融风险。在合同拟定阶段，受相关人员知识储备、能力等方面的限制，PPP项目合同的订立在一定程度上受到影响，可能诱发金融风险。

2.政府担保或变相财政承诺。地方政府可以通过为企业提供口头上的担保或者书面承诺函，来达到为其融资的目的。地方政府为企业提供担保的项目，多为地方政府希望建设但无法获得财政拨款的项目，实际上这些项目反映的是地方政府的建设需求。部分地方政府官员为追求政绩，有时候并未仔细考虑债务偿还的问题，当出现债务问题时，地方政府作为担保人需要承担债务偿还责任，由此产生财政风险，在这种情况下，地方政府往往有两条途径来转移财政风险。

第一条途径是寄托于中央政府的救助，这就是通常所说的预算软约束问题[5]。在这种情形下风险由中央政府转移到金融市场，从而诱发系统性金融风险。由于我国政治体制和财政体制的特点，地方政府出现债务问题时中央政府会对其进行财政兜底。中央政府提供救助之后，往往只能采用财政风险货币化的手段，通过在一级市场发行中央政府债券、进行公开市场操作等宏观经济调控手段，将财政风险转移到金融市场，这一过程将地方政府的财政风险由区域扩大到全国，使财政风险转化成系统性金融风险。第二条途径是将财政风险转移给企业，再由企业转移到金融市场，从而诱发系统性金融风险。当出现债务危机时，如果地方政府通过地方性融资平台将风险转移到单个企业或金融机构，则出现债务危机的融资平台数量增多，微观的金融危机累积，这将会对宏观金融市场产生严重的影响，从而诱发系统性金融风险[6]。

以C市为例。2015年8月，C市D区政府违规提供书面承诺函，批准同意D区A公司向B金融机构进行融资，承诺为其提供协调支付融资产品的本金和利息。同年11～12月期间，A公司获得融资款0.55亿元。D区政府在此融资过程中扮演着承诺还款的担保者角色，当A公司的经营运转出现问题时，将由D区政府承担还款的责任。

一年后，D区政府的违规担保行为被专项检查发现，令其限期整改，相关责任人受到严肃处理，最终由当地国有企业G公司偿还相应债务，撤回D区财政局出具的相关文件，解除担保责任。这一问题的解决，相当于将地方政府的财政风险转移到企业，G公司需承担一笔额外的债务，无形中加大了公司的资金压力。G公司为弥补资金缺口，可能会采取信贷、发行债券等行为进行融资，将企业内部风险转移到金融市场，可能由此诱发系统性金融风险。

3.债务置换中产生的新问题。我国最早采用债务置换方式化解地方政府隐性债务是在2015年3月，财政部公开发文确认下发1万亿元人民币地方政府债券额度置换存量债务。通过发行置换债券、延长债务期限的手段降低存量债务成本，但债务置换从原理上说是对地方政府债务期限结构的改变，未从根本上解决地方债务的财政负担、潜在金融风险等系列相关问题。

其中一个问题是风险滚动式传导问题。债务置换相当于延长了地方存量债务的到期期限，实际上是地方政府再次将财政风险转移给金融市场，并且在新一轮的传导过程中，不仅仅是财政风险向金融风险的转换，还具有风险放大的可能性。风险的滚动式传导主要体现在两方面：一方面，地方政府发行置换债券后，需要金融市场中的主体去购买债券，其中最主要的是商业银行。在商业银行与金融机构贷款、债券和现金之间，从资产负债表的角度来看存在一个相对稳定的比例平衡。原则上，商业银行应根据自身的资本构成概况、风险承担能力以及投资策略，确定有针对性的交易动机[7]，但商业银行购买地方置换债券的行为相当于要求金融机构将之前的政府部分贷款置换为债券，导致其贷款与债券之间的配比失衡。此时，商业银行等金融机构为了平衡资产负债表，往往会对自身所持有的债券比例进行调整，哪怕置换的债券暂时不能在二级市场上正常流通，商业银行等金融机构也仍然愿意选择出售部分其他类型的债券，以达到平衡资产负债表的目的。这种由于政策性原因而导致市场上债券的供给大于需求的行为，破坏了市场的平衡，可能会影响金融市场上其他债券的价格和需求，不利于金融市场的稳定，易滋生金融风险。另一方面，对于央行而言，为了吸引商业银行购买地方政府债券，可以采取降低利息、降低准备金率等措施加强对市场流动性的管理，增加了商业银行的可用资金。这一行为相当于增加基础货币的供给，使金融市场上的货币供给量成倍放大，可能会引起通货膨胀，在整个金融市场诱发系统性金融风险。

