互联网金融监管规则的完善

潘静

摘要：互联网金融经营模式的创新，在缔造普惠金融规模迅速扩张、小微初创企业增添融资路径的同时，也使该行业风险不断累积。尤其是市场准入规则模糊、小额豁免制度缺失、信息披露和投资者保护的不完备，致使金融投融资者被暴露在经营风险、信用风险和法律风险之中。尽管监管层颁布一系列法律规范，但规制实效不佳。对比分析美国和英国互联网金融监管规则，应从建立分类准入规则、增设小额豁免规则、规范信息披露和制定“冷静期”制度等方面，完善我国互联网金融相应规则，促进经济健康发展。

关键词：互联网金融；P2P；股权众筹；第三方支付；监管规则

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2018）02-0063-08

一、我国互联网金融监管现状

互联网金融平台违法行为的监管何以有效？这是保护数以千万计互联网金融出借人利益、控制金融风险的关键所在。目前政府实施了一系列的规制行动，然而预防与威慑效果不佳。由于市场准入标准模糊，大量互联网金融平台蜂拥而至、良莠不齐，尤其是P2P平台问题突出。如截至2017年1月，P2P累计停业及问题平台数为3 493家，停业及问题平台发生率达60.42%（见图1）。同时，即使是目前正常运营的平台，合规情况也不理想，如截至2016年12月成交量前10位的P2P平台均违反“禁止承诺保本保息”的规定，尚有6家平台未进行借款人信息披露（见表1）。为保护投资者合法权益，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称《网贷暂行办法》）规定“未经出借人授权，网络借贷信息中介机构不得以任何形式代出借人行使决策”，然而10家平台中六成采取“自动投标”模式代出借人选择标的。《网贷暂行办法》还规定平台须“选择符合条件的银行业金融机构作为出借人与借款人的资金存管机构”，但这10家P2P平台中仅有3家有银行存管。《网贷暂行办法》禁止资产证券化类债权转让，但实际违规平台达9家（见表1）。此外，在为期一年的互联网金融专项整治行动中，发现由于我国未设置小额豁免制度，致使从事公开募资的股权众筹平台暴露在法律风险中。因此，如何科学设定互联网金融准入标准、加紧推行小额豁免制度、建立完善的信息披露体系以及加强投资者保护，将是专项整治行为结束后监管层需要重点探究和完善的内容。

二、美英国家互联网金融监管现行制度考察

目前，世界范围内对于互联网金融风险具有较为完备的监管系统的国家以美国和英国为代表。[1]美国互联网金融监管体系涵盖银行监管、证券监管和金融消费者保护三大方面，囊括《1933年证券法》《公平借贷法》《蓝天法案》《金融服务现代化法案》《多德—弗兰克法案》《促进创业企业融资法案》（即JOBS法案）等多部法案。英国金融行为监管局FCA于2014年3月发布《PS14 /4—FCA 对互联网众筹和基于其他方式发行非随时可变现证券的监管规则》（简称《众筹监管规则》）对P2P、股权众筹等互联网金融行业进行监管。从市场准入、小额豁免、信息披露、投资者保护四方面对美英国家互联网金融监管规则进行考察，与中国相关规则进行对比，以期得到启示。

（一）市场准入机制

由于美英两国对各类互联网金融的性质认定不同，因此采取不同的准入机制。对于P2P网贷的准入有三种方式：一类归于证券监管，即采取严格的证券发行注册准入。以美国为代表，SEC（美国证券交易委员会）认可美国最高联邦法院对P2P商业模式进行Howey检验的结果，并认为运用P2P发行的票据属于销售有价证券范畴，[2]这一观点得到美国联邦和州证券监管层的认可。由于美国最大的两个P2P平台（Prosper Marketplace和Lending Club）在早期运营中没通过SEC证券发行的准入程序，因此相继停业关闭，而后提交证券登记通过注册才再次运营。第二类归于非政府组织监管。以英国为代表，P2P平台不是由FSA（英国金融服务管理局）监管，而是由FCA（英国金融行为监管局）来管理，[3] FCA虽然有完整的管理制度和组织机构，但属于独立的非政府组织，并将平台法律性质确定为“非上市债券”，根据《英国监管规则》纳入到“不易变现证券”框架体系，[4]P2P企业从事借贷性众筹需要得到FCA的授权。第三类归于银行监管。法国、德国将P2P划分为类银行金融机构，参照银行法规监管。[5]

