变局中的交通投融资

文/上海溢银股权投资基金管理有限公司 张强 戴秀琴

回顾刚刚过去的2017年，如果要用一个字来概括这一年的交通投融资态势，“变”是最恰当不过的。自2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台以来，我国基础设施投资体制翻开了崭新的一页。以隐性政府信用支撑、融资平台主导的模式逐渐淡出，政府信用边界清晰、社会资本主导的模式正在形成。2017年基础设施投资体制改革继续推进，金融监管政策和市场变化更是呈诡谲之势。

基础设施投资体制改革的继续推进

2017年与基础设施投资体制改革相关的主要政策不断出台，见证了中国基础设施投资体制改革的步伐。

与加强财政预算和地方债务管理相关的政策，包括50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》和 87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，这两份文件实际上是为前期政策打补丁，堵上了以购买服务之名义的融资缺口。

与PPP模式的规范性措施相关的政策，包括92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》和192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，以及2017年11月，交通运输部出台了《收费公路政府和社会资本合作操作指南》。

这两部分规范性政策和措施实施后，与基础设施投资体制改革相关的主要政策已经清晰。以隐性政府信用支撑、融资平台主导的投融资模式已经淡出，政府信用边界清晰、社会资本（或者说企业）主导的模式正在形成。如果把“基础设施投资体制改革”看做交通行业“楼上的靴子”的话，那么从2014年9月43号文出台开始算起，楼上第一支靴子落地用了三年时间。

金融政策和市场的变化

2017年“一行三会”（人民银行、银监会、证监会、保监会）出台了一系列金融监管政策。

人民银行从2017年一季度起，在MPA（宏观审慎评估体系）评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理，防止银行通过表内与表外资产腾挪规避监管。这对于前期跨越式扩张的中、小型银行限制尤为明显，导致表外理财规模增速大幅放缓，理财业务规模受到上限约束，但利于去杠杆和强化资本监管。（我国的MPA指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行7大类16项指标。）部分同业存单即将纳入MPA考核，取消1年以上同业存单发行。

银监会方面在2017年3月28日至4月7日，连续发布了五份通知和意见，启动了业内称为“334大检查”的专项治理工作。

另外，银监会还在2017年12月6日和2017年12月22日分别印发了《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》和《关于规范银信类业务的通知》。前者是银监会强化细化了银行流动性管理。后者是大资管新规纲领性文件落地后，发布的首个监管细则，对存在风险隐患的银信通道业务做出新约束。

证监会和保监会于2017年9月1日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其货币基金提出了更加严格的流动性管理要求，新规自2017年10月1日起实施。

2017年12月15日保监会发布《保险资产负债管理办法（征求意见稿）》，标志着近年来风靡于诸多中小型企业以“资产驱动负债”扩张模式，将受到监管层顶层设计的严格约束。

2017年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）发布，这是十九大结束和国务院金融稳定发展委员会成立后发布的首份文件。

金融生态的重塑

金融周期逆转，进入紧缩的新时代。2017年出台的一系列金融监管政策，标志着以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭，金融周期正进入收缩的新时代。

资管业务模式发生根本性转变。过去5年，大资管行业一直是金融业最璀璨的明星，资产规模连续几年保持50%以上增速，央行口径下的大资管规模已突破100万亿元（部分重复计算）。但是资管行业发展的根基并不扎实，存在严重问题。资管新规实施后，资管产品将失去在成本估值、资金池运作、非标资产投资等方面的优势，对投资者的吸引力大减，整体规模可能出现萎缩，但是调整的阵痛是可以承受的。

在经历一番阵痛和调整后，资管将转型回归到“受人之托、代人理财”的本质，大类资管、投研能力和风险定价将成为资管机构长远突围的方向。

短期冲击。短期看，严格监管对市场的冲击，目前集中在流动性层面，面向所有资产。金融机构面对“负债荒”压力，流动性风险和负债管理重要性大幅上升。

长期影响。长远看，随着金融监管对市场的冲击逐渐出清，新的金融生态逐步确立。在新的金融生态中，非标准化债权资产供给下降，标准化资产投资是大势所趋。

在新的金融生态中，无风险利率中枢得以重塑，市场利率水平将寻找到新的平衡点，利率结构也将更趋健康合理，债权融资的利率更加市场化，长期权益资金的回报水平将大幅提升。与投资体制改革一样，金融监管和市场变化对交通投融资工作的影响同样是深远的，实实在在的。两者共同构成的变化格局，这是后续必须面对的现实。

