人民币入篮需要我国作出怎样的法制变革？

在举世注目之中，人民币于2016年10月正式加入国际货币基金组织（以下简称“IMF”）的特别提款权（以下简称“SDR”），成为SDR一篮子货币（以下简称“篮子货币”）中第三大货币。虽然人民币加入SDR（以下简称“入篮”）有助于提高人民币的国际地位，但是，由于IMF对SDR及篮子货币具有相应的制度和要求，因此，人民币入篮会对我国的资本项目管理制度、汇率制度以及利率制度提出挑战和法制变革的要求。下文在对人民币入篮引发我国法制变革的因素进行探寻的基础上，重点对这些因素会引致什么样的法制变革进行考察，并提出我国进行变革的构想。

人民币入篮引发我国法制变革的因素

探寻人民币入篮引发我国法制变革的因素，旨在确定人民币入篮的哪些因素会引发我国法制变革，进而将人民币入篮之外因素所引发的法制变革排除在本文考察之外，以保持研究的科学性和严谨性，并使研究为我国法制变革提供指引。那么，人民币入篮引发我国法制变革的因素有哪些？回答这一问题离不开对SDR特性，以及人民币入篮的背景和需要——人民币国际化——的探寻。

（一）SDR的特性

SDR在自诞生以来的近半个世纪中，虽历经国际货币制度从布雷顿森林体系到牙买加体系的沧桑巨变而发生了一些自身的变化，但孕育其基本特性的历史基因却未曾改变。因此，认识SDR的特性，离不开对SDR创立的历史背景及彼时需要进行考察。SDR是IMF在特里芬难题发作并导致布雷顿森林体系难以为继的局面下，为解决世界经济面临的流动性短缺之困所创立的一种补充性国际储备资产。而特里芬难题就是在布雷顿森林体系实行美元与黄金挂钩，35美元兑换1盎司黄金的条件下，维持各国对美元的信心与美元作为国际货币所需提供足够的国际清偿力之间的矛盾。到了20世纪60年代，世界经济的快速发展面临国际储备及其提供的流动性不足的威胁。如果此时美国扩大其国际收支赤字，国际社会面临的美元流动性不足问题固然可以得到缓解，但抛售美元、抢兑黄金的浪潮会令布雷顿森林体系难以为继。另一方面，如果美国采取消除国际收支赤字的措施，又会导致美元短缺和国际贸易放缓。在此情形下，1969年IMF修改《IMF协定》，创立SDR。SDR的发行不需要美国国际收支出现赤字，也不取决于黄金的开采和库存数量，而是由IMF根据成员国的需要来确定，按照各成员国的份额进行分配。这样，SDR就可以避免触发特里芬难题。那么，SDR具有什么样的特性，人民币加入其中又会对我国法制提出什么样的变革需要呢？

1. SDR是非货币性的官方储备资产

SDR具有4个方面的特征。首先，SDR具有储备资产的属性。储备资产是一国持有的能够为该国带来经济利益的资源。SDR作为储备资产的属性主要体现在：IMF成员国可以通过出售分配到的SDR换取所需外汇，以平衡国际收支或补充国际储备等。其次，SDR仅具有官方储备资产的性质。根据《IMF协定》第17条和第19条之规定，SDR限于在IMF成员国之间以及IMF成员国与IMF之间使用和交易，而不能直接用于其他目的。再次，SDR不是货币。通说认为，货币须具备价值尺度、交换媒介和储藏价值三项功能。SDR只具有价值尺度和储藏价值的功能，而不能直接作为交换媒介。最后，SDR仅构成账面资产，现实中并没有有形的SDR流通。总之，仅有的官方性质和交换媒介功能的缺失，铸就了SDR的非货币性之特殊储备资产的特质。