针对股权众筹平台美国和英国也采取不同的準入制度。美国采用注册制，股权众筹平台需要通过SEC注册并到FINRA（美国金融业监管局）登记，同时需要取得相应州的特许经营牌照才能运营。根据JOBS法案，平台在注册时要进行充分的信息披露，公开的信息包括：平台经营地、网站网址、资金存管、补偿金、管理层等。注册平台需要具有400万美元的保证金，集资门户必须购买不低于10万美金的忠诚保险。[6]英国采取许可制，与P2P相似，股权众筹的市场准入也归于FCA授权，FCA将股权众筹称为“非上市股票”，隐含这类证券流动性较差，并采取“不易变相证券”流程予以许可，以适度保护消费者利益。[7]

对于第三方支付平台的准入美英均采用许可制。以美国为例，联邦监管层遵循银行保密和反洗钱相关规则对支付平台进行监管外，支付机构还须经州监管层发放牌照和经营许可后才能运营，运营中的沉淀资金须存放到FDIC（联邦存款保险公司）的低息或无息账户中，并通过存款保险对平台托管资金监管。此外，还需要满足一定的资金要求，如美国《统一货币服务法》要求第三方支付平台的净资产不少于25 000美元；且提交许可申请时缴纳5万美元保证金，当每增加一个服务点时追加1万美金，最高25万美金封顶。[8]

（二）小额豁免机制

小额豁免是指对于那些发行额度小或公开发行规模有限的证券发行人，免于履行严格证券注册与核准程序的法律机制。[9]其设置的目的是为了降低小微初创企业的融资成本，扶持小企业融资。美国JOBS法案于2012年提出了“众筹豁免制度”（Crowdfunding Exemption），于2015年SEC最终通过了该规则。一般而言，众筹须满足《1933年证券法》第5条项下的注册要求，但是根据JOBS法案，众筹只要符合特定的发行总额限制（limit on capital raised）、单个投资者投资额限制（investment limits）、中介交易方式限制（transaction conducted through an intermediary）、发行人的行为排除（exclusion of certain issuers from eligibility）等方面的约束，便可获得注册豁免。JOBS法案对于《证券法》的小额豁免部分进行了修改：允许发行人通过中介向特定投资人发行小额股权融资。具体豁免规则包括：发行人在交易发生日之前的12个月内融资额不超过100万美元；投资人年收入在10万美元以下的，投资规模占比要低于5%或累计购买证券金融不超过2 000美元（就高不就低），年收入在10万美金以上的，投资规模占比要低于10%；融资平台须对众筹项目进行充分信息披露和风险提示，并对所披露信息承担法律责任。[10]endprint

（三）信息披露机制

美英两国具有较为完备的信息披露制度，而两者侧重不同，美国强调SEC对P2P和股权众筹平台充分信息披露和风险提示的规制，而英国更依赖于行业协会对P2P和股权众筹信息披露的约束。美国对于债权众筹（即P2P）和股权众筹实行注册制，SEC对于注册证券的信息披露要求相当高。参考JOBS法案众筹发行人注册时必须披露的信息包括：发行人的名称、地址、网址和组织形式；经营状况和商业计划；高管和持股20%以上股东基本情况；融资数额、期限和用途；近十二个月的财务状况；发行股份计算方式；撤销投资方式；担保机构基本情况；担保方式、金额和费率等。平台须进行定期信息披露，每年向SEC备案至少一次，并将发行人的经营和财务状况提供给投资人。[11]JOBS法案还会要求平台根据融资额度分等级信息披露，融资额越大信息披露详尽程度越高。[12]除此之外，发行人还必须在平台上公布风险提示，包括：资产募集后可能造成的损失及其理由，可能影响收益率的因素等。根据美国《个人消费者金融保护署法案》，P2P平台须将投资权证进行申报，并对融资信息进行信息披露和风险提示。[13]

