财务伦理：证券市场健康运行的重要维度

邱 凯（博士），毛 洁（博士）

价值中立的证券市场可为参与其中的各利益方提供一个资金融通平台，在节约交易成本的同时也促进了社会效率的提高。在理想状态下，证券市场与一国经济之间会呈现一种互相促进的螺旋式发展轨迹：实体经济的进步推动了证券市场的发展，而发达的证券市场又进一步为实体经济输送更多的“血液”。然而在现实中，证券市场的周期性危机却对实体经济产生了无法避免的负向影响。有学者认为，正是后瓦尔拉斯时代的理论家和实践者将“伦理”从亚当·斯密及其他古典经济学家的经济学说中剔除造成了这样的混乱状况[1]。从经济行为角度来看，由于个体理性决策不可能代替集体理性决策，证券市场中单个参与者所做出的经济决策往往会损害其他人的利益，并使证券市场的价值中立状态发生变化，最终影响整个证券市场的运行效率和效用水平。2500年前，希腊学者亚里士多德认为伦理是经济问题中不可或缺的重要维度，而亚当·斯密也强调市场经济的两个支柱是“看不见的手”和伦理规则的必要限制[2]。同样，证券市场的运行状况也是经济规律与伦理准则相互博弈的结果，如果忽略作为社会属性的伦理准则的作用，必然会引起“股市”天平不平衡。

一、证券市场的伦理诉求

在主流的经济现象研究中，人是一个被简化的理性行为主体，其从事的任何经济活动都以个体的经济利益最大化为目标，经济类各学科均以这一假设为研究前提。对证券市场的研究发展至今，虽然行为财务学等新兴学科已对个体经济行为模型进行了较大的修正，增加了有限理性影响变量，但来自动物本能的人类天生的逐利性并没有改变，追求自身利益的最大化始终是证券市场参与者的终极目标。这也使得证券市场成为“公地悲剧”的另一个现实模板，日新月异的操作方法和高度复杂的衍生工具给欲壑难填的人们带来了巨大的利润，但证券市场所积累的风险却越来越大，一度达到危如累卵之势。为了防止证券市场危机的出现，监管机构不断加强监管政策和措施，但是仍显得力不从心。证券市场如同其他商品市场一样，个体利益的最大化永远都无法与整个市场的效用最大化等同。

经济行为所具有的社会属性来自于作为社会人的市场参与者所具有的基本特征，社会属性的强化能够对个体经济行为的逐利性进行适当修正，使个体经济目标逐渐向整个市场的效用最大化目标回归。因此，财务伦理作为最重要的社会属性，对证券市场的稳定和健康发展具有重要意义，证券市场不应当也不可能“伦理不涉”。

金融机构、上市公司、投资者等众多参与者的财务行为和其内外部错综复杂的财务证券市场构成了证券市场。总体上来看，财务行为和财务关系都需要伦理维度的约束，但作为抽象概念的伦理标准却显得并不触手可及。不过从每次证券市场的危机源头中可以发现，财务伦理的缺失首先是以个人决策作为起点，然后逐渐延伸至组织财务行为及财务关系的非伦理性。因此，不论是从个人还是从组织层面来看，均应有相应的财务伦理标准或规制来约束。

中外证券市场中的各种舞弊案，往往都经历了个体道德意识弱化和消退、组织财务伦理逐渐缺失的过程，从而使会计、财务活动中的非伦理行为失去监督，并最终导致公司破产及大量利益关系者的财产损失[3]。因此，对于控制财务伦理风险而言，除了从监管层面加强，企业还应形成和强化相应的伦理规则，尤其是高级管理者对企业的伦理承诺。这种承诺不仅适应伦理规则，而且通过职员的角色模型形成一种防范非伦理行为的组织文化[4]。

财务伦理的诉求不应只限于组织或员工层面，对于组织整体的财务伦理实践状况应有某种量化的衡量标准。例如，组织整体诚信水平高低常被作为财务伦理水平的量化标准，高诚信度将减少用于或有合同（偶然合同）和其他预防的社会资源，从而改进社会福利，伦理、诚信的滞后或恶化将增加社会监管成本或秩序重建成本[5]。

