退出常态干预，交由市场决定

随着资本外流等因素带来的单向贬值预期消散，货币政策当局也在逐渐退出以“逆周期因子”为标志的市场调控政策，更大程度地由市场供需来决定汇率波动走势。

南方周末记者 黄河

2018年3月2日，人民币兑美元中间价比上一交易日略升18点，至6.3334。

此前数日，美联储新任主席鲍威尔国会“首秀”时表示，美国经济前景向好，将保持渐进加息步伐的观点，引发美元指数急涨，并在2月28日令人民币中间价下调148基点至6.3294。

随着此轮美元指数回升带来的人民币汇率升势遏止，未来市场预期分化，人民币很可能将进入双向波动阶段。

回顾2017年以来人民币汇率走势的变化，可以看出，随着资本外流等因素带来的单向贬值预期消散，货币政策当局也在逐渐退出以“逆周期因子”为标志的市场调控政策，更大程度地由市场供需来决定汇率波动走势。

早在2017年初，货币当局对企业境外“非理性收购”的管制生效，前期外储急剧下降带来的人民币汇率贬值压力大幅缓解，同时随着美元指数走弱和宏观经济向好，人民币已具备实质性升值条件。

但在单向贬值的市场预期下，人民币升值迟迟未能实现。直至央行在5月25日引入“逆周期因子”，大幅过滤因市场情绪带来的“交易噪音”后，人民币汇率才在此后三个月内出现了近6%的强势“补涨”。

市场情绪的转换，使得支撑人民币汇率升值的诸多实质性因素陆续浮出水面：外汇储备规模从下降转为全年增长；房地产、酒店等境外资产性收购同比减少80%以上；欧洲央行等境外机构大幅增加人民币资产配置等等。

中金公司研究报告显示，在人民币汇率大幅升值带来的市场单边贬值预期转向压力下，2017年8月份已显示出人民币汇率市场中的“逼空”现象：而作为被“逼空”的“空头头寸”中，国内企业因担心人民币贬值而推迟结汇的头寸规模高达数千亿美元。

从某种意义而言，这些未结汇头寸在人民币升值预期下的加速结汇，成为了推动人民币汇率在2017年四季度再度出现大幅升值的重要动力之一。在2017年12月美联储加息声明发布后，人民币汇率依旧不顾加息带来的美元升值预期，连续两日上涨逾百点。

至此，人民币汇率在经历了连续三年的单边贬值后，在2017年实现了高达6%的升幅，终结了在资本外流和市场预期双重推动下的贬值周期。

值得关注的是，在这一“止跌回升”阶段里，人民币汇率也实现了从此前数十年“对标美元”向“对标一篮子货币”的转向：据央行2017年四季度货币政策执行报告显示，在2017年末，CFETS（一篮子货币指数）人民币汇率指数全年仅上涨0.02%，同时人民币兑美元汇率中间价则升值6.16%。

这显示出在美元面对一篮子货币汇率下跌的同时，钉住货币篮子的人民币汇率更有效地维护了中国产品在美元区之外的全球贸易竞争力。

“双向波动” 下的升值动力

自2017年11月开始，“逆周期因子”发挥的作用逐渐下降。2018年1月央行宣布暂时中止“逆周期因子”，人民币外汇市场再度进入由市场交易价格所引导的汇率波动阶段。

人民币汇率波动也由前期的波动上升，转为振荡式的双向波动：在1月份经历了近3%的快速上升后，于2月8日从6.2850的开盘价一度贬至6.3400，创下自2015年8·11汇改以来最大跌幅。

对于此轮“急升快跌”式的波动行情，招商证券宏观研究团队认为，人民币快速上升的原因主要来自美元指数显著回落，以及年末与春节前后企业结汇及股市外资流入带来的季节性因素。

汇率波动加剧的原因，则来自央行退出外汇市场常态式干预的“做市商”角色，而带来的市场交易量下降。数据显示，自2017年下半年央行退出常态式干预以来，外汇市场日均成交量从前期230亿美元的平均水平，下降至150亿美元左右。换句话说，由于外汇市场中的“水浅”了，市场内更容易掀起“波浪”。

财新莫尼塔宏观研究团队注意到，在2018年1月份人民币兑美元汇率大幅升值的同时，离岸美元兑人民币风险逆转指数急升，以及CFETS人民币兑美元日成交量持续下滑，显示出对人民币汇率预期从前期单向看涨或看跌的集中趋势转向分化。这意味着，在央行退出常态干预和“逆周期因子”调控后，看涨和看跌的市场情绪博弈将成为推动人民币汇率双向浮动的动力机制，人民币双向波动的幅度和频率也将因此而明显增强。