英国具有通过行业协会管理行业的良好传统，针对英国政府长时间未出台明确监管规则的现状，英国最大规模网贷平台成立P2P金融协会，覆盖英国95%的P2P金融市场，并出台一系列信息披露规则，如财务信息公开制度，要求成员于财务年度末28天内提交财务报告，并将报告指定审计公司审计；违约信息公开制度，会员必须公开实际违约率、预期违约率等情况。[14]FCA作为英国监管P2P和股权众筹的非政府组织，出台《英国监管规则》对信息披露进行规范：平台有义务向投资者告知平台的运营模式以及有关违约的评估和处理方式，对于借贷和众筹收益率说明须清晰、真实。此外，对于有关金融产品介绍和推荐的网络推广也纳入监管范围，平台上的投资建议视为金融产品推销行为，纳入金融销售的相关监管。

（四）投资者保护机制

其实，以上所述准入机制和信息披露机制的最终目标均是保护投资者的合法权益，然而美国和英国还另外设置了保护投资者的专门机构或规则，可见其对于保护投资者的重视程度。在P2P领域，美国除由SEC通过反欺诈和信息披露手段保护投资者外，还建立了“消费者金融保护局”专门机构对P2P投资者进行保护；并且引入合格投资者规则，美国各州监管机构要求P2P投资者要具有相应的投资知识和风险意识，具有适当的家庭收入额度和家庭净资产额度。平台主体还会制定投资金融限制规则，如Prosper要求针对个人的借款不得超过500万美元；针对机构的借款额度不得超过5 000万美元。[15]在股权众筹领域，SEC于2015年通过的《股权众筹规则》对投资者众筹金额进行了限制：12个月内公司通过众筹平台获得的最大额度限定为100万美元。根据个人年收入和净资产限定个人12个月内所有的股权众筹投资总额：若年收入或净资产其中一项低于10万美元，则年投资总额不能超过2 000美元；若年收入和个人净资产均高于10万美元，则年投资总额不能超过10万美元。

FCA虽然属英国的非政府组织，但其监管力度和风险控制能力很强，其一般采取事前预防的思路对P2P和股权众筹等投资领域进行监管，较之于事中、事后监管，事前预防更有利于保障投资者利益。FCA于2014年《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》就是针对“非上市债券”（即P2P）和“非上市股票”（即股权众筹）出台的规则，以“不易变现证券”来涵盖P2P和股权众筹产品，其直接目的就是警示投资者认识到这类金融产品的流动性差、难以估值的特征，以起到警示风险、引导投资者适度投资的作用。《英国监管规则》设立了一系列保护投资者的规则：如资金隔离规则，互联网金融公司必须将平台资金与投资者资金进行隔离；冷静期规则，若P2P平台不能提供二级转让市场，投资人便具有14天冷静期，在冷静期内投资者可撤回投资而无须负违约责任；破产规则，若P2P平台发生经营困难或者破产，平台应该对债务作出合理的安排，促成未完成贷款协议的继续履行；若发生优先集中事件（即借款人归还平台借款而平台尚未归还投资者的事件）应当及时返还投资人；与平台合作的第三方支付机构或者其他网络运营商，负有安排接管平台事宜的义务。[16]

三、以美英为镜鉴完善我国互联网金融监管规则

中国研究互联网金融规制的学者虽然已经开始着手对于上述四项机制进行研究，并提出制度建议，但遗憾的是其中三项中国并未建立起针对互联网金融的专项规则，虽然信息披露机制初步于2016年建立，即《互联网金融信息披露个体网络借贷》标准和《中国互联网金融协会信息披露自律管理规范》共规定了96项披露指标，但具体落实情况不佳。究其原因比较复杂：首先，西方世界具有与之相对应的理论基础和文化传统，规则制定和落实顺理成章，而在中国小额豁免、信息披露、金融投资者保护等概念引入时间尚短，甚至对于部分概念的内涵尚无公认的界定；其次，互联网金融运营方式本身与中国互联网金融监管的制度框架存在冲突，如股权众筹行为与《证券法》公开募集须证券注册相抵触。再次，中国的信息公开体系尚未建立，其信息披露理念和技术水平本身就不同于西方发达国家。因此，我们要在制度规则薄弱的环节加以完善。

