期望、失望到希望2017年的新三板再分层可谓一波三折

张少华

从2015年的初步设想，到2016年的初步实施，再到2017年的首次调层，新三板分层制度显得日益成熟。但与此同时，三板做市指数不断走低、流动性困境等问题的存在，让2017年的新三板分层从“再分层”的期望中回到现实，感受到了什么是市场的失望。年末新分层办法的出台，带来新的改革预期，新三板再分层又迎来了希望的曙光。

2015年11月24日股转系统公布了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（以下简称：《征求意见稿》），当时由于新三板已经有公司采用做市转让方式，因此股转系统以净利润、营业收入复合增长率和做市商家数等作为分层指标，提出了三套分层标准。2016年5月27日，经过长达半年多的讨论，股转系统最终公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称：《分层办法》）。与《征求意见稿》相比，《分层办法》中标准三增加了合格投资者的要求和进入创新层的公司需要满足的公共标准，但将《征求意见稿》标准一中“最近3个月日均股东人数不少于200人”的要求取消，《分层办法》与《征求意见稿》相比，具有更好的可操作性，由此新三板也正式进入分层时代。

期望！首次调层，差异化特征集中体现

2016年6月18日股转系统披露了920家创新层公司的初步筛选名单，6月24日公布的正式名单中，最终有953家企业进入创新层名单，这些企业成为了第一批创新层企业。2017年5月21日股转系统发布了《关于发布2017年挂牌公司创新层初步筛选名单的公告》，这是创新层实施长达一年后的首次调整，市场对此也保持高度关注。2017年5月30日，股转系统正式发布了2017年创新层挂牌公司的名单，710家企业是首次进入创新层，保层成功的企业有619家，另外有321家企业被调出创新层。大数量进，大数量出，可以说创新层企业的进进出出是新三板企业差异化特征一次生动的展现。最终有1393家企业满足创新层标准，进入创新层。

从这1393家创新层企业的升级标准来看，仅满足“净利润+净资产收益率”标准一的企业有362家，仅满足“营业收入增长+股本”标准二的企业有571家，仅满足“平均市值+做市商+合格投资者”标准三的企业有85家。同时满足标准一和标准二的企业有113家，同时满足标准一和标准三的企业有141家，同时满足标准二和标准三的企业有83家，同时满足标准一、标准二和标准三的企业仅有38家，满足单一标准进入创新层的企业数量占到所有创新层企业的数量的比例为73.08%。从创新层企业入选的标准来看，进入创新层的企业更多的提现了其成长性和盈利能力，但受制于新三板市场流动性影响，符合标准三流动性要求的企业屈指可数。虽然如此，但新三板分层制度经过一年时间的试验，差异化管理制度也逐步完善。

失望！再分层预期升温但新三板改革迟迟不见落地

2017年2月26日证监会在北京国新办举行新闻发布会，在此次发布会上，证监会副主席赵争平表示，新三板为缓解中小微企业融资难、融资贵提供了实实在在的支持，新三板挂牌企业累计完成股权融资达到2900多亿元。现在的新三板市场已经是多层次市场体系的一个重要组成部分，未来新三板市场对支持创新型、创业型、成长型中小微企业的发展还有巨大的潜力。同时在此次发布会上赵争平重点提到，新三板改革成2017年多层次资本市场重要任务，而市场分层又是新三板改革的重点。赵争平表示，通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面的改革串联，为众多的挂牌企业提供差异化的制度供给，进一步释放市场的积极效用，重点去支持创新能力强、诚实守信、运作规范、前景广阔的中小微企业加快发展。

之后新三板再分层尤其是“精选层”的推出成为市场关注的焦点。安信证券新三板诸海滨团队认为，这是监管层首次明确新三板分层完善。新三板除融资功能外，还有交易制度、投资者准入制度可能也要借助分层完善。基于此，安信证券新三板诸海滨团队预计2017年新三板改革在交易制度、投资者准入制度等关键领域将有突破。

但是整体来看，2017年的新三板给市场放了太多的鸽子。除了5月份的创新层调整外，2017年的新三板市场是在战战兢兢中度过的，尤其是大量做市企业放弃做市转作协议，以及优质企业退市申请IPO等因素，导致市场流动性持续趋于恶化，尤其是进入2017年11月，三板做市指数跌破千点更是给了市场敲响了警钟，新三板改革迫在眉睫。新三板改革迟迟不见落地，也让市场一度产生失望情绪，笔者看来做市指数不断走低是市场失望情绪的直观表现。

希望！完善分层制度新三板深化改革迈出重要一步

2017年12月22日股转系统公布了新制定的《分层办法》，对现行的分层标准进行了調整。针对原标准一中盈利要求偏高让一些优质挂牌公司被挡在创新层门外的情况，股转系统将“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）”的标准调整为“最近两年的净利润均不少于1000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）”，将最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%的标准调整为不低于8%，同时新的标准一新增股本要求，要求股本总额不少于2000万元。

原来的标准二营收规模要求偏低，导致一些财务稳定性偏弱、经营风险较高的公司进入创新层，而新的《分层办法》将最近两年营业收入平均不低于4000万元提高到6000万元，这样便提高了创新层公司营业收入的门槛。标准三的变动是新的《分层办法》中最大的，除了将“最近一年年末股东权益不少于5000万元”的标准表更为“股本总额不少于5000万元”外，将原来的“合格投资者不少于50人”的标准取消，但仍保留了“做市商家数不少于6家”的标准。值得注意的是，原来的市值要求是“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，而新的规定调整为“最近有成交的60个做市或者竞价转让日的平均市值不少于6亿元”，之所以调整成这样，是因为新三板的股票转让方式做了很大的变更，将原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，盘中时段的交易方式为集合竞价与做市转让两种，这样无论是采取做市转让的企业，还是采取竞价交易的企业，未来想进入创新层都有流动性方面的要求。事实上笔者看来此次股转系统大力气修改交易机制和分层方法，也是寄希望于新的制度能提高市场流动性的同时，也能让流动性较好的企业进入创新层，这也是新三板差异化管理的举措之一。

总而言之，2017年的新三板再分层经历了期望、失望和希望，可谓一波三折。俗话说得好，好事多磨，2017年新三板再分层的一波三折，让监管层和市场能更深次的认识到问题所在，也能更好的找到解决办法，或许新的改革措施正在积极酝酿中，2018年的新三板将会展现出更加积极的一面。