BAT角力：用投资构筑“经济护城河”

黄咏梅　于甜甜　张子华

BAT竞争的核心是自我创新能力，从这个角度看，BAT的格局可能会发生较大改变

愈演愈烈的BAT“投资大战”

在资本助力下，BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）实现爆发式增长，纷纷通过直接投资和兼并收购等方式来构筑自己的市场壁垒和竞争优势，直接造就了当下中国互联网“三足鼎立”的格局。

1.BAT投资“三国杀”的源起。2010年是中国互联网具有“分水岭”意义的一年。

最先开始变化的是百度。2010年1月12日，谷歌宣布退出中国市场，拱手将占有份额高达35.6%、广告年收入22.5亿元的搜索市场让给了百度，从此百度进入了“可以躺着赚钱”的状态。

同年9月，马云却面临了阿里创立以来的最大危机——与大股东雅虎矛盾激化。次年5月，马云做了一个艰难的决定，在并未知会雅虎的情况下以3.3亿元的价格将支付宝所有权转移到了个人控股的内资公司。此后雅虎股权问题顺利解决，阿里发展步人快车道。

2010年，3Q大战令腾讯口碑跌到谷底。次年，痛定思痛的马化腾决定开放，并以此为契机投资布局产业生态。

从2010年开始，互联网发展再度进入快车道，App的更迭越来越快，很容易出现初期巨头们看不懂、等看懂时已经有了足够行业壁垒的新业态。社交边界外会发生什么，BAT完全不可预计也不了解，在极度的不安全感下，荷包满满的BAT开始通过投资并购寻找同盟阵营和利益共同体，展开了资本助力下的“投资大战”。

2.BAT的投資行为分析。我们借助CrunchBase的数据，分别从BAT的投资理念及风格、投资频度和方式、投资领域与版图三个方面来分析。

（1）投资理念及风格。从三家公司的投资和收购案例来看，其投资理念既有部分相似的逻辑，也有各自鲜明的个性与特色。

相似的逻辑主要体现在：凡是收购的公司，都与公司的未来战略和既有业务有着高关联度和融合度。比如百度收购渡鸦和xPerception是为了更好地让人工智能技术落地，实现软硬结合发展。而早前腾讯收购Supercell更能说明这一点。从三家公司投资的对象来看，不仅仅是与公司业务和战略有着紧密关系，而且各家公司也在努力补足自己的短板以及押注未来的风口。

投资的个性和特色则主要体现在：百度很讲究战略性的概念与战术性的分析相结合。从战略上讲，百度不只单纯追逐概念、像撒胡椒粉一样地投资，但也绝不会只为一个概念埋单，而是理性地进行战术分析。而阿里则采用产业链投资的方式，在看中的领域进行系统性投资，将触角伸至衣食住行、娱乐社交等日常生活的各个领域，以建立商业生态。腾讯对于并购标的的选择，则是站在产业链战略协同的角度，重在谋求控制权，并且日后并不打算进行财务退出，对于某些关键的并购标的，腾讯甚至可以承受收购之后的短期巨亏。

（2）投资频度和方式。仅从投资数量这个维度来看，百度显得最为保守。根据CrunchBase的公开数据，2014-2017年，百度投资的项目数量为37个，阿里为58个，腾讯则为161个（图1）。

三巨头在投资方式的选择上，都采用了投资入股和并购并用的手段，并且三家都以直接投资方式为主（图2）。

在投资轮次上，百度也更靠后。根据FellowData的数据，腾讯更偏早期，B轮之前的项目占比接近50%；阿里虽然有较大比重的中后期并购项目，但也在早期甚至天使阶段有所涉猎；百度投资最为传统，几乎不投天使种子轮的项目。而在发展变化速度极快的互联网业，较早轮次进入，更容易占据较大股份、获得更大回报。

（3）投资领域与版图。从投资领域看，尽管三家企业主线不同，但涉及领域都十分广泛，以IT桔子的公开数据为例，百度的投资领域涉及金融、汽车交通、教育、企业服务、硬件、房产服务、文化娱乐、物流、医疗健康等；阿里涉及的领域有电子商务、文化娱乐、企业服务、金融、汽车交通、工具软件、本地生活、物流、医疗健康、硬件、教育、旅游、社交网络、体育运动和游戏等；腾讯涉及的领域有文化娱乐、汽车交通、金融、电子商务、企业服务、硬件和医疗健康等。其中，位居百度前三位的领域分别是金融、汽车交通和教育；位于阿里前三位的领域分别是电子商务、文化娱乐和企业服务；而位于腾讯前三位的投资领域分别为文化娱乐、汽车交通和金融。

