企业特征、私募股权投资基金参与度与企业成长性研究——基于新三板的数据

吴继忠，韩　群

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

引言

自2007年开始国内私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）逐渐成为社会理论界和实践界关注的热点，其中私募股权投资基金可以分为以下种类：杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。同时，PE参与上市公司，改善支持企业公司治理，促进支持企业经营绩效改善成为理论界研究的重点。与此同时，随着国内新三板的开启与迅速扩容，新三板企业相关问题亦成为一个焦点。本文试图以新三板中PE支持支持企业为样本，研讨企业特征与支持企业成长性的关系问题。

一、文献回顾

企业成长性作为一种复杂的社会经济现象，一直备受国内外学者关注。从企业本身特征到企业外部因素，都有可能对企业成长性产生巨大的影响。正是由于这样的特点，国内外学者从不同的视角对企业成长性进行了研究。Alex（2013）研究发现，公司的年龄对企业的创新和发展有影响。相较于成熟的企业，年轻企业更愿意进行高风险的研发创新活动，从而促进企业成长[1]。Thomas等（2016）发现，股票市场的自由化对企业成长有一定影响，降低企业的融资约束有利于企业的成长[2]。Jungho等（2016）从核心技术能力对企业成长性的影响进行了研究，指出企业核心技术能力与企业成长呈倒U型曲线关系[3]。Syed（2016）运用GMM方法研究企业内部不同的现金流对企业经济的影响，结果发现年现金流量对企业影响最大[4]。Tae等（2016）从客户权益角度研究其对企业发展过程中的动态影响，认为应该维护客户权益从而促进企业整体的成长[5]。

吴继忠（2012）研究发现，PE企业管理层获酬率、平均薪酬、持股率与平均持股对企业成长拉动性并不强，而管理层获酬方差和持股方差对企业成长具有正相关关系，符合锦标赛效应[6]。王会娟等（2014）认为，有PE参与的公司相比于无PE参与的公司能够获得更多的债务融资，且债务融资成本更低，长期借款比重更大。表明私募股权投资在被投资企业的债务契约缔结中发挥了信号作用，有利于缓解银企间的信息不对称，从而促成债务契约[7]。王兆龙等（2015）研究发现，私募股权投资选择不同的时机进入，会对被投企业的盈利能力产生不同影响。初创期进入与企业盈利能力存在显著的正相关关系，扩张期进入则没有显著的相关关系，但是成熟期却与企业盈利能力存在显著的负相关关系，进入时机越早，对提升企业盈利能力的作用越明显，企业的资金和资本越能够得到迅速增值[8]。

综上所述，国内虽然对于企业特征与成长性关系进行了不少研究，但随着资本市场的不断完善，尤其是新三板市场的快速扩同，研究新三板企业中私募股权投资基金参与企业特征与其成长性的研究并不多见，因此这是一个值得研究的话题。

二、理论研究与假设

本文对影响企业成长性的因素分析从四个方面入手，具体为：一是PE的特征，包括PE的声誉指数、PE持股比例、PE是否联合投资；二是企业管理层特征，包括管理层获酬率、管理层持股比例、管理者能力；三是企业技术创新能力，主要采用技术创新能力、研发能力指标来衡量；四是企业融资能力，包括：股权融资率、内源融资率、短期融资能力。

1.PE特征与企业成长性的关系。H1：PE的声誉指数与企业的成长正相关；H2：PE持股比例与企业成长正相关；H3：PE联合投资数量与企业成长正相关。

2.管理层特征与企业成长之间的关系。H4：企业的管理层持股比例与企业成长负相关；H5：管理层获酬率与企业成长正相关；H6：管理者能力与企业成长正相关。

3.企业技术创新能力与企业成长之间的关系。H7：企业的技术创新能力与企业成长正相关；H8：创新能力与企业成长正相关。

4.企业融资能力与企业成长之间的关系。H9：内源融资率与企业成长负相关；H10：股权融资率与企业成长正相关；H11：短期融资能力与企业成长正相关。

三、实证研究

1.样本选取与数据来源。本文的数据均来源于全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）以及清科研究数据库和China Venture投中集团网。研究样本是对2016年6月30日之前新三板上市的960家江苏省企业披露的公开转让说明书以及2015年度报告进行翻阅、手动搜集而来。并对样本按照以下标准进行筛选：（1）选取有PE支持的上市公司，其中PE是指主营业务从事股权投资业务，但不包含上市公司员工持股类投资公司和公司管理层持股的公司；（2）剔除关键变量缺失的样本。经过以上筛选后，本文共选取了191个样本。

