房地产企业并购案例分析

陈玥

摘要：在国家对房地产产业宏观调控近一步深化的背景下，越来越多的房地产企业开始由过去的拿地竞争转变为现在的控股合并。企业并购能否实现自身战略发展，其动因及风险分析至关重要。本文以万达商业和融创中国“世纪并购”为例，对当今房地产企业并购的双方动因和并购风险进行了系统分析，在此基础上提出对房地产企业的并购的相关对策和建议，为我国房地产行业及房地产企业的良性健康发展提供启示和借鉴。

Abstract： In the context of the state's further macro-control of the real estate industry， more and more real estate enterprises began to change from the competition for taking land to the present holding merger. Whether the enterprise M & A can realize its own strategic development is very important for its motivation and risk analysis. This paper takes Wanda Commercial and Sunac China's "Century Acquisition" as an example to make a systematic analysis on the mutual motivation and merger risk of the merger of real estate enterprises today. Based on this， it puts forward the relevant countermeasures and suggestions on the merger and acquisition of real estate enterprises， which provides real estate industry and enterprises healthy development with inspiration and reference.

关键词：房地产企业；并购动因；并购风险；启示

Key words： real estate enterprise；M & A motivation；M & A risk；inspiration

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2018）08-0019-04

0 引言

2017年7月10日融创中国以将近632亿元收购万达商业13个文旅项目和76个酒店项目的联合公告一经发出，业界一片哗然。这场号称“世纪并购”的内地房地产业最大并购最终以第三方富力的加入结束，但其所带来的对房地产企业并购问题的思考却没有停止。房地产企业并购活动中对自身条件的具体分析，对并购风险的明确认知以及对并购后发展前景的正确估计等过程，无论是对企业自身，还是对整个产业的稳健发展都具有重要意义。

当今国内对于房地产企业的并购研究大多仅着眼于某单一方面，缺少对整体活动的系统分析和对某一重大案例的具体探索，同时对于并购动因也仅局限于并购方单方面，使得企业并购研究缺乏系统性。鉴于此，本文试图通过描述性研究，结合万达、融创“世纪并购案”，对房地产企业并购的动因、风险及对策等各个方面进行分析，进而对企业并购行为有更加全面和深入的认识。

1 案例回顾

2017年7月10日，融创中国和万达商业联合发布重大公告，融创将以总代价631.7亿元人民币收购万达13个文旅项目91%的股权和76个酒店项目。双方约定，交易完成后，文旅项目的规划开发运营依旧由万达负责管理，仍沿用万达名称。酒店项目按原合同执行直至合同期满。双方将在多个领域进一步合作。双方同意将在7月31日前签订详细协议，尽早完成收付款和有关交割工作。

2017年7月19日，富力地产加入，三方在北京正式签订战略合作协议。万达增添烟台万达酒店为第77个酒店项目，并将77个酒店项目作价199.06亿元转让给富力地产，13个文旅项目的91%股权仍以438.44亿元人民币转让给融创房地产集团，交易总金额637.5亿元。与7月10日所签协议相比，增加富力地产作为交易方，但是交易标的和交易总金额变化不大。至此，号称“世纪并购”的内地房地产的最大并购案告一段落。

2 房地产企业并购动因分析

2.1 并购方动因分析——以融创为例

2.1.1 低价获取土地资源

作为房地产企业，土地资源是其生存的前提，也是其得以发展的基础。随着国家对于房地产企业IPO的限制加强以及对限制拍卖政策的实施，企业无论是在资金的筹备还是在土地资源的获得等方方面面都临着较大困难。在这样的门槛下，房地产企业如何能以较低的价位获取优质的土地资源已成为其当前最基本的课题。并购作为一种获取控制权的手段，既规避了从一级市场上拿地的激烈竞争，又能在一定程度上节约开发成本。对有较强资金能力和追求规模效应的大型房企来说，并购不失为一种以低成本获取高品质土地资源的方式。

在本案例中，融创的收购成本显示其对文旅项目的平均楼面地价仅为594.71元/平米，而万达作为在国内极具地位的明星企业，其项目均位于各城市的核心地段。这正符合融创“合适就买”的策略。低价拿地，免于开发，在规模效应和品牌效应中获取更大的话语权，这些都促成了并购方不惧代价的收购。

