股权集中、股权制衡对公司绩效的影响*
——基于2011—2015年创业板上市公司实证分析

2018-02-26 01:30张柏夜陈三毛

苏州科技大学学报(社会科学版) 2018年1期

张柏夜，陈三毛

(苏州科技大学商学院，江苏苏州 215009)

股权结构与公司绩效关系的研究最早出现于伯利(Berle)和米恩斯(Means)1933年所著的《现代公司和私有产权》，书中指出分散的持股方式有助于公司绩效的提高。[1]1999年波塔(Porta)等却发现在当前股权结构中大股东持股是普遍存在的。[2]自此，股权结构的研究焦点开始从股东与经理之间(第一类)的委托代理问题转向控股股东与中小股东(第二类)的矛盾。大股东控股虽然可以避免第一类委托代理的问题，但会出现控股股东与中小股东的矛盾，即施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)所指出的大股东以其职位的便利对中小股东进行“掏空”，严重损害他们的利益，降低公司绩效。[3]为了降低股权的集中度，抑制大股东的掠夺，有必要实施股权制衡的治理结构。股权制衡理论认为，多个大股东共同管理公司，大股东之间形成相互制衡，任一大股东都无法完全掌控公司的决策，从而达到一种相互监督和牵制的状态，最终取得抑制控股股东掠夺的效果。

在中国上市公司中，股权的高度集中现象也普遍存在。高度的股权集中可以让大股东更有效地控制公司，使诸如“董事会扯皮”“控制权争夺”的第一类委托代理问题得到缓解和抑制，而“一股独大”现象随之产生，大股东可能为了追求自身效用通过“掏空”行为来攫取其他中小股东利益，此时股权制衡显得尤为重要。笔者实证研究2011—2015年创业板上市公司股权集中度、股权制衡度与公司绩效之间的关系问题，以期对公司如何避免股东与经理人员利益冲突、抑制大股东掠夺行为提供建议与参考。

一、文献回顾

国内外学者对公司股权结构与绩效之间关系的研究主要集中在三个方面：一是公司股权性质(如国有股比例)对绩效的影响；二是第一大股东持股(或股权集中度)对公司绩效的影响；三是股权制衡与公司绩效的关系。

1.股权性质与公司绩效

科尔斯(Coles)等研究发现，领导者掌控权与托宾Q(Tobin’s Q)之间是反向关系。[4]刘芍佳等依据上市公司的控股股东性质分别对政府和非政府性质的公司、国家直接和间接控制股份的公司进行研究，发现股权结构确实会对公司绩效产生影响。[5]徐向艺等研究发现，第一大股东所持有股份的份额与公司绩效之间有相互依赖的关系，国有股份额比较低的上市公司第一大股东性质适合一般法人，国有股份额比较高的上市公司则适合国有性质法人。[6]刘小玄分析了有关民营化改革对产业效能的影响，得出民营企业与产业效能是正比例关系，而国有企业与产业效能是显著的反比例关系。[7]田利辉研究发现，控股比例与公司绩效呈现出左高右低的U型曲线图，且非国有持股的公司绩效要优于国有持股。[8]

2.股权集中度与公司绩效

一是不相关。霍尔德尼斯(Holderness)等研究了股权结构比较松散和有着完全控股股东的公司与其业绩的关系，最终得出两者是不相关的。[9]陈晓等研究认为，股权集中度与公司绩效两者并不相关。[10]

二是正相关。詹森(Jensen)等认为，高度分散的股权结构会引起管理层与股东利益的矛盾，公司董事长或首席执行官的利益和所有股东的利益息息相关，股权集中度高的公司，其绩效也会变高。[11]孔翔等研究指出，公司经营业绩与第一大股东的持股比例存在显著的正相关关系。[12]徐莉萍等指出，股权集中度与公司绩效之间是正比例关系，公司控股股东的性质并不改变该正向关系，但对其影响程度不同。[13]

三是负相关。法马(Fama)、张良等研究认为，股权集中不利于公司绩效的提升。[14- 15]波塔等提出，股东之间可能会有利益冲突，大股东为了自己的利益很有可能去掠夺中小股东的利益，最终损害整个公司利益。[2]宋增基等以股份制银行的数据检验发现，较高的股权集中度阻碍银行业绩的提升，两者之间呈反向变动。[16]