（一）厘清各类互联网金融性质，建立分类准入规则

我国P2P借贷平台的准入规则确立于2016年8月24日银监会发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称《暂行办法》），具体流程包括：P2P机构先进行工商登记注册，领取营业执照10日内到注册地金融办备案登记，再向通信主管机关申请到电信业务经营许可后才能运营。从以上流程可以确定我国P2P的准入并未采取证券监管和银行监管，也不属于非政府金融协会监管，而是由商事登记和政府备案，最后还要取得电信类许可证。考察这一系列准入流程后，我们需要思考：P2P借贷平台到底是从事金融业务还是通信业务的机构？根据准入流程考察P2P应该属于通信平台，因为金融办只是对于取得商事登记的机构实施备案而已，而通信主管机关授予电信经营许可的门槛要高得多，所以准入规则更侧重于通信资质的考察。并且事实上《暂行办法》直接将P2P平台定位为信息中介平台，更印证了对于P2P的监管定位于针对信息撮合、信息搜集、信息公布等电信业务机构的监管。然而，当我们考察P2P借贷行业时发现，真正从事纯信息中介而非涉足信用供给的平台很少，如表1中大规模平台均通过承诺保本保息为借贷增信。由此可见，以信息中介作为性质定位而出台的准入规则，来监管以信用中介作为运营模式的P2P行业时，可能出现两种结果：若严格执行《暂行办法》的准入标准，并让非信息中介的P2P机构全部退出，这样将会导致绝大多数平台被驱逐，新兴互联网金融行业将受到重创；若形式上执行该准入标准，使凡是商事登记+备案并通过各种渠道取得电信经营许可证的平台都允许运营，那么《暂行办法》设定的信息中介定位将形同虚设，准入门槛也成为形式而已。这两种结果均非我们愿看到的，怎样的市场准入规则既能引导平台真正符合准入标准又保障行业健康发展呢？实施分类准入规则可能成为解决目前准入规则形式化的有效路径。将P2P平台分为纯信息中介和準信息中介，前者准入宽松，在行业协会注册或备案即可；而后者采取严格审批准入制，采用审慎监管。具体制度设计由于篇幅所限将另文阐述。endprint

探讨股权众筹的准入规则，同样先从中国“股权众筹”的性质切入，中国语境下的股权众筹到底是公募还是私募，需要考证。证监会新闻发言人张晓军于2014年12月26日的新闻发布会上指出：“以是否采取公开发行方式为划分标准，股权众筹分为面向合格投资者的私募股权众筹和面向普通大众投资者的公募股权众筹。”可推断当时证监会对于股权众筹性质的界定包括公募和私募，但并非正式文件。也有学者指出《私募股权众筹融资管理办法（试行）》“规定了股权众筹平台准入应当具备的条件”，[17]从行文中可以看出其将股权众筹性质界定为私募性质，笔者认为这种观点是需要商榷的。而后，2015年7月18日，中国人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确指出：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。8月7日，中国证监会又紧随印发了《关于商请规范通过互联网开展股权融资活动的函》，称股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征。自此，我们可以明确监管层将股权众筹认定为公募性质。那么，我们就应该从公募的角度考察“股权众筹”准入门槛。然而，根据现行《证券法》第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”可见，按照法律规定股权众筹的准入条件是采取证券核准制。但在实践中，我国互联网金融市场中的股权众筹绝大多数具有公募性质而未进行核准，若严格执行现行《证券法》的规定，则大部分股权众筹属非法集资行为。美国的股权众筹平台在成立之初同样面临这一法律风险，美国的做法是勒令两大平台Prosper和Lending Club关闭后重新注册登记再开业。由于美国互联网众筹平台是两家独大的格局而我国是百家林立的局面，若严格比照美国适用证券准入机制，那么结果将是我国几百家互联网股权众筹平台集体被关停并且绝大多数因不能满足注册条件而倒闭，这将给我国投资者带来巨大经济损失，挫伤市场信心，不利于我国股权众筹市场的健康发展。从另一侧面考察，我们发现股权众筹除了具有“公开、大众”性质，还具有“小额”性。但是，现行《证券法》仅具有私募豁免规则而未规定小额豁免，因此从合法角度无从谈论股权众筹的准入路径。那么实现股权众筹的合法化要从修改《证券法》增设小额豁免开启，从平台的投资人投资额或比例限制、融资人的融资额度、平台对投融资额的严格把控来设定股权融资的准入门槛。

