银行间市场国际化铺路

魏枫凌

2018年是中国改革开放四十周年，中央政治局委员、中财办主任、国家发改委副主任刘鹤在瑞士达沃斯论坛上透露，中国这一年将会有力度超国际社会预期的开放举措。

中国国际经济交流中心副理事长、原商务部副部长魏建国对《证券市场周刊》记者指出，所谓的超预期举措很可能是指，中国将会在全球化的基础上，打造以自由贸易港为代表的全球最佳的营商环境。

魏建国进一步表示，中国在建立全球最佳营商环境的时候，一定要从金融领域开始。“所以我认为2018年金融业的对外开放，以及大幅度的放开市场准入的条件，扩大服务业，这是我们全年的一个重点，一个突破口，‘两会以后的工作重点也可能会在金融开放上。”

金融开放包括金融市场的开放，银行间市场作为人民币国际化过程当中承担跨境资本双向流动职能、服务实体经济的金融市场主要子集，是金融市场开放的前沿与核心领域。多位银行间市场资深专家对《证券市场周刊》记者表示，如何进一步扩大银行间市场对外开放，需要有相应的“中国方案”。

在专家们看来，中国银行间本外币市场从无到有，规模从小到大，结构从简单到逐渐丰富，虽然进步显著，但不应满足于现有的成绩，下一步仍需要积极与国际标准接轨，在提升市场的“强与健”程度上下功夫；另一方面，在国际标准与中国国情不适应或者是缺乏相应的标准的情况下，中国金融界也应当主动参与完善和参与创建标准，促进中国银行间本外币市场在与国际接轨的过程当中取得主动性，进而为接下来人民币在投资项下的更大程度使用创造有利条件。

自由贸易港：从贸易开放到金融开放

十九大报告里面提出，“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”。魏建国认为，自由贸易港是从贸易开放到金融开放的一个重要制度安排，真正做到经内观外，真正做到“放开一线，管住二线”。

自由贸易港和自由贸易区最大的区别就是自由贸易区是一个基本上以货物为核心，以企业为主的；而自由贸易港不一样，自由贸易港不仅是货物，还有人，不仅有人，还有货币，不仅有货币，还有投资，还有法律。因此，自由贸易港就是从货物到人，到货币，到金融系统、服务系统的开放，最终形成政府的全面开放。

现在各地对申请落地自由贸易港的积极性都非常高，但魏建国指出，最终可能只有一个。这个自由贸易港要能影响和牵动整个中国经济的发展，也是中国打造全面升级的营商环境。

上海市政府2018年年初也提出了要在探索自由贸易港方面有新的突破。考虑到中国的新一轮开放很可能是以金融开放为重点，而上海又明确提出要建设国际金融中心，并且是中国最主要的金融市场，因此，自由贸易港落地上海确实有很大的可能性。

银行间市场的对外开放是金融开放乃至中国整体对外开放战略当中不可或缺的一个部分。银行间市场重要的市场成员和基础设施机构都已经聚集上海，下一步如何将市场开放进一步落地，直接关系到人民币国际化的前景。

推进汇率市场化：应对顺周期特性

发展国际化的银行间市场，汇率市场化是必须要经历的一步。在2015年汇改以后，中国曾经遭遇过一段时期的储备下降、资本外流和汇率贬值压力。主要是资本外流超过了经常项目的顺差，导致了外汇储备下降，汇率有调整的压力。

中国金融四十人论坛高级研究员，原国家外汇局国际收支司司长管涛对本刊记者指出，现在的汇率不完全是传统的贸易收支决定的商品价格，更多的是资本流动驱动的一个资产价格。资产价格很重要的一个特性就是顺周期，相对于基本面出现超调，出现过度的升值过程贬值。汇率市场化改革在8·11汇改以后一个重要的挑战就是怎么样来应对市场顺周期行为的挑战。

“实际上观察顺周期，我觉得主要是观察上日收盘价相对于当天中间价的偏离，是在偏升值的方向还是在偏贬值的方向。”他称。

也正是在这样一个背景下，2017年5月，为了缓解市场的顺周期行为，外汇市场自律机制在人民币汇率中间价的定价里面引入了一个逆周期因子。2018年1月，随着市场形势的改善，汇率预期分化，外汇市场自律机制又暂停使用逆周期因子，回归外汇政策中性。

根据管涛的估算，在贬值压力下，由于存在顺周期，2016年，在美元指数先跌后涨的情况下，人民币汇率中间价累计下跌了4434个基点，其中收盘价相对当日中间价偏弱贡献了11498个基点。2017年美元指数一路下跌，人民币汇率中间价累计上涨4028个基点，其中收盘价相对当日中间价总体偏弱，负贡献8539个基点。也就是说，在外汇供不应求的情况下这种顺周期行为在2017年仍然是存在的，但是由于加入了逆周期因子以后，总体上人民币中间价是升值的。