3投资背后的动因与逻辑。（1）投资新业务，押宝新市场。BAT除了巩固发展自己行业内的业务之外，都希望将触角伸向国家鼓励支持的朝阳行业，即便这个领域与BAT原先的业务完全不相关。比如阿里投资恒大以及文化中国等。

（2）查漏补短板，对抗竞争者。随着移动互联网时代的到来，BAT在互联网领域各自都存在很多短板。比如阿里的移动出口端存在不足，而百度和腾讯的平台流量则应该产生更多价值。在这种大背景下，为了在重要业务中能与其他两家公司形成对抗，BAT需要通过投资或者并购来达到这一目的。

（3）攻击对手腹地，削弱其竞争力。BAT也会主动出击，通过投资或并购来阻击竞争对手，实现“弯道超车”，特别是在一些重要的业务领域。前不久，阿里收购了UC来达到阻击百度的目的。

（4）寻找平台流量变现的出口。对于百度和腾讯来说，一个专注搜索领域，一个专注社交领域，它们都拥有大量的流量，但苦于无法真正使这些流量产生效益。而通过收购电商平台，就能够使利益最大化。比如腾讯投资大众点评网和京东时，把微信的流量入口端作为一个非常重要的部分提及，微信端很快便成为了大众点评和京东这两大电商的入口。百度作为国内最大的搜索引擎厂商，拥有互联网上最佳的流量入口，在投资和收购中，流量变现也是其主要诉求之一。

BAT投资的现有基础和能力

作为企业经营活动的重要手段，投资并购具有很大的风险性、复杂性和不稳定性。因此，对投资并购赖以产生的基础——企业本身进行全方位透视，不仅可以从整体上评估BAT三巨头投资能力大小，还可以揭示投资并购风险水平，进而为理性科学的投资并购活动提供决策依据和参考。

总体来看，BAT基本形成了差异化的商业模式和各有千秋的管理风格及经营特色。三家企业财务状况良好，投资并购活动风险总体上都处于可控范围。

1.商业模式。在BAT的企业基因里面，百度是技术驱动、腾讯依赖产品驱动、阿里则是商业模式与平台驱动。

总体上讲，百度通过架构调整，构建连接不同商户的新模式，围绕手机百度和几亿用户打造“手机百度+O2O”的一体化服务。目前百度连接人与服务环节中最弱的一项是支付，这一环节短期来看不好解决，但对于百度来说，如果能够控制支付以外的其他所有环节就算成功。阿里连接人与服务的核心工具是支付宝，“支付宝+淘宝+天猫”依然是移动互联网时代大多数用户线上电商的第一选择。在线下支付领域，阿里同样有优势，但也面临微信支付的挑战。腾讯强调社交属性，主要通过微信连接民生、政务、交通以及与之相关联的系列线下服务。马化腾曾多次讲过，腾讯的终极目标是连接一切。

尽管目前BAT各自构建了不同的商业模式，但未来高新技术的驱动力完全有可能带来商业生态的颠覆和现有模式的全新改变。将互联网生态融入传统行业，圈地、圈用户固然重要，但具备颠覆性意义的创新或者具备引领未来科技的新产品才是更重要的。

2.核心竞争力。互联网企业的核心竞争力很大程度上来源于技术创新。按照彼得-蒂尔对创新的定义，创新分为两种形式：一是水平进步，意思是照搬已取得成就的经验，直接从1跨越到N；二是垂直进步，意思是形成探索性的道路，从0到1。

BAT中真正具备垂直进步创新能力的首推百度，近期百度已经向公众展示了其两大最具前景的人工智能平台：Duer OS平台和Apollo平台。腾讯的创新能力介乎从0到1和从1到N之间，微信和QQ概念都源自国外，而腾讯可以把两个即时通讯工具做成其他国家都没有的商业模式，并取得巨大的商业成就，这方面确实有创造性。阿里乍一看似乎颇有中国特色，原创性很强，但很多只能称之为跟随型的从1到N的创新，也就是前面所说的水平进步。

3.企业价值。我们选取了总市值、市盈率和市净率三项指标来考察BAT在资本市场上对投资者的吸引力。

从总市值看，阿里始终是三家企业中的“老大”，腾讯次之，百度第三，这种市值排位从2014-2016年始终没有发生任何变化。从变动趋势上看，唯有腾讯的市值三年来一直呈稳步上升态势（图3）。