2.1.2 “1+1>2”的规模效应

并购在使企业发展壮大的同时，也为企业带来不小的附加收益。随着企业规模的扩大，其对民众中的潜在客户或潜在投资者的吸引将逐步增强。市场份额的加大，在业内会为企业争取到更大的话语权，这在帮助企业在商业竞争中取得优先地位的同时，也使得其言论在公众中更具说服力，起到导向作用。这对于在竞争激烈的房地产市场中把握优质客户，取得充足资金具有重要意義。endprint

房地产企业之间的强强联合，可使一个房地产企业以最快的速度进驻到一个全新的地域，这对于优化企业战略布局，节约开发成本，加快发展效率无疑是一个不错的选择。

就融创来说，并购这种另辟蹊径的拿地方式成本很低，与其他方式相比速度较快。在这一并购过程中，融创成功进驻多个城市，使得扩张效率大大提高，激进的并购策略使融创正在逼近三大巨头。市场份额增加的过程，使融创在民众中的知名度提高，这对于销售额的增长将是潜移默化的。

2.1.3 应对巨大竞争压力，消除部分同业竞争

随着我国房价长时间居高不下，房地产行业的竞争有增无减，激烈的市场竞争下，单位成本在盈利程度中的决定地位不再坚固，取而代之的是更多方面的竞争。运作管理能力、品牌效应、产业模式等方面越来越成为房地产竞争的主流。房地产企业之间的并购活动，恰巧可以实现行业集中和短板互补，并购后的企业也更容易在新的竞争模式中占据有利地位。

房地产同业竞争是指房地产企业的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的其他公司的业务相近或相似，双方构成直接或间接的竞争关系。房地产企业的特殊性决定了房地产企业对于资产的巨大需求。在这种需求下，同业竞争不可避免的存在，而房地产企业之间的横向并购，恰好在形成企业规模的同时解决了这一问题。

在融创对于万达地产的收购中，在保证了极低单位成本的同时，该13个文旅项目仍沿用万达的管理和名称，其在管理运营模式和品牌效应的竞争中已然获得了很大的优势，取得了不菲的内在价值。

2.1.4 财务预期收益

①基于价值低估理论的溢价动机。

价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。并购方通过把握目标企业价值被低估的时机，低价买入，在进行整合或二次开发后使其增值，从而获取差价。本案例中，融创取得万达文旅项目的单位代价很低，在运营整合后，无论是作为自身资产，还是由万达溢价回购，均有可能取得很可观的收益。

②筹资成本和交易成本的降低。

就同一笔筹资行为或交易而言，其筹资成本和交易成本没有变化。但随着企业的并购扩张，其成本会相对降低，从而带来相对利润的提高。对融创来说，万达带来的品牌效应或使其在交易谈判中把握更大的主动性，并以更低的价格达到既定目标。

③对利润最大化的追求。

并购作为企业扩张的重要手段，规模大且速度快，极大地提高了企业的市场占有率。市场占有率大的企业，可以凭借自身的规模优势迫使交易对手出让利益。同时，规模优势使其在同行业中具有更大影响力，并在一定程度上调控价格，操纵市场，获取超额利润。融创在完成本案例并购后，融创在17年上半年顺利步入“千亿房企”之列的同时，有望成为规模前四。

2.1.5 事业野心与企业价值的实现

除了对于企业实质性发展的追求，企业家个人对于扩张野心的满足也是促使企业并购的动因之一。融创董事长孙宏斌个性鲜明，事业心强。通过并购，在各级城市迅速布局，会为其带来成就感和荣誉感。此外，企业并购的成功通常向外界传递企业资产流动性较好，管理能力较强，信用水平较高的信号，从而增加企业价值。

2.1.6 房地产业结构的压力

我国房地产业一直以来存在行业集中程度低的现状和产业资本集中程度要求高的矛盾。这一矛盾已经制约了房地产企业的发展，影响了行业的资源配置。而万达和融创等龙头房企，必然会在这样的背景下首当其冲。国家的宏观调控和企业融资的困难使各大房企面临重新洗牌，以提高集中程度和经营效率。