2. SDR实质上是借助可自由使用货币的兑换请求权所建立的信贷

SDR既非货币，亦非黄金，其何以能够成为国际储备资产，发挥国际储备的功用呢？SDR实际上是《IMF协定》赋予IMF成员国以SDR从其他成员国获得可自由使用货币（以下简称“FUC”）的权益。成员国以SDR获取FUC有指定和协议两种方式。《IMF协定》第19条规定，一成员国可使用SDR向IMF指定的另一成员国换取等值的FUC。此外，成员国还可以通过协议，由一成员国以SDR向另一成员国购买兑换FUC。但无论在任一方式下，SDR实质上是持有SDR的成员国向其他成员国购买兑换FUC，从而获得以FUC形式提供的信贷的请求权。质言之，《IMF协定》通过在成员国之间创设对FUC的请求权，旨在保障在国际经济活动中不能直接使用的SDR通过兑换成为FUC，使其发挥国际储备的功能。人民币入篮意味着我国承担了与他国请求权相对应的义务，构成对我国法律制度的一次重要检视。那么，人民币为什么要积极入篮成为被请求、受检视的对象呢？答案主要在于人民币国际化。

（二）人民币国际化需要人民币入篮

人民币国际化是人民币在国际社会充分发挥价值尺度、交换媒介和储藏价值的货币功能而被广泛用作贸易计价及结算货币、投资货币和储备货币的过程和状态。那么，人民币入篮对人民币国际化有何助益呢？这要从人民币国际化的现状、不足与SDR的前述特性来探究。

透过下表可知，目前人民币在贸易计价和结算——金融产品计价、结算和投资——官方盯住的汇率、外汇市场和外汇储备的链条上，呈现出依次衰减的特征，即人民币在贸易计价和结算上的职能发挥得相对显著，在金融产品计价、结算和投资上作用有限，而在官方盯住的汇率、外汇市场干预和外汇储备中则没有作用或者作用十分有限。而SDR的特性之一就在于其具有前述官方储备的属性。人民币入篮恰好可以借助SDR的这一特性补强人民币在官方领域存在的短板，促使各国广泛配置人民币储备资产。可见，人民币国际化是人民币入篮的重要动因。鉴于此，我们在考察人民币入篮引发我国法制变革的因素时，无疑应将人民币国际化的需要纳入进来，否则，就会脱离人民币入篮的初衷。

人民币入篮与我国资本项目管理制度变革

人民币入篮首先对我国资本项目管理制度提出了拷问，这不仅是因为SDR本身就代表着前已述及的成员国以SDR兑换FUC的请求权，而被请求国的资本项目管理制度构成SDR兑换和交易的闸门，更是因为人民币入篮前所需满足的FUC标准与人民币入篮后发挥篮子货币功能的要求并不等同。

（一）人民币入篮需要我国实行资本项目充分开放的原因

根据IMF的标准，任何货币入篮都要满足贸易和货币两方面的要求。一是入篮货币的发行国在SDR定值决定生效12个月之前的5年里是世界最大的出口国之一。二是该货币须是FUC，而FUC必须在国际往来支付中被广泛使用和在主要外汇市场上被广泛交易，即必须满足“广泛使用”与“广泛交易”标准。一种货币要达到FUC标准，需要该货币发行国实行一定的可自由兑换，但货币申请入篮并不等于资本项目的可自由兑换。正如IMF所言，充分的可自由兑换既不构成一货币成为FUC的必要条件，也不构成其充分条件。

但人民币一旦入篮，如果仅仅满足入篮标准，就难以在SDR的业务和交易中发挥应有的功用。这是SDR的特性使然。由于SDR只有在兑换成篮子货币或其他FUC之后才能发挥应有的功用，因此，人民币入篮首先意味着我国须承担将其他成员国持有的SDR兑换为人民币的义务。其次，SDR与人民币之间的兑换是IMF成员国之间发生的以SDR这种特殊国际储备兑换人民币的交易，本身就属于资本项目。最后，其他成员国一旦将SDR兑换成人民币，就面临如何持有人民币资产的问题，因而顺理成章地要求我国开放金融市场，并在需要时进行进一步的交易和兑换。可见，人民币入篮后SDR与人民币之间的兑换、所兑换的人民币投资于人民币资产以及进一步发生的交易，均属资本项目，因此，与入篮前不同，人民币入篮将直面我国的资本项目管理制度，要求我国实行充分的资本项目开放。

