雷曼倒闭十周年，给我们留下了怎样的教训？

朱昂

2008年9月15日，雷曼兄弟这个拥有无数华尔街经验的百年老店在瞬间倒闭，并且将金融危机带到了最高潮。今年是雷曼兄弟倒闭十周年，相信许多人依然记得雷曼倒闭后的那一个月，全球股市暴跌，包括A股最惨烈的杀跌。那么是什么导致了雷曼倒闭，期间雷曼是否有起死回生的机会，雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么呢？

成也萧何败也萧何的福尔德

十年前（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球，第五大投行贝尔斯登也早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史，有数次从死亡边缘华丽转身的经历，著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭，和身上流着雷曼血液的CEO福尔德不无关系。

福尔德身上有很强的交易员特征，他好胜心极强，一点也不服输，也不愿意让别人占到任何便宜。1993年，福尔德临危受命，成为了雷曼的CEO，1994年，雷曼成功上市，从他接手雷曼开始，公司取得了快速发展。在他的带领下，雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。华尔街对他有一个外号：最凶狠的斗牛犬。1998年的俄罗斯债务违约，导致了长期资本管理公司破产，投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响，纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后，福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润，第二年股价反弹了145%！

2001年的9·11事件，福尔德亲自指挥员工撤离，也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩：收入达到55亿美元，同比增长25%，利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时，福尔德说我们的目标是200美元。

当时间来到2008年，贝尔斯登已经破产被收购，华尔街的聪明人都知道这不是结束而仅仅是开始。最早指出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫·埃因霍温。他公开发表演讲说，雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO（担保债务凭证），资产负债表远远比许多人想得脆弱。埃因霍温作为比较有影响力的对冲基金经理，公开宣称对雷曼兄弟做空，这让福尔德气愤不已。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象，雷曼在房地产相关证券的头寸，比竞争对手都要多。

错失“白衣骑士”巴菲特

事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日，福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前，巴菲特不太了解福尔德，他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上。在电话中，福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低，这正是一个股神买便宜货的好机会。福尔德说，雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。

巴菲特安静地听着福尔德和他的CFO对公司情况的分析，然后很快提出了建议：9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元，巴菲特所给出的报价很苛刻，9%的红利相当昂贵。不过，这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说，会把雷曼2007年财报好好看一遍，再和福尔德联系。

当天晚上，巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍，发现了大量的问题。美国财长鲍尔森也打来电话，向巴菲特游说给雷曼增资。当时的巴菲特处于一个“不太想投，除非條件特别好”的心态。

第二天早上，福尔德又给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德的态度很明确，“我们雷曼兄弟很好，外面有大把的钱要给我们”。他要求巴菲特把认股权证的价格，从当前40美元提高40%，否则福尔德可能就接受别人的报价了。巴菲特的态度也很明确，“雷曼兄弟问题很多，没有足够安全边际，我才不会进去”。就这样，雷曼兄弟错过了巴菲特。

随后，福尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价，从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里，筹集到40亿美元的可转换优先股。尽管雷曼兄弟获得了融资，但是任何机构，都无法带来巴菲特的声誉。

巴菲特一直强调，他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么，雷曼虽然融到了钱，却最终难逃倒闭的命运，而之后的高盛无论巴菲特提出什么条件，都一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东。很显然，高盛比福尔德聪明多了。

美国政府拒绝出手

雷曼倒闭前几天，这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家，他知道留给雷曼的时间不多了。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”，美国政府是不会让这个有着150年历史的投行倒闭的，此时，他最大的依靠是美国财政部长鲍尔森。

而鲍尔森却面临着来自美国国会的压力，国会代表着底层纳税人的利益，纳税人不理解，美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家，难道会有什么大问题。两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复：政府不会出手。You are on your own！这一决定也导致巴克莱银行的最终退出。

与此同时，雷曼兄弟的最后一根救命稻草美洲银行，也在最后关头改变主意，选择了第三大投行美林。雪上加霜的是，美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话，告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产，以告诉市场这是一件多么严重的事情。这时候福尔德的内心是绝望的。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒闭，雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。

逃不开的债务危机

每隔十年，二十年，都会有大投行倒闭。表面上看，金融企业利润率很高，美国富国银行的ROE（净资产收益率）稳定在15%的水平，如同一台印钞机。但是长期看，金融企业常常面临归零倒闭的风险。而这就是桥水基金的创始人，对冲基金“教父”雷伊·达里奥说的债务周期。

在一个债务周期中，消费力受到了借款人和放款人提供流动性意愿的影响。如果流动性很宽松，经济就会增长。如果流动性不那么宽松，经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中，一定是债务上升速度比收入上升速度要快的，这是人性所致。大部分人愿意承担更高风险，去借更多钱来消费，消费推动了经济增长，又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到，整个过程就会反转。

资产价格暴跌，投资者恐慌，导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入，整个消费开始下降，股票价格也会大跌，同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在，无论是罗马帝国还是今天的美国，新兴市场国家，都经历过。

达里奥认为，在债务泡沫资产价格顶部和去杠杆以及经济衰退中，管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段，好的管理会将债务增长作为目标，财政政策开始收紧，来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动，管理层仅仅看到通胀和经济增长，导致流动性长期以很便宜的价格出现。

在债务周期顶部的时候，好的管理通过货币政策、微观流动性操作来缓，而糟糕的管理就是不断收紧收紧再收紧，刺破泡沫;在经济萧条中，好的管理是央行提供足够多的流动性，将短期利率迅速降低到0%，而糟糕的管理是缓慢降低，提供有限的流动性，过早地收紧;在去杠杆阶段，好的管理会快速货币化，将名义增速带动利率，而糟糕的管理则是几乎没有资产的收购，并没有基于财富效应做任何的动作。

很显然，2008年美联储操作并非完美，其一开始提供有限的流动性，过早开始收紧，没有迅速释放货币。直到2008年雷曼倒闭之后，整个美国金融行业的流动性完全枯寂，研究大萧条出身的伯南克才大梦初醒，然后迅速向市场注入了天量的流动性！最终导致金融危机持续的时间才不过1年多，美国股市和经济很快开始复苏。

当遇到问题时，看谁跑得快

多年以后，一部叫做《Margin Call》的电影从一个简单视角反应了次贷危机的风险。电影中的大老板有过一句名言： “我在这个市场生存就三个法则，Be First，Be Smarter or Cheat。当然，I don't Cheat！”

在危机来临时，Be First很重要，要坚决地生存下去，迅速处理问题和解决问题。雷曼的倒闭还是管理层在问题处理上过于犹豫，福尔德太拘泥于一点点的价格，却没有意识到问题的严重性。也正因为此，导致了这家百年投行的破产。

历史一定会重复，因为债务周期本身就是一个轮回，在我们的生命中，也一定会见到下一个雷曼倒闭事件。