竞价机制现已兑现做市转让还需做强

李诺 陈静红

新三板市场为何陷入困境？交易机制不健全，市场缺乏流动性，引发定价功能缺失，或是导致市场低迷的重要因素之一。除了改进现有做市交易的规则之外，引入集合竞价机制也势在必行。近期，股转系统正式发布《股票转让细则》，在将协议转让实质上变为盘后“大宗交易”的同时，引入了竞价转让机制，并且为进一步做强做市转让打下了基础。

新三板市场交易转让机制的不健全，是近期关于新三板市场改革讨论中的一个重要方面。此前，新三板市场仅有协议转让和做市转让两种交易机制。其中，在2014年5月19日上线的协议转让系统，使市场的交易活跃度较之前有了一定的提高，可是它又具有交易频次较低，流动性较差的特征。虽然可以为投资者在公司挂牌之后提供一种退出的渠道，但是在合理定价方面，明显力不从心。在经过近期的转让机制改革之后，该交易方式将变得更类似于盘后的“大宗交易”。而2014年8月25日上线的做市交易系统，虽然相对于协议转让其交易频次大幅上升，流动性明显提高，但是在经过2015年市场的热捧之后，随着资金面趋于紧缩，监管加强，新三板现有做市交易机制的缺陷也逐渐暴露，急需进一步改革。

做市转让机制尚有不足，亟待逐步改进

与2015年净新增做市转让挂牌公司达到993家不同，2016年的净新增做市转让公司下降为539家，虽然做市转让的挂牌公司数量增速同比下降45.72%，但是依然保持着净增加的态势，但是从2017年开始，做市转让的挂牌公司数量开始出现净减少，截至12月11日，年内做市转让的挂牌公司减少了295家。挂牌公司将股票转让方式变更回协议转让，或是受以下因素影响：

一方面，做市商数量相对做市企业数量而言，严重不足。2015年，整个新三板做市交易板块仅有80家券商提供做市服务，而截至2015年12月31日，需要做市的挂牌公司数量已经达到1， 115家，做市商数量仅为做市挂牌公司数量的7.17%。2016年，做市挂牌公司数量已经上升到1，654家，而该年度提供做市服务的做市商依然仅有88家，做市商数量与相应挂牌公司数量之比，进一步下降到5.32%。伴随着市场陷入低迷，截至2017年12月11日，虽然做市券商的数量小幅提高到92家，做市挂牌公司数量下降到1，359家，一定程度上改善了悬殊的做市商与做市挂牌公司数量比，达到6.59%，但是依然处于较低水平。这意味着做市商供不应求，某些券商在资金、人才、能力等各方面无法满足快速增加做市服务需求，导致服务质量下降以及流动性提升有限的问题。

另一方面，做市商“风险承受能力”有限。虽然新三板市场的做市商所获得的库存股票主要来自折价的定向增发，因此在个股市价和库存股价之间存在 “安全垫”，可以在一定程度上增强做市商的风险承受能力。但是在市场出现持续性、大幅度的熊市行情的时候，“安全垫”的厚度不够，往往会引发做市商的抛售，从而发生定价的偏差与不合理。三板做市指数从2015年4月7日的历史高点2673.17点，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46点，跌幅达到62.91%。截至12月11日，新三板做市板块的熊市已经历时两年十个月零四天，如此长期的熊市行情，非但大幅打压了做市挂牌公司的股价，更促使做市商向极少数的绩优个股集中，从而使得新三板市场的流动性进一步下降。截至12月11日，做市商低于4家的个股高达625家，占全部做市个股的45.99%，而做市商超过10家的个股仅有106家，仅占全部做市个股的7.78%。

此外，现存做市机制还存在着诸如：做市交易引入股东较多，极易引发股东超过200人；做市交易引入的股东中不乏“三类股东”等问题。

市场观点认为，上述问题可以逐步采取如下调整：做市商数量不足，可通过向符合标准的基金公司实质放开做市商资格认证来完善；而做市商“风险承受能力”有限，则可通过开发与三板做市指数相关的衍生品（如：股指期货和股指期权），做市商依靠对冲操作，将做市风险分散转移到衍生品市场来解决；而“200人上限”和“三类股东”问题，可通过修订相关规定和加强监管来处理。本次转让机制的改革，虽然明确了做市交易的转让规则，但是在上述市场观点提及的改善做市交易的关键因素上，还未实现突破性进展，有待继续推进落实。

无论精选层是否推出竞价转让方式已经现身

虽然做市转让为提高市场流动性作出了贡献，但是增强流动性最有效的，依然当属竞价转让方式。根据《股票转让细则》的规定：“股票竞价转让采用集合竞价和连续竞价两种方式”。

一方面，采取连续竞价转让方式的股票，每个转让日的9：15到9：25是开盘集合竞价的时间，9：30-11：30、13：00到14：55为连续竞价时间，14：55到15：00为收盘集合竞价时间，其转让形式类似A股市场。该机制是否是为先前市场广泛预期的“精选层”量身定做，目前还没有确定。但是随着《股票转让细则》的推出，未来不排除在尚未推出精选层的情况下，有部分优质企业可以申请连续竞价的可能性。

另一方面，按现有的创新层和基础層的市场分层结构来看，在2018年1月15日即将伴随新的交易系统上线的，还是集合竞价的转让方式。其中，采取集合竞价转让方式的基础层股票，在每个转让日的15：00，对全天接受的买卖申报进行集中撮合；而对于采取集合竞价转让方式的创新层股票而言，在每个转让日有9：30、10：30、11：30、14：00和15：00五次对买卖申报进行集中撮合成交的机会。

随着2017年12月22日，股票转让机制新政策的推出：竞价转让方式的引入，协议转让方式从形式上已经转变为盘后的“大宗交易”，以及做市转让方式相关政策细节也得到进一步明确，原先困扰新三板市场已久的流动性差的痼疾，将有望得到根本的改观。