另一个问题是地方债务置换额度问题。目前，置换额度主要参考各个省市的债务存量以及当年要到期的债务规模来确定。这样的额度分配具有一定的合理性，但随着债务置换的推进，地方政府债务继续置换的难度加大。过去三年，地方政府债务置换的对象主要是银行与信托贷款等，其流动性不强，使得置换的难度相对较小。当前，债务置换开始触及地方政府隐性债务，如“城投债”等地方政府性债务的置换。不同于流动性较差的金融贷款类债务，地方政府隐性债务等债券类债务的置换还涉及置换债券的定价问题，置换债券定价的非市场化，加大了其置换难度。同时，与之相关的置换额度的确定直接决定了各级政府当年可以获取的债务资金量，如何分配才能切合实际地满足各地的需求是一个难题。额度过高，地方政府举债过多，人为因素对金融市场的影响较大，地方政府未来偿还债务的压力加大，地方政府性债务诱发系统性金融风险的可能性也增大了；额度过低，会影响地方政府债务存量的置换进度，难以实现处理地方政府存量债务的目标，对于金融市场的可持续健康发展也是一大隐患。

以丹东港集团有限公司连环债券违约为例。丹东港集团是从事港口贸易的企业，近年来，受国内外经济的影响，港口行业供需失衡，导致企业经营业绩下滑，故企业进行了大规模的举债。自2017年下半年到2018年5月，已经发生了四次违约。其中最主要的原因是融资难度大，长期债务压力大，对借新债还旧债的依赖程度高，一次债务违约可能导致连锁违约事件的发生。丹东港集团解决债务危机的方式类似于地方债务置换，依靠借新债还旧债，这种方式并未解决丹东港集团的债务危机，不仅造成公司股价大跌，而且对区域金融市场产生不良影响，极易诱发系统性金融风险。

4.三种路径的比较。以上路径是诱发系统性金融风险的主要路径，地方政府性债务通过上述三种途径的传导，极有可能诱发系统性金融风险，对金融市场产生恶劣的影响。

三种路径并非彼此独立，某一地方政府的某一举债行为可能同时涉及几种传导路径，它们之间也存在着联系。首先，参与方式相同。不论是在PPP项目中，还是政府提供变相担保或者地方政府进行债务置换，政府都是融资活动的参与者和融资需求方。其次，政府行为都具有杠杆效应。在上述三种路径中，政府行为增加债务，产生财政风险，财政风险在通过三种路径向金融风险转换的过程中均产生杠杆效应，风险会被放大。最后，三种累积路径都会增加地方政府性债务总量，直接或间接与金融机构存在联系，将财政风险转移到金融市场，都可能诱发系统性金融风险。

虽然三种路径之间存在联系，但也存在很大的差异。首先，地方政府虽然都是参与者，但参与程度不同。地方政府在PPP项目中与社会资本方是合作关系；在地方政府发行置换债券时，地方政府是主导方。在这两种路径中，地方政府都是完全参与。而地方政府变相提供担保属于一种隐性债务，地方政府并非完全参与整个融资过程。其次，不同类型项目政府的参与方式也不相同。在PPP项目和进行变相担保情形下，地方政府是一种资金性的参与，而在进行债务置换时，只是不同种类、不同期限债务的置换，是以新债换旧债的一种非资金参与方式。