2018年的情况发生了变化，人民币加速升值，出现了另外一种顺周期行为。就是从2018年1月初到2月14日，美元指数总体上下跌，人民币汇率中间价上涨了1914个基点，其中收盘价相对于当日中间价偏升值方向，贡献了1893个基点。人民币中间价的升值99%都是因为顺周期贡献。

“从这个意义上来讲，所谓的中间价的定价公式有一个内嵌的贬值安排是被证伪的。更准确的说法是，定价公式里面，参考上日的收盘价存在一个所谓的顺周期行为。”

管涛对2017年以来各月人民币当天的收盘价相对于中间价的偏离程度做了一个汇总后发现，2017年前11个月总体上偏弱，收盘价相对当日中间价偏弱天数占到了74.4%；从2017年12月份开始到2018年2月14日，收盘价偏强天数占到了66.0%，特别是2018年以来，偏强的天数占到了72%。

于是，市场不但看到人民币兑美元双边汇率升值了，在顺周期的情况下，人民币對主要贸易伙伴的多边汇率也升值了。所以，2017年由于存在一个供不应求情况下的顺周期行为，人民币兑美元的中间价升了6%多，但是人民币三大汇率指数，无论是升值还是贬值幅度都不大，在0.5%以内。2018年前两个月，人民币汇率中间价升了3%，到2月14日，人民币三大汇率指数分别升了1%到3%的幅度。不到两个月的时间，人民币的多边汇率的升值幅度已经超过了2017年全年的水平。endprint

值得一提的是，2018年市场主流的观点是看弱美元，在这种情况下，按照人民币汇率中间价的定价公式，人民币兑美元可能就存在升值的压力，人民币有可能又会重新成为一个比较活跃的利差交易货币。人民币是高息货币，市场可以套取人民币的利差，在美元偏弱的情况下，有可能会刺激新的利差交易。

不过，也有中资大行分析师对本刊记者介绍称，实际情况中执行这样策略的不少机构会保留汇率敞口，因为对冲汇率风险的成本还是不低的。

在管涛看来，相比于汇率贬值、资本外流的形势，总体上中国应对汇率升值、资本回流的政策空间更大，关键是怎样趋利避害。

从2017年5月引入逆周期因子以后，无论是人民币的双边汇率还是多边汇率都呈现一种加速调整的态势。可以看到，2017年三季度，企业在人民币加速升值的情况下出现了减少美元存款的行为。但是2017年10月份开始到现在为止，无论是企业还是个人又开始增持美元存款。

“有人说，市场上仍然存在贬值预期，我个人认为，对上述行为不能这样理解，而应该是从另外一个角度来理解：这意味着尽管人民币有升值的压力，但是市场上并没有一致性的人民币的升值预期。在这种情况下，汇率杠杆调节作用在正常发挥。就是升值的时候，买外汇的越来越多，卖外汇的越来越少。”

汇率政策中性

2018年年初，人民银行工作会议上明确指出，加大市场决定汇率的力度，保持利率在均衡水平上的稳定。

“汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，连接着国际和国内两个市场，既是改革问题，也是开放问题。如果没有汇率的市场化，就不可能真正发挥市场对外汇资源配置的决定性作用，也就不可能走出时而防流入、时而控流出的政策循环往复。”管涛强调汇率市场化是金融市场其他开放政策落地的一个先決条件。

2015年年底，人民币被批准加入SDR成为篮子货币之一，应该说对中国融入经济全球化而言是一个高度的认可。作为一个SDR篮子货币，国际上并没有要求汇率完全自由浮动，也没有要求资本账户完全开放。但是如果老是强调中国例外，随时随地都准备用一些行政的手段来对资本流动进行调控，实际上这会影响中国引领经济全球化的担当。

另外，未来美元走势还有很多不确定性。在管涛看来，现在汇率双向波动，市场预期分化是汇率改革比较好的一个时期：“2012年当时我们就抓住了这样一个时机，推动了汇率市场化的改革，当年在没有加强资本流动管理的情况下，就实现了外汇供求的自主性平衡，央行当年基本上退出了外汇市场的干预。我们以前有过这方面的经验。”

人民币汇率“8·11”汇改以后走了一个来回，美元指数也走了一个来回，中国外汇储备出现了大幅的波动。“所以我们现在应该抓住目前这样一个有利时机，避免将来重新陷入被动。”他说。