表1 人民币国际化的发展现状与不足

（二）我国在人民币入篮后该如何开放资本项目？

首先，在数量上，除了确有必要保留管制的有限项目之外，其他的资本项目管制应一概取消。原因主要包括两个方面。第一，充分的资本项目开放不仅是SDR业务运行的必然要求，更是实现人民币入篮所追求的人民币国际化目标而面临的货币竞争需要。按照克鲁格曼的观点，一种货币要想成为国际货币，必须使货币的持有、交易成本逐步降低，甚至等于零。在世界已被美元等货币占据优势的情况下，如果我国仍然实行广泛的资本项目管制，就会导致使用人民币的成本巨大，使其在国际货币的竞争中处于劣势。第二，我国资本项目现行的部分管制、部分开放模式，对于人民币国际化难言周全。这是因为一旦部分资本项目开放，仍受管制的项目会乔装打扮成开放项目而逃避管制，结果是维持管制的项目没能管住，同时规避管制的交易设计又提高了人民币交易的成本，损害人民币国际化。

其次，在确有必要保留管制的项目的选择上，应根据保留管制的必要性与可行性作出判断。人民币入篮及其所追求的人民币国际化，以资本项目开放为原则，管制为例外，有必要保留的管制应仅限于事关我国重大利益的少量资本项目。因此，确定管制项目应当对我国重大利益所在进行分析。不止于此，对于确有必要保留的少量管制还应审视管制的可行性，将管制落实在管得住的项目上去，避免出现管而无效或有形无实的管制。

最后，在推行资本项目开放的方式上，我国的资本项目开放须在法治轨道上推进，惟其如此，才能获得强有力的法制保障，才能够满足SDR业务交易和人民币国际化的需要。以此检视，我国现行的一些做法值得反思。例如，对境外少数公司在我国银行间债券市场发行人民币债券，我国采取主管部门批复同意的方式。而批复同意不仅不能对外释放出我国放行境外公司在我国境内发行证券的制度保障信号，而且会引发我国因应SDR业务交易和人民币国际化要不要法治的质疑。

人民币入篮与我国汇率制度变革

《IMF协定》虽没有对FUC的发行国必须实行特定类型汇率制度的要求，但SDR的特性与业务交易的确会对我国现有的汇率制度提出挑战。这一挑战主要体现在人民币“一币双价”与《IMF协定》规定的等值原则的冲突上。

（一）人民币“一币双价”与《IMF协定》等值原则的冲突

IMF成员国动用SDR需要将其兑换成篮子货币或其他FUC，偿还SDR则需要用篮子货币或其他FUC换回SDR。成员国能够用SDR获得多少FUC，又需要以多少FUC偿还SDR，都取决于篮子货币的汇率，即SDR的估值。在SDR篮子货币只有一种汇率的情况下，SDR的兑换、偿还都不会出现不等值的问题。问题就在于SDR货币篮子中的其他货币只有一种汇率，但人民币却有两种汇率，即在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH）。

《IMF协定》第19条第7节规定，SDR参与国之间进行交易所采用汇率，应达到这样一个要求：使用SDR的参与国，不论兑换任何货币，也不论向哪个参与国兑换，应能取得同等价值（same value）。此即等值原则。然而，在人民币存在在岸与离岸两种不同汇率的情况下，动用SDR的IMF成员国在在岸市场与离岸市场以两种不同汇率获得的人民币并不等值。《IMF协定》第22条规定，各参与国应保证与IMF以及其他参与国合作，以促使SDR之有效实施。据此，我国在人民币入篮之后，在SDR的业务和交易中承担了与IMF和其他成员国合作，进行汇率制度改革，以使等值原则得到有效执行的义务。

