基本企业价值评估方法介绍及案例分析

【摘要】经济生活中，无论企业要进行兼并收购、债务重组还是其他与企业价值相关的经济活动，企业价值评估都是必不可少且极其重要的一个环节。企业价值评估为企业提供了一个较为公平的量化价值，评估结果也往往是交易价格的重要参考或构成基础，评估过程也是企业进行后续工作的铺垫。本文通过被较为广泛接受和使用的企业价值评估方法进行介绍和概括，并配以相关案例分析，得到各种方法的优缺点、适用范围及使用的注意事项。希望通过本文的总结及分析，能对企业价值评估方法有更深的理解。

【关键词】企业价值评估 基本方法 适用性

一、前言

随着企业的不断发展，企业间的兼并收购、重组的频率不断变大，企业价值评估的重要性也不短提升，企业价值的评估范围在不断延伸和扩大。对企业价值评估方法的探索已有100多的历史，企业价值及企业价值评估的概念最早由费雪在《利息理论》（1906）一书中提出，后通过学者们的不断研究与实践，目前已经形成了较为完善的企业价值评估体系。该体系主要由收益法、成本法和市场法三种方法构成，现详细介绍这三种主要方法并使用相关案例做出解释分析。

二、收益法

（一）理论基础

收益法的理论基础，来源于费雪在1906年及后续的相关研究，根据他的研究，费雪认为利率是连接资本和收益的关键因素，同时资本的价值就是其产生的未来收益的现在值。这一理论的提出为以后收益法的建立与完善提供了根据。

（二）收益法概述

经过对费雪理论框架的不断完善，收益法已得到了长足的发展。在实践中，收益法主要由股利贴现模型、企业自由现金流量贴现模型和企业股权自由现金量贴现模型三种模型方法构成，这三种方法的技术思路都是通过对未来的收益进行贴现来实现企业价值的评估。三种方法的不同之处在于对未来收益的衡量不同，股利贴现模型将未来股利的分配作为未来收益的指标并进行折现，其贴现后得到的是企业的股权价值；企业自由现金流量贴现模型将未来的企业自由现金流量作为未来收益指标，其经过贴现得到的是企业的整体价值；企业股权自由现金流量贴现模型将未来的企业股权自由现金流作为未来收益指标，其经过贴现得到的是企业的股权价值。根据评估目的的不同，可以选择对应的方法进行相应的价值评估。

由于企业实务中进行的交易多为股权交易，更多的需要的是股权价值，同时并不是每个企业都有股利发放，因此股利贴现模型和企业自由现金流量模型的应用没有企业股权自由现金流量模型应用的广泛、频繁。故本文主要介绍企业股权现金流量贴现模型。

（三）DCF：股权自由现金流量折现法

股权自由现金流量（FCFE）即可理解为是股东可自由支配的现金流量，这个现金流量是企业完成了全部财务需要和投资要求后的具有剩余索取权的现金流量。股权自由现金流量依据定义可由如下公式计算：

FCFE=EBIT-TAX+D&A-CE-;^NWC

其中，EBIT：息稅前利润，TAX：税款，D&A;：：折旧与摊销，CE：资本性支出，^NWC：净流动资金的增加或减少额。

且：NWC=流动资产-流动负债；^NWC=NWC（上一期）-NWC（本期）

使用股权现金流量贴现法的分析步骤可简要概括如下：

1.研究评估目标，确定关键性绩效驱动因素。

2.预测企业的股权自由现金流量的数值。

3.计算企业的股权成本。

4.确定最终价值。

5.计算现值，确定估值。

（1）在对评估目标进行关键性绩效驱动因素分析时，要尽可能的多了解评估目标及其所在的行业。关键性绩效驱动指标主要在于了解企业特别是例如销售增长率、盈利能力、FCFE的产生能力等状况。如果是对上市公司进行评估，数据较为容易获得；对于非上市公司或私有企业，应尽量通过从客户、供应商等其他方面获取资料。

（2）在进行企业未来股权自由现金流量的预测时，实务中一般采用五年的预测期，因为大多数认为五年的时间对于一般企业，足以经历一个完整的商业或经济周期，且足以实现一些计划或措施。但该预测期不可一概而论，对于生产周期较长、处于不同发展阶段的企业而言，可适当改变预测期限。

（3）企业的股权成本的计算通常可使用资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型、风险累加法等方法。实务中常常使用资本资产定价模型来计算股权成本，其计算公式如下：