四是曲线关系。莫克(Morck)等的研究结论是股权集中度与公司业绩存在着曲线关系。[17]白重恩等研究认为，这两者之间表现为U 型曲线，且为正U型。[18]陈德萍等提出“壕沟防御效应”和“利益协同效应”两个假说，通过对2007—2009年中小板块358家公司数据的分析，得出与以上相同的结论，且股权制衡能够改善公司的绩效。[19]施东辉却发现股权集中度与公司绩效的关系是倒U型，较高的股权集中度能提高公司的绩效。[20]刘银国等实证分析了制造业类型的公司，认为第一大股东持股比例与公司绩效的关系是显著的倒 U 型。[21]

3.股权制衡与公司绩效

一是正面积极说。柯尼约(Konijn)等认为，股权制衡可以改善公司的管理进而提升公司绩效，具有积极作用。[22]本内森(Bennedsen)等证明多个大股东相互监督制约，能更有效地避免大股东对中小股东的利益进行损害的行为。[23]佟岩等实证研究得出，股权制衡可以降低公司的代理成本，从而提高公司的价值。[24]吕怀立等分析了非控股和控股股东公司股权制衡与绩效的关系，发现股权制衡可以改善大股东的侵占行为，因此股权制衡对公司绩效有正向影响。[25]徐文学等构建了关于股权制衡与公司绩效的回归模型，实证分析2010—2012年中国饮料制造业上市公司的相关数据，发现一定的股权制衡可以提升公司绩效，股权制衡能积极作用于公司绩效。[26]

二是负面消极说。莱曼(Lehmann)等实证研究得出，股权制衡会对公司的绩效产生负面效应。[27]戈梅斯(Gomes)等认为，如果若干个大股东一起控制着公司，大股东之间互相制衡会避免一些公司决策损害小股东利益，但这种互相制衡、大股东之间讨价还价也可能会降低公司运行效率，甚至引起公司业务停滞，导致公司业绩下降，最终受损的是公司所有股东。[28]徐莉萍等发现控股股东与公司绩效更多地表现为利益趋同，而非掏空效应，股权制衡程度过高则会降低公司绩效。[13]张光荣等认为，中国资本市场无效率的资源配置是因大股东间的“损耗效应”引起的，公司的股权控制度对公司的经营绩效会有明显的负面影响。[29]张萍等分析了2009—2010年定向增发的上市公司数据，发现股权制衡与公司绩效是负相关但不显著。[30]

三是折中说。布洛赫(Bloch)等的研究结果是，股权制衡对公司绩效的影响会因股权制衡导致的“有利”和“不利”因素而不同。[31]朱滔从最终所有权的角度，在波塔等研究模型中加入股权制衡等因素进行分析，发现股权制衡的影响大小受到上市公司资金流动与控制权紧密程度的影响，在低竞争行业、政府和相对控股的公司中，股权制衡的作用最为显著。[32]毛世平发现金字塔控股结构是否分离决定着股权制衡对公司绩效影响效果。[33]黄建欢等认为，股权制衡与公司绩效关系呈U型的非线性关系，且受公司的外部条件和股东持股方式的影响。[34]

二、分析与假设

两类委托代理问题是研究股权结构与公司治理效率关系的聚焦点。第一类是公司股东和管理人员之间的利益博弈的矛盾。依据委托代理理论，当代公司所有权和经营权都是分开的，股东拥有公司所有权并按照所持股份享有公司的现金流量权，但不直接参与管理公司；管理层掌握经营权并根据公司绩效享有薪酬福利、在职消费以及职业发展带来的声誉，但不享有公司的股份。信息的不对称和利益的不一致使得职业经理人往往会为了追求个人利益的最大化而损害股东利益，引发代理成本和产生道德风险。引发的代理成本，公司所有者可以通过给予高管层一定的股份、使两者利益趋于一致来降低。至于道德风险，就要依靠所有者对经营者加大监管程度，但因为各个股东所拥有的公司股份份额不一样，利益也不一致，所以对管理层的监督动力及产生的效果也就存在差异。股权相对分散时，对管理层监督而改善的公司业绩成果由各个股东共同享有，但监管费用只是由进行监管的股东来负责，而其他股东顺理成章地“搭便车”，致使其监管动力不足，甚至丧失监督的能力，结果便是管理层利用职权和信息的不对称谋取私利，从而损害股东权益，降低公司绩效。而股权相对集中时，控股股东相对于小股东有足够的积极性去获取相关信息，同时在监督管理层道德风险方面也具有较大优势，从而有效提升公司治理效率，在一定程度上改善公司绩效。

