质先行，量为辅

洪灝

如果增长能够超越预期，那么小盘股、新兴市场和大宗商品等成长型资产的表现应该会好。

曾在中国各行各业都能看到的，以低成本的规模竞争为主导的竞争战略将很快被以质量先行的差异化竞争所取代。2017年可能标志着中国廉价规模性竞争结束的开始。此前，中国的主要竞争战略是规模效应：以增长为核心的经济模式，但几乎不考虑增长的质量；以低估的汇率驱动的廉价出口；而国内消费市场与传统的完全竞争模式十分相似。

监管者的行动雷厉风行，坚决果断。例如，影子银行业务的增长受到抑制，监管新规几乎每周发布，虽然代价是债券市场此起彼伏的、有时候甚至是史詩级的抛售浪潮。有关部门将“促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚”。

因此，金融行业在未来几年将经历去杠杆化的困难痛苦历程，而且很可能面临自己的供给侧改革。事实上，在最近的达沃斯世界经济论坛上提到的“三大攻坚战”表明，政府的工作重心正在从“有没有”转移到“好不好”。

虽然纯规模竞争已经开始落幕，但市场共识目前仍深受偏见的影响。我们研发的市场情绪指标显示市场情绪已经显示出了极端的乐观情绪。虽然良好的经济前景依然可期，但市场情绪如此极端亢奋暗示，短期内交易仍需谨慎。

2017年是十多年来第一次出现大盘股上涨，同时小盘股下跌的明显分化现象。小盘股的相对收益被极端压抑，以至于大多数人都已经绝望。但以中证500指数为代表的小盘股在经历了惨淡的一年后将会有所表现。

目前，香港小盘股已经开始飙涨，跑赢了以恒生指数为代表的香港大盘股。虽然A股小盘股仍未能跑赢大盘股，但是它们清晰地在其长期上升趋势线上方运行。小盘股的估值也运行于其长期上升趋势线之上。

自2005年中证500小盘股指数有数据以来，其累积回报已经超过了上证50大盘股指数的两到三倍。此外，如果剔除银行与其他资本密集型行业，以经营性现金流与净利润之比来衡量盈利质量，中证500小盘股指数的盈利质量与大盘股相当，统计上并无明显的差异。同时，中证500指数的成分公司平均市值约为160亿元人民币。相比之下，新兴蓝筹股指数上证380指数的成分公司平均市值约为140亿元人民币。简而言之，中证500指数成分公司在盈利质量和多年累积回报率与上证50指数成分公司不分伯仲，有时候甚至更好。上证500的市值则与新兴蓝筹公司上证380指数成分股相当。

无论通胀前景如何，由于监管收紧，债券收益率暂时都难以下降。2018年下半年，中国或许会再一次将房地产作为经济增长的稳定器，最终使全年增长反而好于不断降低的预期。

短期来看，除了通胀前景以外，一定还有其他的因素使得债券收益率维持高位。在美国，美联储正在缩减其资产负债表，一个处于债券交易市场上的主要价格接受者边际上正在退场，而欧洲央行和日本央行最近的言论观点仍偏鹰派。在中国，处于债券交易上的诸多大型价格接受者，例如商业银行，正在受到更严峻的监管和流动性束缚，已不能再像以前那样自由地交易。

市场交易结构的改变正使得债券收益率暂时高居不下，而非增长与通胀前景使然。 如是，高企的债券收益率反而将吸引那些因为股息收益与本金安全而买大盘股的投资者。

但以下的情境值得仔细斟酌：1）如果增长超预期，那么无论通胀是否疲弱，成长型资产，例如小盘股、新兴市场以及大宗商品将跑赢——这也是一个较为可能的情形。2）如果增长令人失望，同时通胀疲软，那么债券在适应了交易结构变化之后将有所修复。3）如果增长不佳，同时通胀压力不减，那么所有的资产类别都难以有所表现。这也是一个最坏的情形。endprint