变局中的交通投融资建议

对投融资体制和金融环境的变化要有清醒的认识，要有转型意识。应对变局，最可怕的其实并不是变局本身，而是对变局的影响没有清醒的认识，没有转型的意识。

切实关注融资风险、调整融资策略。严格金融监管，对交通企业最直接的影响是融资风险上升。资金紧张，利率提升不会是短期的局面。交通企业要将资金安全放在最重要的位置上，对市场利率水平要有一定的容忍度，做好资金储备。过去从非标准化业务、通道业务获取资金较多的企业和在建项目较多的企业，要对融资风险充分重视。

在融资策略上面，首先要避免出现以短接长，做好借款与项目的资金期限匹配；其次要充分发挥债券等标准化市场工具的作用；最后要适当引入权益融资，调节好财务指标，维护自身市场信用水平。

优势交通企业要抓住机遇做大做强。基础设施投资新体制下，社会资本或者说是企业将成为市场的主导力量。在过去这些年的发展中，部分交通企业实力不断壮大，资产及收入都已达到较大规模，积累了丰富的投资运营经验，已成为各地基础设施投资领域的龙头企业。

目前，央企参与PPP项目受限，被寄予厚望的民营企业在自身实力、投资运营经验和获取金融支持等方面都无法与交通投资集团相提并论。在此契机下，各地的交通投资集团可以凭借自身优势，抓住市场机会获取优质资产，进而做大做强。

产业基金可以在三个方面为其提供持续支持：提供优质资产；为其获取优质资产提供财务杠杆支持；化解单纯以债务资金做大规模带来的财务风险。

交通建设企业要谋求主动转型和发展。工程建筑施工行业历来是竞争最激烈的行业之一。随着新建项目增速的放缓和PPP模式的引入，交通建设企业的传统施工业务竞争会愈演愈烈。能否抓住PPP项目的契机，从单一的施工业务向施工和投资并举成功转型，是交通建设企业的发展问题，更是生存问题。

上图：2017年“一行三会”出台的一系列金融监管政策立竿见影，金融体系开始实质性去杠杆。

下图：2018年交通运输行业的主要预期目标为：交通运输固定资产投资规模预计与上年目标基本持平。而2017年公路、水运与铁路完成固定投资的目标合计为2.6万亿元。

这一转型过程中，自有资金不足、融资经验欠缺、投资运营经验匮乏都成为交通建设企业的掣肘，与产业基金的合作也成为现实的选择。从目前的市场看，产业基金与交建企业的合作模式,主要集中在产业基金为交建企业提供项目资本金上，并没有脱离传统的主体融资范畴。从长远发展看，产业基金要发挥资源整合的优势，在基金平台实现交建企业、项目运营企业和财务投资人的三方联合，构筑起利益和风险平衡的项目融资机制，才能发挥出产业基金应有的作用。

融资平台公司要尽快完成市场化转型。在基础设施投资体制改革中，地方政府是受影响最大的参与主体。地方政府目前面临两个方面的现实压力：地方经济发展对基建拉动的依赖还存在惯性，新建PPP项目又因实施周期长、利益机制复杂，导致项目普遍落地困难；地方融资平台公司亟待市场化转型。

与产业基金合作，盘活地方存量资产，可能是破解这一局面的途径之一。对地方政府而言，存量资产盘活可以化解地方存量债务，为新建项目提供资金。对产业基金而言，较之新建项目，存量项目具有政策支持、实施周期短、无建设风险、利益机制清晰的优势。对平台公司而言，存量资产盘活后，资产质量提升，债务压力减轻，与地方政府关系梳理顺畅，参与市场竞争的实力增强，这将大大促进其市场化转型进程。

另一方面，产业基金可以与转型后的平台公司组成联合体参与市场竞争，形成优势互补。产业基金整合平台公司的投资运营能力为我所用，能够弥补自身作为财务投资人的短板。转型后的平台公司借助产业基金的资金支持，能够发挥项目资源优势和投资运营经验，在竞争中真正转型成为市场化的基础设施投资运营企业。