R=r+β（m-r）

其中，R：企业的股权成本，β：企业系统性风险的参数，r：无风险利率，主要使用短期（1年内）国债利率，m：市场收益，m-r：市场风险溢价。

在使用资本资产定价模型时，关键指标在于β值的获得，其他数据均可通过金融数据库查询。实务中常常使用企业历史的贝塔值。对于上市公司可以通过回归分析得到贝塔值，对于非上市企业可通过使用与自身企业有类似风险因素的上市公司的β并通过结合自身企业风险特性的调整后的贝塔值作为计算依据。使用历史的贝塔值存在的一个问题在于历史的贝塔值能否代表企业未来的状态，若要用过去的贝塔值反应未来的风险，过去的贝塔值需有一定的稳定性才可靠。

（4）企业的最终价值又称企业的终值，是企业在一定年份的预测期的后所具有的价值，终值的计算依据是企业预测期最后一年的FCFE。计算终值通常采用退出乘数法或永续增长法。

其中，退出乘数法：企业的最终价值（TVN）=预测期最后一年的EBIT*退出乘数

永续增长法：企业的最终价值（TVN）=（预测期最后一年的FCFE*（1+g））/（r-g）

退出乘数可选择行业平均退出乘数，g：预测期后的企业永续增长率，一般选择行业平均增长率或GDP增长率。

（5）计算现值，确定估值。

（四）适用范围

现金流贴现法的适用范围较广，其可用于单项资产的评估，也可用于企业整体价值的评估。对于轻资产类型的企业来说，现金流贴现法占有重要的地位。轻资产企业拥有的有形资产数量较少，企业盈利的主要来源未体现在企业财务报表中。使用现金流贴现法可将盈利来源全面体现，能避免企业价值被低估。

（五）案例介绍

现在要对A公司使用现金流折现法进行企业价值评估。企业的历史财务数据及预测数据如下表，历史时期为2014年到2016年，预测期为2017年到2021年5年的时间。在对历史数据进行分析后，我们分别根据历史数据数值做出了销售额增长率等数值的预测，并最终得到了5年预测期内的FCFE值，如下表。计算股权成本时，使用了资本资产定价模型，并通过对历史数据的回归得到了A公司的β值，得到企业的股权成本约为10%。企业最终价值的确定使用了退出乘数法并假设退出乘数为5。根据上述方法的介绍，我们可以得到企业的最终价值为1207万元。

（六）方法分析

现金流贴现法作为现在应用最为广泛的评估方法，其优点不容小觑：首先，現金流贴现法独立于市场，其不受市场异常情况的影响；其次，现金流贴现法提供了较大的灵活性，评估者可运行多重方案，例如可提高或降低增长率、利润率等，可进行深入和全面的对企业状况的分析，也可进行参数敏感性分析；最后，现金流贴现法较少的使用市场数据，当市场数据不存在或不合理时，现金流贴现法的优势将会更加体现出来，仅仅使用企业的财务报表便可完成对企业现金流贴现法的分析。

当然，现金流贴现法的缺点也是存在的，首先，它强烈的依赖于企业的财务数据，虽然不依赖于市场，但却不能体现市场意愿，反应市场心理，同时预测财务数据存在诸多困难，一些数据较难获取；其次，现金流贴现法假设企业的资本结构不变，因此其不能提供在预测期内改变公司资本结构的评估结果的灵活性；最后，现金流贴现法存在较强的主观意识，对于同一企业，不同的评估师可能会因为对于企业的认识不同而得到差距较大的评估结果，从而使得评估结果的可靠性降低。因此，在进行现金流贴现法分析时，一定要注意相关假设的合理性和分析步骤的逻辑性。

三、资产基础法

（一）概述

资产基础法又称成本法，其执行的基本原理在于替代原则。该法通过评估被评估资产的重置成本并评估其已存在的贬值，将贬值价值从重置成本中扣除从而得到企业价值。此时，

企业价值=资产的重置成本-资产的实体性、功能性和经济性贬值

资产基础法也是较为广泛使用的企业价值评估方法，因为企业的重置成本的相关数据较为容易获得，且资产的重置成本与资产的现行市场价格存在一定的替代关系和内在联系，因此使用较广泛。

（二）资产基础法

资产基础法的分析步骤可简要概括如下：

1.确定被评估资产的重置成本和使用年限；

2.测算被评估资产的贬值价值；

3.测算被评估资产的价值。

使用资产基础法对企业进行价值评估时，需要注意确定重置成本选择方法的合理性，重置成本的确定方法主要有功能类比法、重置核算法及价格指数法，应根据不同资产性质的不同及相关资料获取的难易程度的不同选择适当的方法；同时贬值价值的测算也应注意方法的使用，例如实体性贬值价值的计算中观察法需要丰富的评估经验，经济性贬值较难确定等。