据此，提出第一个研究假设H1：股权集中度能改善公司绩效，两者之间是正比例关系。

第二类是大股东和中小股东的利益分配矛盾。股权相对集中的情况下，尤其在“一家独大”的股权结构中，大股东可能为了自身利益通过多层持股、交叉持股、金字塔控制结构以及不平等投票等方式转移公司的收益，私自占用公司资产，掠夺和侵吞中小股东的利益，造成公司绩效下降。解决这类委托代理问题就需引入其他大股东进行股权制衡。股权制衡的股权结构既能增强公司股权的集中，形成对管理层的有效监督，又能使大股东之间由于利益博弈而形成相互的监督与制衡，进而避免产生第一大股东挪用公司资金的行为，保障了中小股东的利益，使公司绩效得到提高。另外，当存在持有相同股份的大股东时，任何一个股东都没有能力因为私利而控制公司，此时公司也处于股权制衡的状态。

据此，提出第二个研究假设H2：股权制衡能提高公司绩效，两者之间是正比例关系。

此外，公司大股东性质会对其管理公司的动机、行为、目标产生差异。笔者根据上市公司实际控制人的性质，分别研究创业板国有控股公司和创业板非国有控股公司的股权集中、股权制衡与公司绩效间的关系。

三、实证研究设计

1.样本数据来源和选择

选定深交所2011—2015年创业板上市公司为研究样本。股权结构和相关的财务数据来源于国泰安数据库，剔除数据缺失的，最终得到750个有效观测值，用Excel和Eviews7.2进行数据处理、回归分析和检验。

2.变量定义

(1)被解释变量

研究角度不同，度量公司绩效的指标也各异，主要集中于以下指标：一是会计数据，包括资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)；二是市场数据，企业价值指标托宾 Q；三是以上两种指标都用于研究中。我国股市成熟度不够，不具备采用托宾 Q的前提条件，而净资产收益率更多反映净资产收益水平，故笔者选用资产回报率来描述。

(2)解释变量

股权结构涉及股权集中度和股权制衡度。公司的股权集中度分别选用FIRST(第一大股东持股比例)、FIVE(前五大股东持股比例之和)和HFIVE(前五大股东持股比例平方和)三个变量。指标度量值增大意味着股权集中度增加，少数股东持有大部分股权，对公司具有控制优势；单一股东意味着其持股百分百，此时指数为1。

公司的股权制衡度选用Z指数(第二到第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例)、S指数(第二到第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例)。Z指数、S指数越大，意味着其他股东对最大股东的约束能力越强，大股东之间的制衡程度越高。

(3)控制变量

大量文献指出，公司规模、财务状况及其成长性都能对公司绩效产生重要影响，因此在回归模型中将它们作为控制变量加入。其中，总资产的自然对数(LNSIZE)表示公司规模；公司资产负债率(LEV)衡量财务状况；总资产的增长率(GROWTH)代表公司的成长性。

(4)模型设计

根据变量定义和提出的假设，多元回归模型建立如下：

ROA=α10+α11FIRST+α12SIZE+α13LEV+

α14GROWTH+ε

(1)

ROA=α20+α21FIVE+α22SIZE+ α23LEV+

α24GROWTH+ε

(2)

ROA=α30+α31HFIVE+α32SIZE+α33LEV+

α34GROWTH+ε

(3)

ROA=α40+α41Z+α42SIZE+α43LEV+

α44GROWTH+ε

(4)

ROA=α50+α51Z+α52Z2+α53SIZE+α54LEV+

α55GROWTH+ε

(5)

ROA=α60+α61S+α62SIZE+α63LEV+

α64GROWTH+ε

(6)

ROA=α70+α71S+α72S2+α73SIZE+α74LEV+

α75GROWTH +ε

(7)

模型(1)—(3)研究股权集中度与公司绩效关系，模型(4)—(7)研究股权制衡与公司绩效关系。模型(5)和(7)分别加入Z、S平方项检验公司绩效与股权制衡是否存在非线性关系。