财务伦理不仅具有“硬性”法律条款的特点，还具有天然的“软性”特征，因此可以作为证券法律法规的良好补充。法律规范只限制了财务行为应当遵守的下限，而财务伦理却能从信念、品行、能力等更为本质和深层次地影响并提高财务信息质量。此外，财务伦理还拥有诸多经济功能，如塑造财务主体的优良品格，提高内部的团队效率，鼓励创新性努力，避免内部成员搭便车等不良行为的发生，降低生产成本，提高行业效率，减少推诿、猜疑与设防，降低谈判、签约等交易成本等。财务主体的伦理性通过人文价值渗透到经济活动中，通过非正式的价值规范结成网络组织，在这一网络组织中人与人之间的关系更加缓和与可信，从而积累社会资本，最终为企业创造获得长远、完整经济利益的机会和条件[6]。

二、财务伦理理论体系的构建

作为一门完整的应用经济理论，财务伦理理论应解决如下现实问题：利益冲突应如何通过财务伦理方式化解？经济（财务）行为的伦理标准是什么？人们（组织）如何避免自身行为陷入伦理困境？因此，财务伦理理论必须具有逻辑清晰的理论基础和高度实用的应用方法。对于财务伦理理论体系的构建，中西方学者的研究思路存在着明显的差异：西方学者往往首先从实践角度来验证财务伦理的存在性，并进一步通过量化分析、建立模型的方法获取财务伦理问题的解决渠道，最后总结、归纳出该学科的研究范畴；而我国学者则选择先建立一套完整的财务伦理学科体系，再圈定其研究领域，在限定的范围内对其相关问题进行深入探讨。当然，这两种研究路径都能达到让财务伦理指导证券市场实践的最终目的。

（一）财务伦理内涵诠释

伦理学是哲学的一个分支，研究人类行为“对”与“错”的价值判断，不过对伦理的研究中，个体行为多于集体行为。相对于伦理学，财务伦理的研究范围除了要关注证券市场中个体经济行为的价值判断，还必须结合组织行为和财务关系，为上市公司的经济行为做出价值判断。

根据我国学者先构建框架再深入探讨的思路，财务伦理首先需要一个能概括其研究范围和应用领域的定义，这一定义大多以财务学固有的目标、准则、行为和关系及伦理道德标准建立某种特定的关联。例如，从财务目标角度出发，财务目标不仅应有经济的度量，还需要有伦理道德的约束，经济方面的目的是股东财富的最大化，伦理道德约束则是调节大小股东、社会公众、政府等各利益相关群体之间矛盾的一系列体现伦理特征的行为准则[7]。

同时，财务伦理还丰富了财务关系的内容。从宏观角度来看，应用财务伦理能够历史地、全面地、辩证地研究财务现象中伦理道德发生、发展变化的基本规律，并以此为基础构建企业财务活动的基本道德规范[8]。黄娟、常国华[9]指出，对财务伦理的界定应从对伦理基本内涵的认识上去把握，即按照事物本身的条理或规律去调整事物与事物之间的关系，同时，要厘清财务伦理与财务学、伦理学等学科的区别与联系。财务伦理兼顾了经济与伦理的双向要求，通过正式和非正式的途径来维系，反映了财务学内在的伦理要素与财务实践发展的伦理诉求。

（二）财务伦理学科特色和研究内容

1.财务伦理学科特色。传统经济学和财务学主要对个体经济行为进行分析，使个体利益实现最大化，而参与者个体利益最大化会导致整个证券市场的无序和效率低下。财务伦理则为证券市场的群体理性行为提供了一个新的解决之道，它不仅能够解决证券市场中个体经济行为与整个市场效用最大化目标的冲突，还扩大了传统伦理学的研究范畴。博特赖特[10]认为，伦理原则应是用以解决证券市场利益冲突的法律和相关监管措施的核心与基础，而财务伦理至少应包括角色义务原则、市场交易的公平性、代理人和受托人义务以及整个社会的福祉。