我国第三方支付平台的准入与美英国家相同也是许可制，根据《非金融机构支付服务管理办法》规定，第三方支付取得支付业务许可证需要满足该办法第八条的九项条件，其中公司法人性质、出资人和管理人条件、反洗钱措施、设施和场所以及公司治理的规定较为笼统需要进一步细化，只有一项有关注册资本金的要求较为具体，即“申请人拟在全国范围内从事支付业务的，其注册资本最低限额为1亿元人民币；拟在省（自治区、直辖市）范围内从事支付业务的，其注册资本最低限额为3千万元人民币。注册资本最低限额为实缴货币资本。”该准入门槛很具体且比较高，从表明上来看，有利于保障互联网金融市场安全。但事实并非如此，该准入条件存在两方面的缺陷：一方面，将最低注册资本金按照经营范围进行分类缺乏科学性，因为在网络信息化时代，支付技术已不能受到地域限制，以经营地域分而治之的管理思维将会增加支付企业的运营成本而不能真正控制第三方支付带来的风险；[18]另一方面，以注册资本金作为准入标准也缺乏科学性，因为注册资本金是静态指标，其表明企业建立时的抗风险能力，[19]不能表明企业具有持续动态的抗风险能力，随着支付平台业务的迅速扩张和企业资产与负债比例的变化，当负债超过1亿元人民币或3 000万元人民币时，企业依然会面临不能承受的风险。考察美国对第三方支付企业的准入制度得到如下启示：其一，应以平台营业业务的风险分类设定第三方支付准入，如对于可能产生沉淀资金的货币转移商需要设定严格准入；而对于风险较小的货币汇兑或支票兑付业务可降低准入。其二，设立净资产标准，净资产是资产减去负债的差额，其是观察企业抗风险能力的动态标准，净资产数额可能远远小于注册资本金数额，若净资产只要是正值，就能表明支付平台的资产大于负债，债权人的债权就具有保障。

（二）加速《证券法》修订，增设小额豁免规则

股权众筹及其平台获得合法性的基础是《证券法》增设小额豁免制度。如前文所述，股权众筹已经被确定为公募性质，而现行《证券法》规定凡是公募融资均须证券注册程序，否则可能被判定为非法吸收公众存款或集资诈骗等罪名。为排除股权众筹及其平台的法律风险，使股权众筹这种普惠金融的重要业态健康发展，有必要在正在修订的《证券法》中增设小额豁免规则，并加速推动新《证券法》的拟定和颁布。现在需要探讨的是小额的标准确定为哪些，上限确定为多少？确定这些内容需考虑的因素是：一方面，如何公平对待小企业，解决小企业的融资难、融资贵（若让小企业与大企业担负同样的证券发行成本，小企业是无法承受的）问题；另一方面，如何保障小企业众筹中投资人的利益，至少确保投资者受到的损失在其承受能力以内。那么，我们确定的小额豁免规则的投融資数额可以包括：融资额度限制和投资额度限制两个方面。首先，美国JOBS法案将发行人12个月内的累积发行额上限确定为100万美元。而我国小微初创企业需要股权众筹融资，符合条件的小微企业大多是新兴高科技企业，[20]所以设定融资额上限需要充分调研这些新型高科技企业的用资需求和融资风险，所设定的数额既能满足其基本投资需求，又要看到这些新兴企业其实面临较大风险，应充分考虑到投资者利益保护。[21]其次，美国JOBS法案按照投资人年收入划定不同限制标准，就此规定需要注意两方面：一方面是为保障投资人利益，不但融资额要限制，投资额同样要限制。就这方面而言，我国《网贷暂行办法》在保护投资者利益方面存在缺陷，该办法第17条规定了同一个自然人或法人在同一或多个平台的借款余额上限，但未规定投资额度限制，现实中有超过一半的P2P提款困难或跑路，由于个人投资者的盲目投资而造成倾家荡产的家庭不在少数。因此，在制定股权众筹规则时，一定要重视对于投资额度的限制。另一方面，根据投资者承受风险能力的差异，的确要有所区分地设定投资额上限，这就要切实调研我国投资者收入水平和承受风险能力，具体作出数额要求。endprint