样本按公司实际控制人性质分为创业板国有控股公司和创业板非国有控股公司，分别研究其股权集中、股权制衡与公司绩效间的关系。

四、实证研究结果与分析

1.描述性统计

股权集中度方面，从表1中的均值来看，2011—2015年非国有控股公司FIRST值分别为0.3377、0.3367、0.3306、0.3115和0.2901，虽逐年降低但数据变化程度不大；国有控股公司FIRST值分别为0.3442、0.3503、0.1989、0.3741和0.3590，不考虑2013年的异常值(该年国有控股数据样本较少)，第一大股东持股比例总体增减幅度不大。非国有和国有控股公司FIVE、HFIVE的趋势与FIRST相似。从最值来看，非国有和国有控股公司的FIRST、FIVE、HFIVE趋势略有起伏，同一解释变量的最值差距明显，非国有控股公司FIRST、FIVE最大差距达0.55以上，HFIVE也在0.4以上；国有控股公司FIRST、FIVE、HFIVE差异最大值分别为0.4112(2011年、2012年)、0.4016(2011年)、0.3316(2012年)。整个创业板上市公司第一大股东大多占有较多股份，能显著影响公司的治理；该板块上市公司虽有股权分散的特点，但整体股权相对集中，股权集中状况差异明显；国有企业整体的股权集中情况高于非国有企业，且其股权结构倾向于“一股独大”。

股权制衡度方面，从均值来看，2011—2015年非国有企业Z指数分别为1.0006、0.9456、0.8288、0.7793和0.8046，同期S指数分别为1.3262、1.2238、1.0866、1.0316和1.0795，股权制衡度略有下降；国有企业Z指数和S指数呈倒U型，先上升后下降，在2013年达到最高，分别为1.2814和1.7205。从最值来看，国有企业Z指数最大值都在3以上，S指数也在5以上，而最小值除了2014年Z指数在0.10以上，S指数在0.14以上，其余各年Z指数都在0.04以下，S指数在0.06以下，最大值与最小值差异明显。国有企业Z指数、S指数的最大值都比非国有企业的小，而最小值都比非国有企业的大，所以国有企业最大值与最小值之间的差距没有非国有企业那么明显。创业板非国有上市公司的股权制衡水平高于国有上市公司，且其股权制衡状况区别较大，这也表明股权制衡在创业板上市公司作用效果不同。

表1 实证模型中相关变量的描述性统计

注：括号外为创业板非国有控股上市公司描述统计数值，括号内为创业板国有控股上市公司描述统计数值

2.多元回归结果

表2研究的是非国有控股创业板上市公司的绩效，模型一至三是股权集中度的回归，模型四至七是股权制衡度的回归。总体来说，R2略低，回归方程的解释变量说服力不强，但F检验的p值都达到0.0000，模型拥有显著的线性相关性。

表2 创业板非国有控股上市公司股权集中、股权制衡对公司绩效的回归结果

注：括号内数字表示 t 检验的 p 值，***、**、*分别表示系数在 1%、5%、10%水平上显著

在七个回归模型中，同一控制变量与公司绩效关系都相同。无论是股权集中还是股权制衡回归模型，LNSIZE系数都为正，公司规模在10%显著水平正面影响公司经营业绩，表明公司规模增大其绩效也随之提高；LEV的系数都为负，资本结构与公司绩效关系显著为负，但在股权集中度的回归模型中T检验p值小于回归股权制衡度，表明公司负债水平越低其绩效越好。此外，总资产增长率所表示的公司成长性系数为正且在1%水平上显著，表明资产增长率越高，公司就有相对较多的资本进行周转，绩效也就越高。

根据模型一、二、三的回归结果，股权集中度的替代变量FIRST、FIVE和HFIVE的回归系数大于0，对公司绩效有积极作用，FIRST的p值为0.5438，相关性不显著，FIVE的p值0.0002和HFIVE的p值0.024 09分别通过了显著水平为1%和5%的检验。前五大股东持股比例之和显著提升公司经营绩效，前五大股东所占比例越大，越有利于公司绩效改善，公司绩效也越高。由此验证：非国有创业板上市公司股权集中能改善公司绩效，两者之间存在正向作用效果。但非国有上市公司的“一股独大”并不能显著改善公司业绩。

模型四、五、六、七分别用Z、Z和Z2、S、S和S2作为股权制衡指标来回归探讨其与公司绩效的关系。模型四、六的Z指数和S指数都为正，分别是0.004 842和0.003 999，且在10%显著水平与公司绩效正相关。而模型五、七分别引入变量Z2、S2回归后，股权制衡度指标的F检验值明显高于无平方项的回归检验值，且系数也未通过t检验，未能很好地解释股权制衡和公司绩效两者关系。由此验证：非国有创业板上市公司股权制衡度能提高公司绩效，两者不存在显著的非线性关系。

表3研究的是国有控股创业板上市公司的绩效，前三个是股权集中度的回归模型，后四个是股权制衡回归模型。总体而言，各模型的R2值不大，意味着对公司绩效的解释能力稍弱，但方程都通过了F检验，表明回归模型具有重要的计量意义。各控制变量与公司业绩间的关系与上述非国有控股上市公司回归情况相同，公司规模和成长性能正向影响国有控股公司的绩效，而公司资本结构与经营绩效关系为负，但这些控制变量对公司绩效的影响效果不显著。