证券市场是由众多利益方的错综复杂的财务关系和经济行为所组成的有机体，基于不同的财务关系，利益冲突的表现形式也有所区别。从操作层面来看，特定利益冲突的缓和及财务关系的稳定也需要不同的财务伦理对策。Prindl、Prodhan[11]较早对财务领域内的利益冲突进行了分类研究，依据财务领域利益主体的不同，他们将财务领域内的利益冲突概括为三个层面：一是组织内外的利益相关者之间的冲突。在遭遇危难时，存在一个适当分配的问题，主要体现为：在雇员、股东、债券持有人和公众之间，如何确定优先等级；如何在高层管理者和雇员之间分配；交易者是否会牺牲企业利益来增加自己的潜在利益。二是信息拥有人之间的利益冲突。主要表现为：信息的产权问题会影响信息使用的伦理判断；由于信息能够影响价格，包含潜在得失，那么内线交易是否有害；如何制定信息的公布规则等。三是社会价值中的利益冲突问题。主要包括：企业的目标与该目标对社会所产生的终极影响之间的冲突；造成污染的企业是否对社区成员负有赔偿责任；如果私有化意味着大规模的失业，其合理性就值得进一步考虑；豁免债务是由银行决定还是由政府决定等等。

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尽管财务行为的表现形式多样，但不论是证券市场利益相关各方的财务关系，还是筹资领域、投资领域和分配领域的财务活动，都会因财务伦理的缺失造成证券市场的运作秩序被扰乱，扭曲投资人对上市公司的价值评判标准，加大证券市场的运行风险，并损害中小投资者的利益[12][13]。另外，对于单个个体的财务行为，由于受到诸如环境变量、任务特征、自我强化等诸多因素的影响，其产生的伦理后果也不尽相同[14]。

2.财务伦理理论研究内容。财务伦理理论的特色在于利益冲突的缓和及财务关系的稳定，因此，财务伦理理论的研究内容理应包括财务关系和财务活动两个方面。

在财务关系方面，因代理而存在的契约关系在证券市场的财务关系中占主导地位，例如上市公司便是一个契约集合，其内部存在着投资者、雇员、供应商、顾客等各种复杂的契约关系[15]。由代理关系产生了多层面的财务伦理：第一，代理人为被代理人服务应该“足够的小心”或“足够的真诚”，其中比较重要的财务伦理特征表现为规避冲突利益和保守秘密。另外，代理人在为被代理人服务时，不能对第三方施加外部影响。第二，被代理人同样应受普遍财务规则的约束。比如，被代理人应该遵守诚实、信用等伦理规则；被代理人不能强迫代理人从事伦理规则不允许的事情。第三，代理关系本身必须达到公平的标准，防范欺诈、强迫、操纵、剥削等不公平的做法[10]。因此，部分学者认为财务伦理理论的内在逻辑框架之一便是以契约关系（代理关系）为出发点，通过财务伦理方法梳理这些关系，以减少冲突的发生。

财务活动包括两个方面：一是组织所从事的财务活动，例如融资活动、投资活动以及收益分配活动；二是个体所进行的决策等财务活动。组织的财务活动主要包括融资活动、投资活动以及收益分配活动，从财务伦理的视角来看，融资伦理是企业在获得发展所需资金的过程中所遵守的行为准则，这一行为准则并不在融资合同中规定，但能够进一步保证融资过程的合理、合规；投资伦理则是企业使用资金过程中所遵循的经济价值、法律条款等之外的社会价值准则，旨在推进社会和谐发展的投资活动与行为；分配伦理能够保证在利润分配过程中效率、公平、公正三原则的平衡。从个体决策角度来看，组织的财务活动实际上是由无数个体的财务决策所组成的，因此个体决策的伦理实际上会对组织财务行为的伦理属性产生极大的直接影响。那么，影响个体决策的各种变量便显得尤为重要，Linda Klebe Trevino[14]在个人伦理决策模型中，列举了主体变量和环境变量两类影响决策结果伦理属性的因素，其中主体变量包括自我力量、对外界依赖度和控制幅度，环境变量则包括组织文化、组织结构、任务特点等。

