CEO过度自信对企业投资和非效率投资的影响

矫金颖

【摘要】本文研究了CEO過度自信对企业投资和非效率投资的影响，以及企业自由现金流对二者之间关系的影响。研究结果表明，CEO过度自信对企业投资和非效率投资都具有促进作用，同时，企业自由现金流也可以直接或间接促进企业投资和非效率投资。

【关键词】CEO过度自信 企业自由现金流 企业投资 非效率投资

一、引言

近年以来，许多学者发现，CEO的心理状态会影响企业的投资。Roll（1986）首先引入经理人“自负”假说来解释企业非效率并购行为，认为大部分兼并活动是由于经理人过于自信、误判情况造成的。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出，管理者的过度自信行为会影响公司的投资决策，进而影响公司的绩效和价值。

本文还探究了企业自由现金流的作用。Heaton（2002）指出，在企业内部现金流充足的时，过度自信会导致企业投资异化。过度自信的管理者在认为公司的股价被低估时，会拒绝进行外部融资，因此当内部现金流不足时，就会放弃一些能给股东带来利益的投资；反过来，当公司存在充足的内部现金流时，过度自信的管理者会高估一些投资机会。

为此，本文尝试以企业自由现金流为调节变量来研究CEO过度自信对企业投资和非效率投资的影响。

二、理论分析与假设提出

CEO一方面通常拥有较高的知识和技能，所以容易产生过度自信的倾向，只关注支持自己判断的事实，而忽略与自己决策相反的证据。郝颖，刘星和林朝南（2005）得出，在对高管进行激励的上市公司中，有百分之二十五左右的高管人员会产生过度自信的心理状态。与正常的自信水平相比，过度自信的高管人员往往会增加投资，同时产生非效率投资的可能性更大。另一方面，中国资本市场经过20年的发展，CEO在高层管理者中普遍拥有较高的决策权力，且投资行为受到的监督比较少。

假设一：CEO过度自信会显著增加企业投资和非效率投资。

但若CEO实际可以运作的现金流很少，即便CEO有想要投资的项目，企业实际的财务状况也不允许他们这么做。现金流的影响可能是直接的，也可能是通过促进CEO过度自信和企业投资之间的正向关系而起间接作用。Vogt（1994）研究发现，企业的现金流与资本投资支出之间存在着密切的关系，自由现金流比较充足的企业，相对于其他企业，往往会进行更多的投资。所以如果CEO是过度自信的，由于其会对自己认可的投资项目高估未来现金流、低估风险，那么他们很可能将NPV小于0的投资项目纳入企业的投资范围内，而CEO可以实际运作的现金流多少则是他们能否将他们一系列的投资决策予以执行的关键，即企业自由现金流可以直接或间接的影响企业投资和非效率投资。

假设二：企业自由现金流可以直接促进企业投资和非效率投资；也可以通过促进CEO过度自信和企业投资、非效率投资之间的正向关系而间接促进企业投资、非效率投资。

三、实证研究设计

（一）模型建立

本文构建了以下两个模型：

Investment是企业投资，Abinvestment是非效率投资。Overconfidence则是CEO的过度自信，为哑变量，若是过度自信的则赋值为1，反之为0；Cash是企业自由现金流。控制变量有：Growth（营业收入增长率），ROA（总资产收益率），BMN（董事会会议次数），Board（董事会董事人数），IBoard（独立董事人数），Divi（股利分配率），TBQ（托宾q），Lev（公司杠杆），Size（公司规模），∑Year（年度哑变量），∑Indu（行业哑变量）。

（二）变量定义

四、实证结果分析

（一）主要变量描述性统计

表2为主要变量描述性统计。从表中结果可以看出，Overconfidence的均值为0.0996，由于Overconfidence是哑变量，所以可以看出研究所选取的样本中，过度自信的CEO约占十分之一左右，并不是很多。Cash的均值为-0.2046，则说明大部分的企业自由现金流为负数，可能会限制CEO的投资行为。另外，主要变量的最大值或最小值没有明显不符合实际的。

（二）回归分析

1.CEO过度自信、企业自由现金流对企业投资的影响及企业自由现金流的调节作用。从表3的M1列可以看出：CEO过度自信（Overconfidence）同企业投资（Investment）的回归系数以及企业自由现金流（Cash）同企业投资（Investment）的回归系数都为正数，且在1%的水平上显著，支持假设一和假设二的前半部分。交乘项（Cash×Overconfidence）同企业投资（Investment）的回归系数为正数，该系数值为0.1445，且在1%的水平上显著。Cash×Overconfidence与Investment之间的显著正相关关系说明：企业自由现金流促进了CEO过度自信对企业投资的正向影响，支持假设二的后半部分。

2.CEO过度自信、企业自由现金流对企业非效率投资的影响及企业自由现金流的调节作用。表3的M2列显示了回归结果：CEO过度自信（Overconfidence）同企业非效率投资（Abinvestment）的回归系数以及企业自由现金流（Cash）同企业非效率投资（Abinvestment）的回归系数依旧都为正数，且在1%的水平上显著，支持了假设一和假设二的前半部分。交乘项（Cash×Overconfidence）同非效率投资（Abinvestment1）的回归系数为0.1451，且在1%的水平上显著。不难看出：CEO随着信心的增大，会在主观上想要进行更多的非效率投资，如果他们又恰好拥有足够大的资金去运作，那么企业的非效率投资会显著增多，这一回归结果支持了假设二的后半部分。

五、结论和政策

（一）研究结论

本文利用2001～2015年我国沪深股市A股主板、中小板、创业板上市公司数据对它们之间的关系进行实证研究。研究结果表明：CEO过度自信对企业投资和企业非效率投资都具有促进作用，同时，企业自由现金流也可以直接或间接加强企业投资和非效率投资。

本文为深刻理解CEO内部特质（即CEO过度自信）与企业财务状况（即企业自由现金流）对企业投资和企业非效率投资的影响提供了新的经验证据。

（二）政策建议

针对上述研究结论本文提出以下建议：

一是建立健全有效的公司治理模式，完善董事会、监事会的监督与控制功能。

二是加强外部监管体制与股票市场的正规化，从而限制过度自信的CEO对投资的负面影响。

三是实施股权激励、利润分红等激励计划从而减少代理问题造成的CEO对企业的不利投资。