（二）我国汇率制度该如何改革？

解决人民币“一币双价”问题，应首先厘清造成这一问题的原因，并对症下药。人民币“一币双价”问题是我国资本项目管制与我国现有汇率制度交互作用的结果。就资本项目而言，资本项目管制使得在我国在在岸外汇市场上进行交易的国际资本数量受到抑制，而境外离岸市场的国际资本流动不受限制或受到较少限制。由于在岸与离岸市场在资金来源，进而在供求关系上出现差异，即便在岸与离岸市场适用相同的汇率制度，二者也会形成不同的汇率水平。因此，我国应实行资本项目开放，为人民币并价清除资本流动上的障碍。

就汇率制度而论，自2005年7月以来我国一直实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。虽然这一制度经历一些调整和变化，但我国对人民币汇率仍实行制度化的管理和干预。我国的这一制度不同于境外人民币离岸市场的汇率形成制度。而汇率形成制度的不同，哪怕是在境内外市场的资金来源和供求关系等同的情况下，尚会因汇率干预而造成汇率的差异，那么，在两个市场资金来源和供求关系不等的情况下，在岸市场与离岸市场的人民币汇率就会更加不可避免地出现差异。这就需要对我国现行的汇率制度进行改革。

我国汇率制度改革的出路在于变现行有管理的浮动汇率制为自由浮动汇率制，实行境内外人民币市场汇率形成机制的并轨，以消除“一币双价”。为此，应进行两大方面的改革。一是改变人民币参考其他货币定值的做法，实行浮动汇率制，使人民币能够独立地发挥价值尺度职能，在官方领域作为他国货币汇率定值的标准。自由浮动汇率制，质言之，就是由外汇市场的供求关系决定汇率水平的汇率制度。这是我国实行自由浮动汇率制所需进行的重大改革之一。二是我国不再对外汇市场和汇率进行制度化的干预。自由浮动汇率制既然将汇率交给了市场，就不再需要央行对汇率实行制度化的干预，立法只保留在特殊情况下进行临时短期干预的备而待用的权力。这是自由浮动汇率制对现有汇率制度所需作出的另一重要变革。

人民币入篮与我国利率制度的变革

由于SDR实为IMF成员国之间以SDR篮子货币或其他FUC发生的信贷，是信贷就必然涉及利率和对计算利率的代表性金融工具的要求。而一国是否存在IMF进行利率计值的适当金融工具和利率，不仅关系着该国货币能否入篮，也关系到入篮货币能否维系其篮子货币的地位。因此，人民币入篮会对我国利率制度提出挑战。

（一）人民币入篮挑战我国利率制度的原因探寻

SDR参与国之间开展SDR的业务和交易，是需要计息的。在IMF成员国分配到SDR之后，如果一国动用所分配的SDR，那么，该国持有的SDR就会少于其分配额，需要按照IMF公布的利率标准支付利息。相反，与之交易的其他成员国需要卖出外汇、增持SDR，其持有的SDR就会多于其分配额，该成员国获得利息收益。IMF每周对篮子货币的各自代表性短期金融工具的利率进行加权平均，公布SDR利率。而SDR篮子货币的金融工具的选择直接决定了SDR的利率水平，同时在IMF成员国选择将SDR兑换成一种篮子货币的情况下，以何种金融工具代表该货币利率决定了以此货币使用SDR贷款的利率负担。可见，篮子货币发行国提供能够计入SDR利率篮子的适当金融工具十分重要。如果某一货币成为货币篮子，但该货币发行国却缺乏计入SDR利率篮子的适当金融工具，那么，SDR业务就无法开展。那么，IMF对于作为SDR利率计值的金融工具具有什么要求呢？概括起来主要有以下3个方面：（1）该利率是投资者可实际投资的具有广泛代表性的金融工具的利率；（2）该代表性金融工具的利率能够反映相应该货币的市场信贷状况；（3）该代表性金融工具具有与SDR官方地位相似的特征，即具有最优的信用风险，可以与市场上的政府票据具有充分的可比性，在缺乏政府票据的情况下与最优金融工具的信用风险具有可比性。