（三）财务伦理规制构建

财务伦理似乎是一剂解决证券市场效用最大化问题的妙药，不过值得思考的是财务伦理应该以何种方式来限制经济行为：既可以站在宏观层面对组织行为进行伦理约束，也可以通过改变环境因素等变量影响个体的认知能力，进而使个体财务决策伦理化。后者需要通过建立财务伦理环境、公司制度的变化及企业文化的改进等方式来进行，是一个长期实施的过程。因此，从实施条件和效果来看，宏观层面的伦理规制一经建立就可以起到立竿见影的效果，而实施成本相对较低，这从英、美等国已建立起相应的财务伦理规制能够得到印证。另外，财务伦理规制作为法律的有效补充，可以起到强制执行财务伦理规则的作用，而不是让伦理变成一个任人自由进出的“周末培训班”[14]。证券市场中的道德标准需要法律的支持，没有法律支持的道德其效力就会减弱；同样，法律的有效实施也需要道德力量的扶持。脱离道德单纯依靠法律去规范人们的市场行为，可能会在形式上而不是实质上遵从法律，甚至会让人感到遵从法律是种负担，从而产生逃避法律的现象[16]。

1986年，英国颁布了《金融服务法》，之后还颁布了《公司财务员协会伦理规程》；1992年，根据《政府伦理法》的规定，美国政府伦理办公室制定了《行政部门机密财务申报表》和《行政部门公开财务申报表》。针对这些政府颁布的财务伦理规制，上市公司可以在社会规定的伦理框架内制定自己的行为规范体系，用于规制公司行为，如公司在作决策时必须考虑社会责任[16]。而公司通过伦理规则和行为的伦理约束可以更好地服务于公司股东的利益[17]。

与发达国家相比，我国证券市场的发展时间不长，相应的法律法规还不健全，亦没有相应的财务伦理规制出台。国内学者根据我国证券市场这一特点，对我国证券市场财务伦理规制的构建，梳理了多条实践路线。韦正翔[18]将金融伦理规制划分为金融机构内伦理规制和金融行业内伦理规制，其中，金融机构内伦理规制由机构内设置的合规职能部门来负责，主要任务包括规定员工的行为总体规则、拟定和更新程序手册、制定具体的规范措施、员工培训；金融行业内伦理规制的主体是行会，规范客体是会员，主要任务包括规定会员应该遵守的伦理规范、根据该伦理规范制定纪律规则、伦理规制程序的启动。

丁瑞莲[19]根据道德发展的不同层次和金融活动的内在本质，深入探究了金融伦理规制的结构框架，并将金融伦理规制的构建路径归纳为初级、中级和高级三层模式。其中，金融伦理规制的初级层次模式是基于“文明的自利”规范，即以尊重个人产权、尊重个人利益为核心的基本伦理规范；金融伦理规制的中级层次模式是一种以市场激励为核心的行业及金融机构层面的伦理规范；金融伦理规制的高级层次模式的交易主体形成了对金融伦理标准的行为内化与超越的自律性规范，超越了利益或市场的驱动。

战颖[20]构建了金融伦理规制的实践途径，具体包括三个方面：一是金融职业道德规范建设；二是金融信用资讯平台的构建和舆论建设；三是法律法规的合规建设。她还指出了三者之间的内在统一：金融伦理规范体系是伦理规制实践过程中的主体性工程，而制度和舆论建设又是伦理规制体系重构不可缺少的实践环节。一方面，通过规范的手段，伦理规制可以使“制度”中的伦理思想内化到个体心灵之中，增强个体自律精神；另一方面，通过舆论建设和法律规范，又可以使“制度”中的伦理思想成为社会道德的主流，调控个体行为的道德方向。伦理规制的最终目的是为了形成他律转为自律的人类理性精神。

综上，我国学者的研究对财务伦理规制的范畴进行了扩充，使其不仅包括证券市场层次的伦理规范，还包括组织的财务行为的伦理规制。

三、财务伦理的实证检验

可以确定的是，没有财务伦理约束的经济行为必然会导致证券市场价值的扭曲，难以实现整个市场的效用最大化。但这一结论并非是造成证券市场无序化、效用非最大化的唯一因果推导，个体认知的有限同样可以推演出上述结论。因此，对于财务伦理而言，其本身更应是一种对“实践精神”的把握，需要一个具体化、量化的过程。从现实角度来看，通过档案式实证研究，对公开数据进行搜集、整理及回归分析，可以得到财务伦理影响公司治理、利益相关者利益的实质证据，并为财务伦理规制的建立、经济行为的修正和约束提供参考建议。