注：括号内数字表示 t 检验的 p 值，***、**、*分别表示系数在 1%、5%、10%水平上显著

关于公司股权集中度与绩效的关系，前三个模型回归结果显示，股权集中度与公司绩效之间存在正向作用。FIRST、FIVE和HFIVE 的回归系数分别为0.123 685、0.159 578以及0.199 545，而且FIRST在10%的水平上显著，FIVE和HFIVE的显著水平分别为1%和5%。这说明第一大股东持股比例显著正向影响公司绩效，前五大股东持股比例效果相同，股权的集中可促进公司治理的改善和经营业绩的提高。由此验证：国有控股创业板上市公司股权集中能正面显著地影响公司绩效，与非国有控股创业板上市公司不同的是，国有控股公司的“一股独大”也能显著地提高公司的业绩，控股股东的国有身份对于公司来说是一种无形资产，能促进公司发展。

关于公司股权制衡与绩效的关系，后四个模型的解释变量显著性检验未通过，但从回归变量系数来看，股权制衡非但没有提高公司绩效，反而可能起阻碍作用，平方项Z2、S2未通过显著性检验也表明两者之间不存在显著的非线性关系。国有控股公司的一些正确决策可能由于大股东之间的相互制衡未能实施，致使业务有所停滞，甚至阻碍公司的运行，最终影响公司的业绩。由此验证：国有控股创业板上市公司实施股权制衡可能损害了经营绩效，这与研究假设H2不一致。

3.可靠性检验

笔者进行如下可靠性检验以检验研究结论的稳健性：资产回报率分别用净资产收益率和企业价值指标托宾Q代替来衡量公司绩效，重新进行回归分析，实证结果未使上文验证结论发生实质性改变；用滞后一期的控制变量重新进行回归来检验控制变量之间的内生性问题，上文验证结论依然成立。因此，本研究结论具有可靠性，限于篇幅，未列出相关回归结果。

五、结论与启示

通过区分上市公司性质并构建多个模型来研究创业板上市公司股权集中、股权制衡是否影响公司的绩效，研究证实，公司绩效确实受到股权结构的影响。

第一，创业板上市公司，无论是非国有还是国有控股，其股权集中对公司绩效存在积极有效的线性效应，当公司股权集中于少数股东，使得大股东人数增加，控股股东比普通股东更能积极地监督管理层，并参与企业管理形成“利益协同效应”，从而解决了第一类委托代理问题，使公司绩效得以提高。与非国有企业不同的是，国有企业股权归集于第一大股东时对公司的绩效产生显著的积极作用。

第二，创业板上市公司，非国有企业股权制衡可提高公司绩效，显示出非线性正相关，股权制衡度提高意味着约束最大股东的“转移”和“掏空”行为的作用增强，大股东间相互制衡，公司绩效得到提高；而国有企业的股权制衡却降低了公司绩效，呈负相关，大股东的互相制衡降低了决策效率，影响了公司运行。对于创业板上市公司来说，股权制衡与公司绩效间存在着状态依存关系，所有权不同导致股权制衡对公司绩效产生差异化效果，甚至相反。

上述研究结果来自对创业板上市公司的分析。创业板具有进入标准低、不确定性强、管理严格的特点，创业板上市公司处于设立初期，实力较弱、业绩不突出，却具有较强的发展前景。研究所得结论与主板、中小板虽有所出入，但也有类似之处。此外，本研究并未考虑年度间差异所造成的影响以及控股股东间的相互联合。

笔者认为，上述实证结论对于国内公司治理的启示主要有以下几点：第一，在中国目前的经济、经营环境下，“一股独大”有其存在的特殊性，而不能以偏概全，全盘否定它的价值。第二，控股股东数量可适当增加，使股权有所集中，同时也应采取措施激励其他小股东的“管家”意识，减少其“搭便车”的行为。第三，实际控制人性质的不同导致股权制衡的结果有差异，大股权相互制衡有弊也有利，适度的股权制衡可以改善公司监管机制，约束大股东的侵权；而过度的股权制衡使大股东职能的履行受到阻碍，公司运行受阻，效率下降。另外，股权制衡效果也受其他因素影响。第四，需加强对公司股权结构的研究，充分发挥投资者的积极作用，使我国公司治理机制不断完备，保证资本市场健康长效运行。

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