三、风险累积的原因

1.缺乏专门人才。在PPP项目的前期准备阶段，第三方机构因缺乏专业的评估人员，不能准确评估每个PPP项目的可行性。在PPP项目的招投标过程中，政府部门缺乏专业人员对投标方做出科学的判断，不够了解投标方的可融资性和与PPP项目的契合程度，容易导致地方政府判断错误而产生风险。在PPP项目的合同拟定过程中，社会资本方缺乏专业的法律人员，导致其无法明确自身在PPP项目中相应的权利和义务，使得社会资本方的行为具有一定的盲目性。另外，我国地方政府的债务置换工作主要依托于置换债券的发行，而目前我国地方债信用评价与定价等相关制度亟待完善，尤其是该领域的人才队伍建设工作达不到现实的需求。

2.举债流程不规范。举债流程缺乏规范性是地方政府发生债务危机以及引发风险问题的重要原因。就PPP项目的四个阶段而言，每个阶段都存在引发系统性金融风险的可能性，而我国的现状却是缺乏完善的法律法规对其进行规范，尤其是对流程的源头进行监督管理。以日本为例，日本从英国引入PFI制度，于1999年颁布《利用民间资金促进公共设施等设备相关法》，并于2001年、2005年、2011年和2013年对其进行修改，结合本国实际发展出一套独具特色的日本模式，不仅根据PPP项目的实施结果进行事后奖惩，还对项目进行事前监管。因此，PPP项目的良好发展离不开完善的法律体系。目前我国有《特许经营法》《招标投标法》等法律来管理、约束PPP项目的实施，但PPP项目的实施过程仍然存在许多不规范的地方。例如，我国法律规定地方政府不能为企业提供担保，但此类现象仍然存在，其原因是对于政府的变相担保行为缺乏具体制度规范。地方政府变相提供担保的事件层出不穷，但国家并未从源头上进行监督管理，只是在危机爆发后采取惩罚措施，这虽然可以起到惩戒作用，但部分地方政府存在侥幸心理，诱发系统性金融风险的可能性仍然存在。由于缺乏专门的法律来规范PPP项目的实施，缺乏流程监管，导致PPP项目的非正常终止以及带来的一系列问题易引发债务风险，最终诱发系统性金融风险。

3.政绩考核方式不合理。政绩考核制度不合理也是诱发风险产生并累积传导的原因之一。刘瑞明等[8]认为，以GDP为导向的政绩考核体制必然会催生地方主政官员的短期行为偏好。以地区GDP来衡量政绩，作为官员升迁的依据在一定时期是合理的，符合当时的国情；而现阶段更加强调经济发展的质量与内涵，原先一味追求GDP的政绩考核方式已不符合时代要求。地方政府为追求政绩，盲目开展PPP项目，变相提供担保，使得债务规模日益扩大，现又通过债务置换来延长债务展期，对当地财政和金融市场造成不良影响。

4.财权事权不匹配。地方政府进行大规模举债的目的大多是进行基础设施建设和提供公共服务。因此，地方政府财权与事权的不匹配不仅导致地方政府债务规模过大，而且是形成财政金融风险叠加的重要原因。自分税制改革以来，分税制改革客观上增强了中央政府的财力，而政府间转移支付体系又一直没能走出漫长的过渡期[9]，在收入分配过程中，仅明确了中央政府和地方政府的收入分配机制，却没有给予地方政府实质性的税收自主权。对于地方政府而言，其能获得的财力支持比较有限。即使有中央政府的转移支付，也难以满足城镇化进程中地方政府的资金需求。因此，地方政府只有通过举债来满足资金需求，导致地方债规模的扩大，再加上违规操作诱发财政风险，这些风险又可能转移至企业和金融机构，从而诱发系统性金融风险。