总的来看，财务伦理的实证研究大体沿着财务伦理的内生有效性验证、相关者利益冲突的伦理推演以及财务活动的伦理实践这一路径进行的。

（一）财务伦理的内生有效性检验

Waddock、Graves[21]通过实证分析发现，企业管理质量（quality of management）同企业对利益相关者的关注（treatment of stakeholders）之间具有较高的相关性。Verschoor[22]对美国500强公司的财务绩效与其对财务伦理的关注之间的关系进行了实证研究，结果发现，美国500强企业中，有大约1/4的公司在其年度报告中做出承诺——对待利益相关者要符合伦理标准。同时，这些企业的财务绩效明显高于那些未做出承诺的企业。这些研究成果均促进了更多的企业运用伦理框架下的会计、审计和报告原则。此后，学者们通过实证研究，证实公司社会责任与财务绩效呈正相关关系[23][24]。

我国关于财务伦理内生有效性的实证研究起步较晚。宋献中、龚明晓[25]采用问卷调查的方法对我国643家上市公司2004年年报中社会责任信息的价值相关性进行研究，认为上市公司年报中的社会责任信息的决策价值和公共关系价值都不高，其中自愿披露信息的公共关系价值显著大于决策价值，而强制披露信息的决策价值大于公共关系价值。杨熠、沈洪涛[26]利用沪深1999～2004年上市交易的石化塑胶业A股为研究样本，考察了公司社会责任信息披露所引起的股票价格的变动，研究发现，2002年以后，我国上市公司披露的社会责任信息开始具有正的价值相关性。尹开国等[27]认为，不论是外生性还是内生性假设，企业社会责任都与财务绩效之间存在显著的因果关系。

（二）相关者利益冲突的财务伦理推演

1.盈余管理的伦理推演。Macintosh[28]分析了利润操纵中的伦理问题，从实证角度进一步将会计利润操纵区分为“社会认可的”和“违背伦理的”。Belski等[29]采用实验的方法，探讨了企业进行盈余管理动机和种类选择时的伦理推演，结果发现，与提高公司运行效率的目的相比，如果公司经理是出自投机或自私目的而进行盈余管理的，将被认为更不道德。同时还发现，与经营性操作相比，会计估计的操作被认为是更为不道德的，会计方法的变更在操作方式中不道德的程度最低。王化成、刘亭立[30]对上市公司“三毛派神”危机事件中的选择性披露进行了案例分析，分析得出：危机事件中上市公司有实施选择性披露的动机，而且选择性披露和危机盈余管理具有较强的关联性，“三毛派神”所表现出的选择性披露从本质上讲是一种机会主义的投机行为，这种行为一旦超过道德底线，就会形成财务欺诈，因此，必须立足于企业伦理秩序和道德规范对此进行有效规制。冯晶、黄珺[31]通过对我国A股市场上市公司的实证分析，发现当社会责任的履行程度与公司盈余管理水平呈反比时，其财务信息更加可信。

2.大股东掠夺与侵害中小股东利益的伦理推演。大股东对中小股东的掠夺和侵害已成为证券市场的第二类代理问题，日益受到学者们的关注，学者们纷纷从法律环境、政府监督强度、董事会机构等角度分析该代理问题产生的原因，并提出相关治理建议[32][33]。黎来芳[34]发现控股股东违背伦理与诚信义务将会给企业内部资本市场带来巨大风险。有学者认为，民营上市公司第二类代理问题会降低研发和投资效率[35]，遗憾的是在我国目前的制度环境下，无论是外部治理机制还是内部治理机制，都不能有效地治理民营上市公司第二类代理问题[36]。由此可见，在缺乏财务伦理的公司治理框架下，出于经济利益考虑的控股股东必然会产生各类“掏空”行为[37]，从而触发财务危机，影响上市公司的可持续发展。