国家外汇局局长潘功胜撰文指出，“在微观监管上，跨境资金双向流动的政策标准应该一致，既支持合法合规的资金流出，也支持合法合规的资金流入”。

管涛认为，所谓的外汇政策中性就是坚持政策上的不偏不倚，在既定的规则下，尊重市场的选择或者市场结果，而不是对某个具体汇率水平的立场和调控。

很多市场的解读，比如看到监管部门出台一个政策说暂停哪个措施的使用，市场往往解读为相关部门认为汇率水平已经升到位了，不会再升了。“我觉得这是对政策中性的一种误读。现在推进汇率市场化也属于政策中性，即在外汇供求基本平衡、市场预期分化的情况下，汇率弹性增加并没有很强的价格指向性。”管涛指出。

当然，任何改革都会带来不确定性，有必要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，从最坏处打算，争取最好的结果。同时，还要推进配套改革。“包括完善外汇市场体制机制，改进货币政策框架，加强投资者教育等，还是有很多工作要做的。这是一个系统工程。”管涛强调，汇率市场化并非只是表面上减少干预或是扩大浮动区间这种的“惊现一跃”那么简单。

外汇市场机构与监管的“动态互洽”

从过去十几年的实践经验看，参与金融市场的商业机构希望的改革开放，绝不是简单地增加市场主体、交易工具和新的盈利模式，公平、效率的市场环境必然是靠商业机构与监管机构之间建立互信、理解和支持通过沟通和探索实现的，可持续发展是双方的共识。

“银行间外汇市场真正创造价值的是着眼于行业整体的发展模式和趋势，个体的交易策略的成败离不开行业发展的基础环境。”一位国有银行外汇交易主管表示。

从国际经验来看，商业经营与监管机制需要实现“动态互洽”，各方共识在于公平、效率、可持续发展，避免系统性风险。

如果看发达国家市场，金融危机前，全面的繁荣背后隐藏的风险被忽视，从危机后的反思与行动来看，放松、放任式的监管与金融市场系统性风险防范应对的严重不足，特别是影响货币政策的执行效果。因此，以货币政策、资本约束、商业模式、行为激励、监管体制等诸多方面进行了较为全面的整改。一系列的政策、法规陆续出台实施，对全球金融市场特别是发达国家的金融市场产生了全面、深刻的重要影响。

该人士进一步指出，看发展中国家，绝大多数时候被动跟随，被动受冲击，“游戏规则的制定”没有主导权，这对中国金融市场改革是最大的警示。

中国作为一个发展中国家，其金融市场也有自身的特点。“中国的现实是体量大，且利益主体丰富，市场在强、健方面仍有很大提升空间。”上述外汇交易主管称。

据上述国有银行汇交易主管介绍，就外汇市场而言，目前，国际金融市场的监管协调主要体现在对外汇市场价格操纵、公平交易等重点领域的法律诉讼，以及《全球外汇准则（FXGlobalCode）》的制定和推广落实。2015年9月至2017年5月，中国和全球20多个国家央行和商业机构一起参与了这一项目。

《全球外汇准则》旨在向全球范围内的外汇市场参与者，包括买方和卖方机构提供一套完整的、全面的、行为最佳的实践标准，涵盖外汇市场参与者机构及员工的职业道德、专业规范、组织架构、流程管控，涉及外汇交易的前中后台操作，经营管理机制等一系列原则与操作。经过历时近两年的大量谈判、协调，这一文本于2017年5月正式向全球发布，得到了大多数国家的响应和支持。各国央行、外汇行业各方机构均在积极行动落实。预期该准则的推广落实将进一步促进全球外汇市场公平效率的持续发展。endprint

“准则的制定与实施比较充分地反映了行业发展与监管机制的良性互动，即他律与自律的有效结合可以达到相对理想的商业发展与监管机制的互洽。” 上述国有银行外汇交易主管指出。

以上外汇市场的国际经验显示：必要的他律与自律结合，对于金融市场这种高度市场化特征的领域具有现实的积极示范效应。这有助于解决发展与规范之间的矛盾。

中国外汇市场自2014年起已经启动市场自发的规范实践。2014年成立了中国银行间外汇市场职业操守和市场惯例专业委员会，并以这一机制参与了《全球外汇准则》的制定。2016年6月，全国外汇市场自律机制正式成立，下设中间价、银行间市场规范、银行外汇业务展业规范三个工作组，基本涵蓋当前中国外汇市场涉及的机构和业务范围。

在此期间，中国外汇市场自律机制下设的外汇市场准则工作组一方面参与全球准则的制定，另一方面，根据中国外汇市场发展的现实情况，同时制定了《中国外汇市场准则》，全面吸收了全球准则的内容，并结合中国实践增添、明确了相关内容。

据上述国有银行外汇交易主管介绍，中国的准则文本得到了国际清算银行全球准则工作组主席的认可，符合“不低于、不矛盾”的标准。各机构正在抓紧落实准则的最佳实践要求。

中国的外汇市场目前以满足经常项下的外汇兑换及汇率风险管理需求为主，对国际投融资项下的外汇需求仍处在探索发育阶段。如何建立有效的跨境资金流动管理体系和规范、便利的外汇市场是未来我国金融开放所必须面对的课题。