2.2 被并购方动因——以万达为例

2.2.1 回归A股的紧迫性

万达商业从港股退市的目的是希望能在A股有所作为，根据其曾在《万达商业私有化投资基金推介说明书》中的承诺，如果万达在私有化两年内无法完成A股上市，其将面临回购款等多种费用的支付，这将对万达短期流动性造成巨大威胁。这样的压力下，万达甚至在7月10日的重大公告中承诺将通过指定银行向融创发放贷款296亿元以完成并购。虽然这项规定随着第三方富力地产的加入而取消，但其显示出的万达对于A股上市的急迫性可见一斑。万达若回归A股，首先要解决以下两个问题。

①实现轻资产化转型。

如今A股IPO排期漫长，且随着国家对房地产业的监管日益严谨，A股IPO对于房地产企业审批更加严格，几近停滞。在这样不乐观的行业背景下，万达需要尽快出手旗下房地产，以作为商业服务业而不是房地产业申请IPO。

②优化资产结构。

房地产业对资金有着大量需求的重资产特征使房地产企业的资产负债率一般较高，而过高的负债比率并不利于企业IPO及上市后的发行流通。万达在并购前夕负债呈现持续上涨趋势，这加大了其对尽快降低资产负债率，优化企业资产结构的紧迫性，进而加速了万达出手房地产项目。

2.2.2 缓解资金紧张的需要

随着国家对万达等明星企业的海外并购的管控日益严格，各大银行对万达的授信都十分谨慎，与此同时，由于渣打银行等海外银行提供给万达的贷款均接近还款期限，万达现金的流动性有着巨大的压力，而此次并购恰好可以提供足够的资金使万达清偿绝大多数银行贷款。

2.2.3 管理权的保留

协议规定，交割后文旅城仍沿用万达品牌，其规划、开发、运营仍由万达掌控。对于万达来说，一方面自身的品牌影响力不会改变，另一方面在并购后仍把握着项目运营的主动权。此外，不排除万达日后将所售资产溢价回购的可能。

综上所述，万达与融创的“世纪并购”是一场强强联合、互利互助的双赢并购，其动因并不止存在于并购方单方面。

3 房地产企业并购风险分析

3.1 財务风险endprint

房地产企业并购的财务风险是指房地产企业的并购的过程中，由于各个因素导致企业面对财务危机。这些因素贯穿着并购过程的始终，一旦没有足够重视，企业就会面临巨大的财务压力，甚至破产。

3.1.1 资产结构风险

房地产企业并购往往需要大量资金，当自有资金有限时，就需要从外部大量融资。当采取债务融资过多时，企业资产负债率上升，一旦现金流不足，资金链断裂，债务不能及时偿还，就会将企业推向破产。

融创2016年年报显示，其长短期负债分别为802亿元和326.44亿元，账面现金余额698.13亿元，股东权益354.11亿元，净负债率高达121.52%。在如此高的负债率下进一步大规模并购，带来的风险极大，其未来的资金链能否稳固也并不确定。

3.1.2 估值风险

估值是指评定一项资产当时价值的过程，如果不能准确评估被并购方价值，进而确定有利于自身的并购价格，就会是企业在付出相当大的收购代价后蒙受损失。估值过程中，双方信息不对称，尽职调查不详尽以及土地政策的不确定性等多个方面都会为并购方带来估值风险。融创在7月19日最终协议签订后，用高于7月10日重大公告所示价格142.69亿元收购万达文旅项目，这样的估值情况对于融创是否合理仍需等待时间检验。

3.1.3 融资风险

并购的融资风险是指企业在为并购融通资金的过程中由于筹资规划引起的收益变动的风险。企业的并购过程中能否筹集到足够资金，所筹资金在来源或数量上会不会对企业并购后的发展带来影响，都是并购方必须面对的问题。融创董事长孙宏斌表示此次并购所用资金均来自有资金，但其在巨大的资产负债率下仍有如此大的支出，也给融创的后续经营带来不小挑战。

3.1.4 收益预判风险

一次并购的成功，不仅仅取决于并购过程的顺利与否，更取决于并购后的项目能为企业带来多大的预期收益。如果对收益的预期没有良好的判断，就会使企业在并购时付出不合理的代价，导致收益不如预期甚至亏损。对于融创来说，如果不能对此前经营收益不太理想的万达文旅项目进行正确预判，就会为其带来损失。