（三）伦理思想指导下的财务活动——伦理投资的实证分析

伦理投资的理念源于20世纪初美国的宗教运动，其核心在于投资选择时不仅应考虑投资者的财务需求，而且应强调投资的社会影响。Aslaksen、Syn⁃nestvedt[38]从理论上分析了伦理投资产生的福利效应，他们指出，伦理投资建立了以伦理价值和关注雇员、社区、环境为基础的公开、透明的业务运作机制，通过这种机制可产生两种不同层面的福利效应：一是投资者可以轻松地获得与自己偏好一致的新的投资机会；二是公司的业绩得到真正的改进。

一些学者通过实证分析，进一步证实了伦理投资可以实现投资收益与个人或社会价值目标的统一。Statman[39]以1990～1998年作为样本期，通过经验研究表明，社会责任投资基金（SRI）与常规基金的风险调整业绩没有显著的不同。Bello[40]通过研究，进一步发现Statman跟踪的SRI的投资总业绩在长期看来与基准指数一致。另外，国际市场中也出现了伦理投资基金，相关数据显示，这些伦理投资基金的增长率要远高于普通基金。

目前我国证券市场还处于伦理投资的认知阶段，仅有两支社会责任投资基金和一支社会责任投资指数。乔海曙、龙靓[41]借助泰达环保指数的发布，利用事件研究方法考察了我国证券市场对于社会责任投资的反应，以此来测度我国证券市场对环保这一社会责任投资非财务因素的认可程度，研究发现，样本公司股价在事件窗口存在正的反应，尤其是沪市公司和清洁产品类公司反应明显，表明社会责任投资受到投资者的首肯，社会责任投资成为证券市场伦理诉求的外在表现。

四、财务伦理研究展望

时间能够抹平由于舞弊、财务造假事件给全球证券市场所带来的沉重打击，但其引发的思考却不断敲击着政策制定者、市场参与者的心灵。毫无疑问，每一个案例、每一次危机的源头都是人们不断膨胀的贪婪，它不仅击碎了投资者的信心，还将各国经济一次次送入寒冬。固然，企业经济行为中财务伦理的缺失是造成从证券市场到整个资本市场濒临危局的重要原因之一，而实践财务伦理必然要付出高昂的成本，因此应该以何种形式或在哪一层次进行财务行为或财务关系的有效规制才能使成本、收益最大化，可能还需要进一步探索。

尽管目前国内外研究者对财务伦理的研究路径有所区别，但是学者们的研究方法并无较大差异，均以规范式研究和档案式实证研究方法为主，这与现实中公开信息和数据的更易获得有关。若要深入研究财务伦理理论，特别是对个体、组织经济行为的影响范式，还需要多样化的研究方法及范式，例如，利用实验式实证研究探讨个体财务决策的伦理属性；利用案例式或田野研究方法对伦理规制进行研究。

随着全球经济的深化发展，证券市场利益相关者的财务行为和关系将呈现更加错综复杂的趋势，这将令财务伦理跨越国界，对更加广泛的范畴内的财务行为和财务关系进行引导与趋同。因此，有理由相信，一个更高层次、更具国际化的财务伦理规制将进入研究者的视野。

我国证券市场具有明显的独特特点，在“和而不同”“求同存异”的框架下，我国证券市场财务伦理研究任重而道远。第一，坚持本土化研究。坚持继承、发展、创新的科学发展精神，即根据我国证券市场发展的实际情况，吸收国外学者财务伦理研究成果，开展本土化的财务伦理研究，以提高市场参与者的财务伦理水平。第二，提倡交融性研究。研究方法上要注重定性和定量分析、横向扩展和纵向深化、档案式研究和其他实证方法的结合，既要坚持对财务伦理基本概念及逻辑体系的规范研究，同时也要对诸如财务伦理冲突、伦理投资以及伦理规制等问题进行实证研究，既要对国内外财务伦理现实进行横向对比，又要对我国财务伦理的不同发展阶段有一个纵向探析，以期对我国财务伦理研究有一个全体、系统的认识。第三，深化多维度研究。将利益相关者的理念纳入财务伦理分析框架中，从利益相关者的视角去重新审视财务伦理的内涵与效能，从而帮助财务主体实现自身价值观同利益相关者利益要求的匹配，进而营造积极高效的合作氛围，最终实现证券市场的稳健发展。