PPP项目中双角色主体问题分析

高宇

摘要： 目前PPP模式在我国基础设施建设中得到了应用广泛，取得了巨大的成功。而在目前推广的PPP项目中，双角色主体现象普遍，本文通过研究PPP项目中双角色主体的类型及其对应的投机行为，以PPP基金的视角探索基金进入项目的形式以及解决双角色问题的意义，并提出了双角色问题的解决措施及管理建议。

Abstract： PPP is widely used in the infrastructure construction of China and has achieved great success. Dual roles is ubiquity in current PPP projects. From analyzing the types of dual roles in PPP projects and their corresponding speculative behaviors， this paper discusses the form of PPP funds entering PPP projects and its positive effects in resolving dual role problems. Based on the research results， this paper proposes some measures and management suggestions in resolving dual role problems.

关键词： PPP项目；双角色主体；PPP基金；投机行为

Key words： PPP projects；dual role；PPP funds；speculative behavior

中图分类号：F284 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）35-0053-03

0 引言

PPP模式的推广和运用是我国经济结构化调整，社会经济转型升级、新型城镇化建设的助推器。各地政府通过PPP模式引入了社会资本的大量资金，对地方开发基础设施与公用事业项目起到了重要的作用。同时，模式的推广也拓展了项目的融资渠道，形成了多元化、持续性的资金投入机制；有利于盘活社会存量资本、整合社会资源、激发民间投资活力。截至2017年6月，全国PPP综合信息平台项目库入库项目13554个，总投资额16.4万亿，且入库项目呈逐月增加趋势，表明PPP项目需求不断扩大。

随着PPP模式发展的日益成熟，项目投融资规模的不断扩大，项目的利益主体已经不在局限于本职工作，而是以多重角色的方式参与到项目中去，诸如：承建商、运营商、供应商等专业服务主体以投资项目的方式进入项目公司并兼任投资方的角色，这样导致项目公司的股权结构变的复杂。而部分利益相关方通过操纵PPP项目的投融资和资金的进入方式，从项目中获取到超额收益，尤其是对PPP项目中出现的双角色主体而言，在承担本职专业工作的同时入股项目公司，通过多重收益获取超额利润。由于中国特殊的市场体制和公司属性，大多数具有国有背景的主体处于政府的保护与支持下，导致在PPP项目中，各主体不能公平正常地实施各自的权利义务。鉴于此，本文针对PPP项目中双角色主体问题，从融资结构角度出发，探索PPP项目公司的融资结构及双角色主体进入PPP项目的方式，以保证双角色主体在实现资产投资收益最大化的同时规避其不良行为。

1 双角色问题的提出

1.1 文献综述

在PPP项目中，有学者认为由双角色主体组成的利益联盟能为PPP项目融资带来优势[1]。Faruqi和Smith[2]认为让具有专业技能的承建商入股项目公司成为投资者，可以降低项目全寿命周期的成本和实施时间、提升项目的质量及未来收益。但是，PPP项目中社会资本和政府的目标存在冲突，且存在不合理的股权安排、分红和激励机制等，这些都将导致社会资本产生投机行为。PPP项目中双角色主体同时作为甲方和乙方，可能干涉股权的分配和决策的制定，规避作为乙方的投机责任，导致其他利益相关者的利益受损。Askar和Gab-Allah[3]在其研究中指出：社会资本成为双角色主体是以获得工程服务合同款或运营服务合同款为目的，这样不利于项目的稳定。

所以，合理的股权分配可以激励和规范社会资本的投资行为[4]。孙慧等人[5]运用博弈论的方法得出了PPP项目中政府给予激励措施时的最优股权结构。但是，多数研究探讨的是PPP项目公司层面的股权结构问题，政府和社会资本都是直接投资于项目公司；而且多数研究都是基于外部激励或者控制权的视角[6][7]分析双角色的投机问题的。目前，国家政策大力支持私募基金作为基础设施领域的重要融资工具，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于重点领域建设的产业基金。冯珂等人[8]探析了新型城镇化背景下的PPP产业基金设立及运作模式，从更立体的角度介绍了社会资本进入PPP项目的形式。但是，鲜有研究探索以PPP基金形式进入项目解决双角色主体的投机行为问题。通过基金的形式引导社会资本进入PPP项目，将双角色主体中投资方的角色放置于基金层面，从而将双角色主体的另一专业服务角色（承建商、运营商、供应商）从项目层面隔离开来，进而规避了传统融资模式双角色主体都集中于PPP项目层面而可能产生的投机行为。

1.2 双角色主体的分类

PPP项目需要各方面的专业技术，同时涉及众多利益相关方，比如政府、社会投资人、承建商等。每个利益主体进入PPP项目都拥有不同的权利与义务，政府在PPP项目中一般拥有PPP相关政策的制定、程序审批、特许经营权和监管等权利义务；纯投资者则需要考虑进入PPP项目的方式、项目的股权结构和相应的风险分担等；专业公司在PPP项目中主要指承建商、供应商、运营商三类，虽然这三类专业公司在PPP項目中具体的权利义务不尽相同，但是三类专业公司的最终目的都是为了完成相应的服务合同获得合同款项。endprint