四、防范风险累积的对策建议

1.注重专业人才的培养。缺乏专业的人才会导致地方债务风险产生，不论是政府部门、企业还是第三方机构都应该充分认识到人才的重要性。地方政府应制定更加有吸引力的优惠政策，加快引进国内外高层次人才，积极借鉴市政债券发展较完善国家的经验。在结合我国地方政府债务实际情况的基础上，构建适合我国的市政债利率期限结构。地方政府应该积极为专业人才搭建优质的就业平台，充分发挥人才的用武之地，并加快完善人才落户政策。对于金融机构而言，为了吸引人才和提高企业的竞争力，应该创造良好的工作环境和制定优厚的薪酬福利制度，激发人才的创新能力。同时，还应该创新激励机制，留住人才、提高其创新能力和工作效率。对于第三方机构而言，可以定向培养专业人才，比如加强项目评估和信用评级等方面人才的培养，这将有利于提高项目评估的科学性以及推动债券评级的市场化改革。

2.规范政府发债行为。规范地方政府的举债行为可以有效防范系统性金融风险。首先，应该对地方政府某些不规范行为进行整改。通过专项调查等清查方式，按照法律法规的要求，解决过去遗留的问题，全面规范各级地方政府的行为。要从根本上消除地方政府对中央政府“预算软约束”的思想依赖，并弥补制度缺陷，各级地方政府应当在调研各地经济增长、创新能力、财政支出、税收收入等方面情况的基础上，形成对地方政府性债务的有效管理方案。其次，应当强化管理PPP项目的各相关流程，杜绝地方政府的隐性举债行为，加快投融资平台市场化改革，使其能真正促进新时代社会主义市场经济的高质量发展。要防范地方政府性债务向企业的转移，尤其是要严控风险的杠杆化。最后，应该规范政府和社会资本方合作行为。一方面地方政府不得为社会资本方变相提供担保；另一方面，社会资本方也不得违规为政府提供融资，应该根据法律规定，通过正规途径参与政府项目。

3.调整政绩考核方式。随着我国经济增长方式的转变和产业转型升级，过度强调以GDP增长为核心的地方政府绩效考核指标的局限性逐渐显现，以牺牲环境为代价的GDP增长模式已经无法满足时代和社会发展的需要。十九大报告指出，新的发展理念作为习近平新时代中国特色社会主义思想的重要组成部分，成为党的指导思想和基本的治国方略。不论是地方政府进行自身建设还是上级政府对下级政府进行政绩考核，都不应该再简单地将GDP总量或者增长作为唯一的考核指标，而是应该重视经济发展的质量和内涵。一是可以尝试建立GDP周期考核指标，不孤立、片面地将年度GDP作为政绩考核指标，而是基于一个发展周期进行政绩考核，注重地区长远发展，有质量地发展；二是努力构建涵盖人民获得感、幸福感的综合绩效考核指标体系，以此促进地方政府的各项政策都能以实现人民对美好生活的向往为奋斗目标，适应新时代社会的发展。三是实现财政支出领域与财政支出效益的联动考核。在把教育、科技投入纳入政绩考核体系的基础上，关注民生领域财政资金投入的成效。

4.差异化防范风险。一方面，过去的经验以及诸多国内外学者的实证研究表明，各地经济环境不同，地方债务规模的各项影响因素在不同地区之间存在异质性。因此，关于地方政府性债务危机风险传导问题的解决，不能再仅仅从宏观的角度来制定政策和措施，而是需要因地制宜，根据每个省份或者每级政府债务问题的特殊性，有的放矢，将地方债的发行与地方经济发展和财政运行协调起来，采取不同的地方债管理措施来规避风险，精准解决问题。另一方面，应该对地方政府债务进行动态监测，保证地方政府财政的可持续性。不仅要完善对PPP项目、债务置换等工作流程的管控，而且要强化对工作人员职业道德、业务素质的提升。可尝试结合不同地区的经济增长水平完善地方政府债务风险预警机制，不仅要符合风险传导一般规律，还应该满足当地未来经济建设的需要。