2018年2月26日，央行货币政策委员会委员樊纲表示，2018年人民币汇率波动只要不是“单向或非常大”，决策层可能不会干预汇市。他的这一说法也与央行货币政策执行报告中“加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策思路相符，预示着2018年人民币汇率将进入由经济基本面所决定的“浮动汇率机制”阶段。

从经济基本面来看，尽管前期人民币升值已经为出口企业带来较大的盈利压力，但在中国宏观经济增速“见底回升”与国际资金加速配置人民币资产的双重推动下，2018年人民币汇率依然有着较大升值动力。

中金公司在其研究报告中指出，随着企业盈利复苏和居民可支配收入增速上升，中国可能会在2018年初迎来经济增速和通胀的“开门红”，并将2018年GDP增速和通胀预测分别从6.9%和2.5%上调至7.0%和2.6%：这意味着2018年中国名义GDP增速将达到10.9%，相对应的工业企业利润增速接近20%。

面对着宏观经济回升带来的政策空间，央行一方面可能通过加息或收紧信贷额度等方式提升市场化利率水平，同时也会带来人民币汇率对美元的升值效应。在预计2018年美元可能贬值约2%的同时，中金公司将2018年人民币对美元汇率预测从之前的6.48调整至6.28，并预期人民币汇率可能会在2018年下半年加速升值。

重启人民币国际化进程

随着人民币汇率双向波动趋势的逐渐稳定，因汇改而一度中断的人民币国际化进程，也再度被提到日程表上。

2018年2月26日，中国银行澳门分行成功发行40亿元离岸人民币债券，这不但是澳门首笔离岸人民币债券发行，也是自2015年8·11汇改以来最大规模的人民币离岸债券发行。英国《金融时报》引述渣打银行负责人的观点认为，随着资本外流企稳和外汇储备反弹，“中国政府似乎准备推进另一轮人民币国际化进程”。

在这一轮即将启动的人民币国际化进程中，既包括国际资金“走进来”，也包括中国企业“走出去”。

2017年7月3日开通的内地与香港之间的“债券通”，被视为人民币国际化进程中的“里程碑事件”之一，至此国际资金已可通过央行允许境外机构（如境外央行等）、QFII/ROFII机制、境外机构投资者（CIBM模式）和“债券通”四条途径进入中国银行间债券市场。

有着68.7万亿人民币规模的中国债券市场，目前境外投资者持有的债券占比不到1.5%。随着A股被纳入MSCI新兴市场指数，以及未来被纳入全球三大债券指数的预期实现，渣打银行预计未来国际资金流入规模可能达到2860亿美元，相当于2017年中国的全部中央预算赤字。

境外资金在中国市场从“买货币”（购汇）向“买资产”（债券、股票等）的转型，在大大减轻人民币汇率升值压力的同时，也为人民币汇率本身带来了更坚实的资产价格支撑。

▶下转第10版

◀上接第11版

与此同时，在遏止前期国内企业“非理性境外并购”风潮之后，中国跨境资本流动管理机制也开始向“常态化”“中性化”与“真实化”的方向转型。

中国央行副行长潘功胜在2018年2月8日发表的文章中明确表示，“未来我国跨境资本双向流动将成为常态，总体上仍将保持基本平衡”。这意味着在国际资金不断流入中国金融市场的同时，国内企业出于真实经营需求的境外并购，也将得到外汇管理当局的有效保障和服务。

近期广受瞩目的吉利入股德国戴姆勒股份公司即是其中一例：在经历了近两年的谈判与审批后，2月24日双方正式公布吉利集团持有戴姆勒9.69%股权的消息。吉利因这笔高达90亿美元（约570亿元人民币）的投资，一举成为奔驰母公司的最大股东。

加上此次入股戴姆勒，吉利在过去数年中已对7家海外车企进行了投资，总金额超140亿美元（约合884亿元人民币）。

与这笔交易相比，尽管收购金额迥异，但同样意义深远的是复星集团重启国际并购进程：近期在以1亿欧元收购法国独立时装企业Lanvin多数股权后，又以5200万美元收购巴西资管公司Guide，并计划斥资5500万欧元收购奢侈内衣品牌沃尔福德控股权。

2017年6月被银监会纳入“境外并购风险调查”的复星集团，其董事长郭广昌最近在接受媒体采访时表示，复星的此轮海外收购得到了中国政府的批准。

复星集团的一系列境外收购，向外界传达出这样的信息：在此前两年因“非理性收购”而被严加管制的国内企业“走出去”的进程，或将再度重启。

此后，人民币汇率的市场均衡也将在产品进出口、资本市场投资和跨境并购三条“战线”上，重新构建起跨境人民币与资本市场间的“复杂均衡”模式。对这一市场化“复杂均衡”机制的平衡与管理，将成为中国央行未来面对的新挑战。