人民币入篮后也面临以何种金融工具的利率代表人民币利率的问题。IMF执董会审议认为我国银行间市场3个月国债基准收益率，与SDR利率篮子其他金融工具的风险特征具有直接的可比性，且近几年的收益率变化大体上反映了在岸人民币市场信用水平的变化，因此，决定人民币的代表性利率是我国3个月国债基准收益率。然而，我国仍需要对我国的利率定价制度进行改革。原因主要在于，IMF要求计入SDR利率篮子的金融工具的利率应反映相应货币的市场信贷状况。按照收益与风险对等原则，风险大则收益高，风险小则收益低。我国国债是由财政部代表中央政府发行的并以国家财力为保证的债券，是我国金融市场上信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照低风险对应低收益的原则，我国国债利率在市场利率体系中应是最低的。然而，长期以来，我国国债年化利率一直高于银行同期存款利率。这不仅背离了收益与风险对等的原则，而且也导致作为基准利率的国债利率与银行利率之间的错位，银行利率也错位地成为确定国债利率的参照。

计入SDR利率篮子的金融工具的利率水平，不仅关系到以SDR融资的借贷各方的利益分配，而且也会对人民币入篮所追求的人民币国际化的目标产生重要影响。由于人民币利率高于SDR篮子中其他货币的利率，SDR的参与国在需要使用SDR时，若选择将SDR兑换为人民币，则需要负担较之于SDR篮子中其他货币的更高利率。这会导致SDR的参与国选择其他货币，不利于人民币国际化的推行。即便是在人民币国际化实现后，各国持有的人民币外汇储备会以我国国债或其他资产形式持有，不合理的人民币利率会加大我国的负债成本。因此，虽然IMF已确定以3个月国债基准利率计算SDR中的人民币利率，但适应人民币入篮后SDR业务交易的需要和推行人民币国际化，改革国债利率定价制度势在必行。

（二）我国如何改革国债利率定价制度?

改革国债利率定价制度，首先应当改变国债定价参照银行存款利率的思维和做法，将收益与风险对等、市场化确立为国债利率定价的原则，改变国债利率与银行利率在利率水平和功能上倒挂的格局。其次，改革后的国债利率制度应废除储蓄式国债人为确定利率的做法，增加国债拍卖制度，形成市场化的国债利率，以更好地满足人民币入篮后开展SDR业务交易和推行人民币国际化的需要。再次，将国债交易的交易所市场与银行间市场合二为一，形成有代表性的利率。虽然IMF选定银行间市场3个月国债收益率作为人民币代表性利率，但两个市场的两种不同利率并存当仍是影响利率代表性的一大症结，需要从市场结构上加以解决。最后，国债利率定价的改革，需要在法治的轨道上推进。我国过去和当下对于国债定价，无论是法律、法规，还是规章，都缺乏应有的规定。未来，我国应当将国债利率定价所应遵循的原则、规则和程序，经过科学论证，凝结为法律制度，使国债利率的定价获得牢靠的法律制度的保障。

总之，人民币入篮意味着我国需要承担更大的责任，为了履行这些责任，我国需要进一步开放资本项目，加速人民币汇率制度的改革，建立合理的利率定价制度。人民币入篮固然是我国经济强大所趋，但我们不能“一俊遮百丑”，而应检视问题所在，锐意改革以防隐患。因此，人民币入篮当为我国积极进行因应性制度变革的契机和起点，而非终点。