2.模型设计与变量选取。为了对以上假设进行检验，建立以下模型：

Growth=α+β1PErep+β2PEpos+β3PEuni+β4Mpos+β5PMrem+β6Mcap+β7Tec+β8Cre+β9End+β10Sto+β11Sin+β12Sca+β13Lev+β14Age+β15Foc+β16Ind+β17Cap+ε

（三）实证分析

在排除了自变量间多种共线性的基础上，用SPSS20．0软件进行逐步线性回归，得到以下结果（见下表）。

PE特征与企业成长性的关系

从上表可以看出，高声誉PE能给企业带来较好的成长前景，假设H1成立。管理者能力越高对企业成长起正向促进作用，假设H6成立。技术创新能力对企业发展有非常大的促进作用，假设H7成立。研发能力对企业发展起反向作用，假设H8不成立。股权融资率与企业成长性正比例关系，证明假设H9成立。

支持企业成长与PE持股比例、PE是否联合投资、管理层持股比例、管理层获酬率、内源融资率、短期融资能力并没有显著相关性。假设H2、假设H3、假设H4、假设H5、假设H9、假设H11不成立。分析会出现这样情况的原因，首先企业成长与PE是否联合投资不相关的原因可能是新三板上市公司所吸引的私募机构投资规模不算大，因此是否联合对公司发展没有什么影响。与管理层获酬率没有相关性的原因可能是管理层基本都是由企业提供薪酬，从而不对企业成长性在线性变化上产生带来影响。

四、对策与建议

通过上述的研究我们得出以下结论：PE声誉指数、管理者能力、技术创新能力、股权融资率与企业成长发展显著正相关，研发能力与企业成长发展显著负相关，PE持股比例、PE是否联合投资、管理层持股比例、管理层获酬率、内源融资率、短期融资能力与企业成长发展没有显著相关性。基于此，为了促进企业成长发展，应该关注下述几个问题：第一，加强对国内私募股权投资机构监管，促进企业健康成长；第二，加快企业经理市场的建设，提升企业管理水平；第三，鼓励企业不断研发，加强创新能力；第四，健全企业融资机制，保障企业稳健发展。

参考文献：

[1]Alex Coad，Agustí Segarra，Mercedes Teruel.Innovation and firm growth：Does firm age play a role[J].Research Policy，2016，(2)：387-400．

[2]Thomas O’Connor．Equity market liberalization and firm growth[J].Review of Development Finance，2013，(3)：1-12.

[3]Jungho Kim，Chang-YangLee，YunokCho.Technological diversification，core-technology competence，and firm growth[J].Research Policy，2016，(45)：113-124.

[4]Syed Manzur Quade.Differential effect of liquidity constraints on firm growth[J].Review of Financial Economics，2016，(9)：1-10.

[5]Tae Ho Songa，Sang Yong Kimb，Ji Yoon Kim.The dynamic effect of customer equity across firm growth：The case of small and medium-sized online retailers[J].Journal of Business Research，2016，(9)：3755-3764.

[6]吴继忠.管理层薪酬、持股结构与企业成长——来自PE支持企业的数据[J].经济经纬，2012，(2)：86-89．

[7]王会娟，魏春燕，张然.私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[J]．山西财经大学学报，2014，(10)：24-34．

[8]王兆龙，曲世友，刘通.私募股权投资时机对被投企业盈利能力影响的实证研究[J].预测，2015，(4)：47-52．