从市盈率的变动趋势看，阿里和百度在2015年都出现了较大程度的下降，只有腾讯的市盈率变化波动不大，甚至在2015年出现了与其他两家公司不同的变动方向（图4）。

从市净率看，其变动趋势几乎和市盈率同出一辙，说明三家企业的净资产基本都能达到正常盈利水平，企业经营正常（图5）。

4.品牌影响。从品牌影响力看，阿里不仅在有形资产方面稳居霸主地位，在无形资产方面也夺得魁首，在廣大消费者心目中树立了良好的口碑；腾讯的品牌影响力随着资本市场近年来对其价值的逐步认可，正以较大幅度提升，大有赶超阿里的势头；百度的品牌影响力在三家企业中是最小的。

BAT未来发展战略、风险预测

1.BAT未来发展方向及定位。从未来发展战略及定位看，BAT都展示了参与国家战略的决心。百度期望走出一条有中国特色的人工智能道路，成为人工智能领域的“领头羊”；阿里希望承担基础设施功能，通过平台收税的模式，在商业流通领域发挥越来越大的作用；腾讯则希望从广告和游戏等第三产业发展到社会设施领域，成为“数字经济”的有力推动者。

2.影响未来发展的主要风险。对百度而言，其在人工智能和无人驾驶领域投入了大量人力、物力、财力，但推动该技术的关键因素是人才和数据。百度挖来了陆奇担任集团总裁兼首席运营官，会将百度的人工智能推上一个新高度。但转型重担由陆奇承担后，能否让外界重塑对百度的信心，依然是一个疑问，毕竟一个人的到来，要想实现立竿见影的效果非常艰难，核心还是其商业应用落地。

此外，百度人工智能商业落地的大环境问题同样备受质疑。2017年7月5日，李彦宏坐着无人驾驶汽车上五环进行路测，却引发交管部门的介入，让无人驾驶产业“前景”蒙上一层“黑色幽默”，政策破冰并非一朝一夕。

对腾讯而言，随着腾讯游戏和云出海的步伐越来越快，其面临的国内外竞争也越发激烈。根据艾媒咨询的报告，手机游戏的增长拐点会在2017年到来。在国内，腾讯游戏的主要竞争对手是网易，网易游戏虽然目前仅有腾讯游戏约一半的营收规模，但其增长幅度超过腾讯游戏。而在国际拓展方面，除了来自传统游戏厂商的竞争之外，新兴互联网巨头也在不断拓展其游戏战略。

对阿里而言，其核心是电商，面临的风险有入口的争夺、京东的竞争以及马云的决策失误。马云是这三家企业领导者里最不按常理出牌的，这意味着更多的创新和尝试，同时也意味着风险。

另一方面，B2B出身的阿里对海量用户交易数据、风控管理可谓驾轻就熟。从阿里小额贷款坏账率仅为1%的绩效水平来看，阿里利用多年积累下的用户信息实现了大数据的完美转型。

与其他企业相比，阿里在互联网金融领域的思路和战略最为清晰和超前，几乎涵盖全产业链。阿里也是拥有牌照最多的互联网公司。不过随着央行加大对互联网金融的监管力度，阿里金融的发展也在一定程度上受到了影响，特别是最近支付宝接连遭到重创。因此，依靠“互联网+金融”而成长起来的阿里金融，如果不能在线解决“你是谁”和“你要把钱放在哪里”的问题，那么所谓互联网金融就一定会在中后端从线上走到线下，重新委身于传统金融机构。

3.对未来竞争格局的总体判断。综上所述，我们对BAT未来发展做出以下基本判断与预测：

第一，BAT已经控制了整个中国的互联网江湖。百度的中文搜索在国内市场处于垄断地位，并在O2O、互联网金融等领域取得不俗成绩；阿里则依照“缺什么买什么”的原则，紧紧围绕交易核心，构筑全新的商业生态圈；腾讯则变成了游戏界的庞然大物。

第二，BAT业务版图变得越来越庞杂，甚至出现了“去互联网化”现象。特别是在金融领域，这种现象尤为明显。

第三，未来5年，BAT的格局不会有太大变化。阿里将继续在电商和金融领域称霸；腾讯稳坐社交头把交椅，但游戏可能有挑战者（网易可能靠自身研发能力跟腾讯一争雌雄），业务上可能从社交工具向金融服务等领域扩展；百度短期内因技术短板、人才输送和培养不足以及商业环境不成熟等原因无法实现超越，但未来在人工智能领域很可能爆发，并且其行业布局是其他挑战者（网易、京东、小米）所不能比的。

第四，BAT竞争的核心是自我创新能力。从这个意义上讲，BAT的格局可能会发生较大改变。人工智能时代的到来对百度来说也许是翻盘的好机会，而腾讯凭借其“连接器”+“内容产业”的业务创新以及微信等社交工具，也极有可能在市值上实现对阿里的超越。