“从发展实践来看，机构及从业人员的专业规范水平将是市场进一步开放的前提保证。这一状态越早越成熟地到位，市场的开放、繁荣将更可期待。届时市场参与者、交易工具、交易性质、市场流动性深度等都将更加市场化。”上述外汇银行人士期待，在有规范的自由下，人民币汇率形成机制也将更为市场化，外汇市场的商业机会也将更加繁荣健康。

银行间债券市场开放：需尽快完善配套政策和市场标准

与改革开放早年不同，实际上现在国际资本到中国来更多的是想投资金融市场。反过来讲，中国也有很强的对外投资的冲动。“我认为在这个方面，实际上我们的监管机构可以做更多的探讨，特别是和商业银行，和我们客户之间争取达成一致。”上述外汇银行人士称。

根据中国外汇交易中心的数据，截至2017年年底，境外机构的投资者参与银行间债券市场总成交量只有大约1.95万亿元，占市场总成交量的1%还不到，主要交易的产品也是利率债，而且偏好是短久期的。从托管量来看，整个市场占有率不到2%。外资进入的潜在增长空间是巨大的。

人民银行在2015年7月颁布了《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（220号文）；并且，在2016年发布了3号文，推动银行间债券市场的开放，鼓励符合条件的境外机构投资者依法投资银行间债券市场。

上述境外投资者进入市场各项业务细则和流程颁布以来，受到众多机构的广泛关注和欢迎。但是与此同时，据熟悉市场的外资结算代理和做市商银行固定收益交易主管介绍，很多境外投资者也对改进政策提出了积极的反馈和建议。

第一是税收政策的问题。境外投资者希望中国的监管能够颁布一部针对他们来投资中国银行间债券市场税收政策的综合性文件，明确相关税收政策，税务支付安排，并且也希望明确对过往这些尚未缴纳的相关税收的安排，以便于他们更好地履行纳税的义务。

另据一位债券市场基础设施机构人士对本刊记者介绍，国际上通行的做法是一个债券市场有统一的托管，最高效的办法是由中央托管机构做税收代扣代缴。“中国由发行人代扣代缴迟迟不推行执行，既造成国家税务流失，还带来新的因执行未落地的不确定性的制度成本，导致境外投资者不敢进来投资，担心今后追罚税收。”

第二，境外投资者希望结算代理人可以提供日间的资金透支安排。以前银行间债券市场是T+0、T+1，后来对交易系统进行调整，现在境外投资者可以做T+2结算周期的选择。但据前述外资银行交易主管介绍，现在欧美的投资者，尤其是央行类的投资者，因为时差原因或者资金换汇的需要，也希望代理人能够在他们尚未到账的情况下，提供一个日间的资金透支安排，或者是交易中心能够为他们安排一个T+3或者是T+4的选择。

第三，境外机构投资者在不同的模式下拥有多个债券账户导致了其统一管理方面的困难，因此，很多境外机构希望中国监管机构能够允许境外机构投资者以非交易过户的方式将其QFII或RQFII项下的银行间债券市场账户内资产转移到220号文或3号文项下的相关账户内，使得境外机构投资者更为便捷地管理银行间债券市场账户与头寸。

第四，有一些境外机构希望明确央行类或者主权类身份的认定。为更好地鼓励长期投资者参与到中国银行间债券市场，上述外资行固定收益交易主管建议监管能够对央行类机构的认定标准加以解释，例如明确国家政府养老基金及主权国家的州政府可以以主权财富基金的身份进入中国银行间债券市场。

第五，希望通过彭博跟交易中心的直联。目前大多数境外机构投资者在海外都通过彭博（Bloomberg）等交易系统在境外各个市场下单，其交易员较为熟悉这些交易系统的操作及功能。

第六，在跨市场中后台结算托管流程中，ISIN代码是全球最为通用的证券代码，而在中国本地银行间债券市场交易结算普遍使用的是本地代码，虽然中央结算公司的产品是有ISIN码，但上清所结算的产品和大部分跨市场清算的产品都不赋ISIN代码。“这对国际投资者和全球托管行的后台结算效率造成一定的影响。故建议中央结算公司和上清所与国际赋码机构尽快合作对所有银行间发行的债券产品进行全面ISIN赋码。”上述外资行人士表示。

“此外，还有中央清算业务达成实时清算制度，上海清算所就单一净额终止权利相关条款修改，以及债券回购主协议项下的建议，比如明确质押权人快速处理这些保证金和质押券的权利等。”上述外资行交易主管建议主管部门进一步完善市场配套措施。endprint