（三）适用范围及优缺点

资产基础法较适合于重资产类型的企业，资产基础法体现了获得该资产所需付出的花费。资产基础法较易执行，到工作量大、耗时长，同时资产基础法无法反应被评估资产能带来的潜在收益；资产基础法也没有考虑到被评估资产间相互作用的协调价值的存在，因此可能会存在评估偏差。

（四）案例介绍

现需使用资产基础法对M企业进行企业价值评估。企业M资产的账面价值为502.5万元，可认为该账面价值即为企业的重置成本，通过对企业资产进行尽职调查，发现企业资产由于使用年限过长发生实体性和功能性贬值50万元，由于机器等设备落伍发生经济性贬值20万元，那么M企业的企业价值依据资产基础法即为502.5-20-50=432.5万元。

四、市场法

（一）概述

市场法又称比较法、价格比较法，此法的核心思想在于：在开放的交易市场上，相同或类似的资产应该具有相同或相近的价格。市场法的发展得益于信息的透明化和信息发布的及时性。在应用市场法时，要在开放市场上找到与被评估资产或企业有相同、相近性质或状态资产、企业，并找到其相应的价值。市场法的典型代表有相对乘数法、可比公司法和先例交易法。其中相对乘数法和可比公司法应用较为广泛。其中，相对乘数法中的主要乘数有市盈率、市净率、市销率等；可比公司法中的主要参数有EV/EBIT、EV/EBITDA等。

（二）市场法分析步骤

市场法的分析步骤简要概括如下：

1.选择可比公司或可比交易系列；

2.找出必要的财务信息并计算关键性数据、比例、乘数等；

3.进行可比公司的基准比较；

4.确定估值。

在使用市场法进行企业价值评估时，首先要找到与被评估公司业务及财务特征、风险承受类似的公司，在寻找可比公司时，其公开竞争者往往是寻找起点。在得到可比公司的财务信息后则需计算出其主要的财务指标、关键性乘数数据等。之后则需进行的工作就是可比公司的基准比较，比较的参数主要有规模、增长率、利润率等，要仔细甄别被评估公司与可比公司之间存在的差异及差异的原因，以备后续做参数的调整之需。

（三）方法评价

市场法操作较为简单，方便计量，但需要查询大量的企业及行业数据。市场法基于公开的市场可查询信息，能够反应市场预期和市场心态，具有广泛的认可度，同时，公开市场的信息每日更新，保证了估值所需信息的及时性。

但市场法完全依赖于市场，在市场处于极端状态时，估值可能会发生扭曲。市场法中可比公司及交易案例这种估值标杆不一定存在，或者即使存在也不完全符合评估预期，这将导致评估结果可信度降低。市场法估值时目标的估值基于其他企业，不能体现出被评估企业的特点、优势、风险等。

（四）案例介绍

现对H企业进行企业价值评估，在对H企业进行详细的调查和对H企业所在的行业进行分析后，找到了B、C、D三家行业内的企业作为H企业的可比公司，因为它们与H企业有着类似的经营范围、经营规模和商业模式。在对三家企业进行财务分析后，三家企业的EV/EBITDA数值不同，但平均数约为7。H企业最近财务报表显示其EBITDA为1000万元，那么使用市场法得到的H企业的价值即为1000*7=7000万元。

五、结束语

本文通过对企业价值评估基本方法的回顾，探讨了企业价值评估方法的评估步骤并提出了各种企业价值评估方法存在问题及使用的局限性，但本文并未针对价值评估方法存在的局限性提出相应的改进办法，本文只是进行了方法的梳理，这是本文的不足之处，相信这也是作者以后应该努力的方向。

参考文献

[1]唐纳德.德帕姆菲利斯.收购、兼并和重组——过程、工具、案例与解决方案[M]，机械工业出版社.

[2]中国资产评估协会.资产评估基础[M].中国财政经济出版社.

[3]博迪.投资学[M]，机械工业出版社.

[4]中国资产评估协会.资产评估实务（一）[M].中国财政经济出版社.

[5]葛红兵.并购中目标企业的价值评估.[J]CHINA COLLECTUVE ECONOMY.

作者简介：刘瑞佳（1991-），女，汉族，内蒙古人，广东财经大学金融学研究生在读，主要研究方向：投资学。