我国《证券法》修订案中应明确设立小额豁免制度。首先在发行上市方面，使小微初创企业通过股权众筹集资门户公开发行证券，在其公开发行时豁免注册。同时，对于符合私募、创业板或新三板发行条件的，可依相关规定申请私募发行或在创业板或新三板上市。其次，在融资限额方面。融资者12个月累积融资总额不超过100万元人民币可以归为小额发行；再次，限制投资者投资数额，根据投资者的抗风险能力和投资经验确立投资者的投资上限；最后，对于符合小额豁免条件的股权众筹可免于提交招股说明书并简化信息披露程序。

（三）运用市场约束和技术手段促进信息披露

我国P2P和股权众筹未像美国那样采取证券注册制，自然其信息披露的要求就没有发行证券那么严格，主要是依靠互联网协会来制定相关信息披露规则与英国P2P金融协会相比，我国互联网金融协会无论是立法权威还是制定规则的经验、技术都尚需努力。2016年8月银监会等四部委共同制定的《网贷信息暂行办法》专章规定“信息披露”内容，如“网络借贷信息中介机构应当在其官方网站上向出借人充分披露借款人基本信息、融资项目基本信息、风险评估及可能产生的风险结果、已撮合未到期融资项目资金运用情况等有关信息。”2016年10月互联网金融协会正式发布《互联网金融信息披露个体网络借贷》标准（T/NIFA 1—2016）和《中国互联网金融协会信息披露自律管理规范》，规范了96项披露指标，其中65项是强制性披露指标，从文本上看其披露条目严格且全面，但执行实效却不尽如人意。如前所述（见表1）截至2016年12月交易额前10位的P2P平台中依然有6家平台对于借款人信息未予披露。可见，信息披露真正成为防范互联网金融风险和保护投资者利益的有力工具，并不只能依靠文本规定的细致和全面，还要从市场约束和技术手段激励融资者和平台主动披露信息，并且对于发布虚假或误导性信息进行有效威慑。

从市场约束角度看，融资者和P2P平台本来应该以信用良好和信息透明来吸引投资者，但由于我国P2P平台普遍依靠本息保障吸引投资者，投资者在选择P2P平台时倾向于规模大且隐含国资的平台，而不太在意平台的信息披露程度。以“本息保障”“资金雄厚”代替“信息信用”作为信号显示指引着资金的流向，使平台没有动力主动实施信息披露。在实践中，交易额前10位的P2P平台全部利用“本息保障”吸引投资，因此要将破除平台“本息保障”作为引导其信息披露的基础。从技术手段看，想要杜绝融资者和平台发布不实信息的有效办法就是加大对不实信息的查处率和惩罚力度。美国金融业监管局有一个巨大的数据库和一套电子监控系统，能够对异常价格、交易量波动及其他违规行为监测，并快速反应，锁定违规平台或账户。[22]目前，我国正在建立互联网金融数据统计监测系统，区块链技术也正在尝试运用到互联网金融数据系统中，除此之外监测系统还需要设置风险识别、数据挖掘和行业分析功能，及时发现虚假信息和行业风险，同时对于发布虚假和误导性信息主体给以严惩。

（四）分类设定投资限额，制定“冷静期”制度

互联网金融若干规则制定的目的就是保护投资者的合法利益，如存管、保障金、市场准入、小额豁免、信息披露等规则，而有关投资者保护最为直接的规则主要体现为：投资者分类、投资限额和冷静期制度，该部分仅围绕这三个方面探讨有关投资者保护规则。我国并没有专门制定关于互联网金融投资者保护的法律规范，对于投资者保护的规则制定也较为粗放，如《互联网金融信息披露个体网络借贷》第四章规定了出借人与借款人保护，仅是泛泛地规定了平台不能代替出借人（投资人）投标、要告知出借人风险、保障出借人信息安全、与出借人资金隔离等，在实践中并未被平台一一执行，如表1所示交易额前10位平台中有6家平台替出借人自动匹配投标；10家平台承诺保本保息；7家平台没有银行存管；并且未将投资者分类、未设定投资额度或冷静期制度。对于股权众筹平台的投资者保护问题，有学者认为，根据《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）设定了股权众筹的合格投资者，[23]但是正如前述，股权众筹已经被官方确定为公募性质，因此该办法中的合格投资者规则不能适用到股权众筹中，可见对于股权众筹投资者的保护就连泛泛的规定都没有。