3.2 运营整合风险

企业在并购后应当对并购后的企业进行整合，并购方与被并购方在战略上能否吻合，在长期规划上能否相互配合，都是企业在运营整合上会遇到的问题。企业只有对并购后的企业进行高效有序的管理，才能将已有资源的最大效用发挥出来。融创和万达作为中国房地产的龙头企业，其在运营管理上均已形成独到见解。两者在并购后配合的好坏，也是影响此次并购成功与否的重大因素。

3.3 法律风险

房地产企业并购的法律风险是指房地产企业在并购前或并购时做出具体法律行为不规范导致的，与其所期望达到目标相违背的法律不利后果发生的可能性。若融创对于万達在并购前的财产交易，工商登记，或有事项等方面不合法合规行为了解不详尽，并购后将承担一切后果，为企业营运带来风险。

3.4 政策风险

房地产业对国民经济有重大影响，国家对于房地产业的宏观调控比其他产业更加严格，力度也更大，信贷政策，土地政策等因国民经济的变动而时常发生变动，并为房地产企业带来极大影响。融创万达的“世纪并购”规模较大，涉及金额较多，一旦未来国家的产业结构调控不利于房地产业，将为并购方带来较大亏损。

4 基于本案例的房地产企业并购启示

4.1 结合自身状况，明确收购战略

企业战略是企业为实现企业总体目标，对企业未来发展方向做出的长期性和总体性战略，它将指导企业在未来发展的走向。房地产企业在并购时，应当结合行业实时状况及政府对房地产业宏观政策动向，理性制定长远目标。在制定企业并购战略的同时，应当明确自身状况，结合自身财务水平，决定是否收购及收购规模，避免盲目收购带来的损失。并购战略制定后，还应结合市场动向及时调整，以实现收益的最大化。

4.2 基于长远规划，选择正确收购目标

能否正确地选择并购目标，直接决定了并购后企业的收益。选择正确的收购目标，首先结合市场环境，对照自身并购战略，确定并购目标的基本范围。其次，在确定目标企业基本范围后，应对照本企业及目标企业的战略，选择契合度较高者。同时，应当对目标企业的资产负债率、市盈率、流动比率等财务指标进行分析，确定备选目标。最后应对备选目标做好优势分析，做出最后决定。

4.3 做好尽职调查，预防估值风险

并购对于并购方存在很大风险，对于涉及金额巨大的房地产并购更是如此，而尽职调查，恰好可以补救买卖双方在信息获知上的不平衡。做好尽职调查，首先应当在知名度较高的中介机构聘请专业调查人员，以减少工作失误带来的可能性。另外，在估价方法的选择上，应当选择适合房地产企业的估价方法，以使估价风险降至最低。

4.4 拓宽融资渠道，保证资金流健康

房地产行业的特殊性决定了其并购过程中融资的重要性。随着国家对房地产行业的严加管控，房地产行业面临IPO排期长、审批难，银行贷款授信谨慎等诸多困难，这使有意并购的房地产企业必须把握足够资金。与此同时，在掌握足够并购资金的同时，还要保证并购后企业现金流的健康，以免造成资金链的断裂，带来生存危机。拓宽融资渠道，可以通过吸引外资，盘活边缘性资产等多方式进行。

4.5 依照战略整合，相互包容理解

双方的并购完成后进行整合时，应当依据战略做出长远规划并严格执行，以保证战略目标的顺利实现。双方应当在保留各自特色的同时相互尊重，相互理解，以企业战略作为总依据，保证并购后运营顺利。

5 结语

万达商业和融创中国的“世纪并购”已经告一段落，融创对万达的收购究竟能不能获得理想收益还有待时间的检验。但可以看出的是，总体上未来房地产行业横向并购还将持续上演，像万达、融创等明星房企之间的战略联盟也会不断深入，而强者恒强的趋势在一定时间内不会改变。企业根据各自的战略发展目标和现实状况，科学分析并购的动因及风险，有助于企业并购的成功和目标的实现。

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