因此，我国互联网金融领域要建立更为细致的投资者保护规则。首先，按照投资经验，将股权众筹投资者分为成熟投资者与非成熟投资者，英国《众筹监管规则》以投资2个项目分界进行区分，我国可以参照此标准，将投资项目2个以上的投资人划分为成熟投资者，投资额度不受限；而2个及以下的划分为非成熟投资者，投资额度设限制。其次，我国可以试行“冷静期”制度。由于互联网金融作为一个新兴市场，部分投资者经验不足，从众、投机等非理性特征突出，尤其在股权众筹领域“领头人”制度的驱动下，投资人很可能因为投资冲动而造成风险，英国在P2P市场中规定14天的冷静期，这有利于增加投资者理性认知，减低众筹中的羊群效应，我国在P2P和股权众筹领域均可以借鉴。

四、结论

我国的互联网金融行业起步稍晚于美国和英国，P2P网贷和股权众筹等新兴商业模式援引于美英国家，但由于我国长期处于信贷和融资的金融抑制环境下，一旦政策对于互联网金融采取宽容态度，其扩张态势迅猛。据麦肯锡报告显示，截至2015年底，我国互联网金融总交易量已超过12万亿元人民币，接近GDP的20%，总体规模远超美英市场。与行业繁荣发展的同时，出现了平台私设资金池、自融、欺诈甚至跑路的大量违法违规行为，互联网金融风险也迅速攀升超越了美英市场。2015年作为我国互联网金融的监管元年，中国人民银行等十部门联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，将互联网金融划分为六类并归口于具体部门监管，互联网金融的野蛮生长时代宣告结束，随后迎来的是大量监管意见、办法、指引的发布。2016年4月14日，中国人民银行出台了《互联网金融风险专项整治工作實施方案》，各省级政府制定本区域内清理整顿方案，各部门对各自牵头区域开展清查；同年10月，该方案正式向社会公开，并进入清理整顿阶段；2017年3月专项整治行动将进入验收阶段，按照计划央行将会同有关部门形成互联网金融监管长效机制。通过为期一年的专项整治，互联网金融风险整体水平在下降，风险案件高发、频发的势头得到了初步遏制。但是，在摸底排除工作中发现了前期市场准入宽松造成无资质经验较为普遍；小额豁免制度缺失导致大量股权众筹处于非法境地；信息披露和投资者保护效果不佳等问题突出。反观美英互联网金融市场，违规违法现象和行业风险并未集中突显。P2P和股权众筹等互联网金融新型业态兴起于美国次贷危机以后，美国政府一直对其采取较为谨慎的态度，较为重视监控其风险，如将P2P和股权众筹纳入证券注册制，运用小额豁免规则来降低小微企业融资成本的同时分散行业风险；英国将P2P和股权众筹的监管职责主要分配给非政府组织或行业协会，基于英国行业协会较强的监管技术和成熟的管理经验，推出了一系列行之有效的监管规则，如分类准入、冷静期制度等。因此，本文重点考察和梳理美英国家市场准入、小额豁免、信息披露和投资者保护方面的规则，通过比较中美英P2P和股权众筹等互联网金融业态的性质特征和规则适用，以期有助于完善我国互联网金融相关规则，促进经济健康发展。endprint

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责任编辑：李金霞

Abstract： The innovation of the Internet financial business model， while creating a rapid expansion of inclusive Finance， and small micro start-up enterprises to increase the financing path， also makes the industry continue to accumulate risk. Especially the lack of market access rules， small exemptions， information disclosure and investor protection， therefore， financial investors are exposed to business risks， credit risks and legal risks. Although the regulatory authorities has already promulgated a series of legal norms， the result is not very effective as expected. To compare and analyze the Internet financial regulatory rules in United States and United Kingdom， we should establish classification access rules， add small exemption rules， standardize information disclosure and sett a "cooling-off period"， the purpose of which is to improve our country's Internet finance rules and promote the healthy development of the economy

Key words： Internet Finance； P2P； Equity-based Crowdfunding； Third Party Payment； Regulatory Rulesendprint