由于PPP项目进入门槛较高，能满足相应要求的社会资本相对较少，大多为一些金融机构和国企。目前，PPP项目的发展趋向于参与方角色多元化、项目股权结构复杂化。一些专业服务公司不仅仅满足在PPP项目中提供专业服务，而是积极争取作为社会投资人承担投资的角色。如此，专业服务公司一方面可以通过项目专业服务获得服务款项，另一方面可以通过金融投资获得股权分红。本文将这种“投资-专业公司”复合角色称为双角色主体，根据为项目提供不同的专业服务将双角色主体划分为三类，即“投资-承建商”、“投资-供应商”和“投资-运营商”。

1.3 双角色主体在PPP项目中存在的问题

社会资本以双角色主体进入PPP项目，在PPP项目中既当甲方又当乙方，容易滋生出许多的问题：①多数进入PPP项目的社会资本是具有国有背景的企业，这类国有企业进入PPP项目兼具政府和社会资本双重身份，容易导致PPP项目在实施过程中出现监管漏洞。②双角色主体参与PPP项目的投资，会掌握许多项目投资决策的信息，这些信息可能被双角色主体的专业公司所利用做出损害其他利益相关方的投机行为。③由于PPP项目未来的不确定性，很难在最初的合同中明确的划分各利益相关方的权利义务，不完善的合同会导致法律风险和利益分配不均的风险等，双角色主体会试图通过投机行为降低未来承担的风险，如不合理的索要服务合同款项、提前收回投资和转移后期运营风险等行为。④社会资本一般难以在短期内收回投资成本，如果政府没有完善的补偿机制和支持措施，投资人则会出现对项目未来收益信心不足的表现，投机行为也随之产生。

具体而言，不同的双角色主体做出的投机行为也不尽相同，“投资-承建商”双角色主体的投机行为主要包括在项目决策阶段抬高工程量，在项目建设阶段收回企业的初始投资金额，在项目运营阶段发生道德风险。其中，社会资本在运营阶段投机比较多，比如为了不承担风险，不履行前期合同约定的责任和义务，甚至在获取超额利润后以股权转让、回购等方式退出项目公司。“投资-供应商”双角色主体主要的投机行为包括在项目建设期，在不对称信息情况下，故意抬高设备、材料的价格；或者在运营期，提出不合理的设备维护费用等，通过这些投机行为获得超额收益，收回投资成本。“投资-运营商”双角色主体主要的投机行为包括在不对称信息情况下，向服务购买者（政府或市场）提出不合理的服务价格或补偿，以此来收回初始投资。

2 双角色主体进入PPP项目的形式

2.1 直接进入PPP项目

PPP项目以项目公司为平台进行融资，项目公司负责项目全寿命周期的活动，包括设计、建设、运营和维护等。社会资本通过股东协议直接向PPP项目公司以股权形式注资，其余款项通过银行贷款等方式筹集。这些入股项目公司的社会资本，可能会参与到项目的日常经营当中，形成双角色主体。“投资-承建商”双角色主体PPP项目结构图（详见图1）展示了以“投资者-承建商”双重角色出现在PPP项目的主体，即A企业既以股权形式投资PPP项目，又是该项目的建设方。

2.2 以PPP基金形式进入

根据发起方的不同，PPP基金被划分为三类，即政府公共部门主导的PPP基金、专业投资机构主导的PPP基金、财务投资者主导的PPP基金。其中，专业投资者主导的PPP基金发起人多为基建类央企、国企等，并按照专业性质的不同可以划分为四类：一是拥有雄厚资金实力、融资渠道优势的综合性专业投资者；二是具备丰富项目建设施工管理经验的专业投资者，如承包商、专业分包商等；三是可以提供专业设备和材料，并掌握项目关键技术的专业投资者；四是拥有良好运营管理能力的专業投资者。双角色主体可以作为社会投资者或者联合其他社会资本发起PPP基金，并通过基金投资PPP项目，又可以作为专业服务公司直接进入PPP项目建设运营，提供相应专业服务。PPP基金形式下双角色主体项目结构图详见图2。

3 PPP基金在解决双角色问题时的作用

3.1 PPP基金与传统融资模式融资结构差异对比分析

传统的PPP融资模式股权结构一般为股权和债权相结合的形式，其中股权融资由社会资本直接入股项目公司，债权融资是指项目公司通过向商业银行贷款获得资金。但是，PPP项目投资大、期限长，社会资本可能因为资金有限、筹资渠道少而很难进入。而PPP基金能够高效地引进各类金融工具，拓宽了金融投资者的投资渠道，因其在时间和规模上的灵活性，能够方便各方在项目不同阶段进入和退出。同时，PPP基金一般追求较长期的稳定投资收益，这恰好与PPP项目投资回报期长的特点相吻合，能够在项目不同阶段满足对资金的需求。

在融资结构上，传统融资模式是直接以项目公司名义发起融资，由社会资本认购项目公司股权而投资PPP项目，从而享有相应的项目决策权。作为投资者和建造者的双角色主体，其双重角色都直接进入PPP项目公司层面。而PPP基金的设立需要经过许多必要的程序，比如发起人主导发起，潜在投资者审查，面向特定合规群体公开或邀请招标，最终选择确定出资人。同时，PPP基金需要获得行政管理部门的审查和许可，且由专门的基金管理人对PPP基金进行管理。最终，根据具体的协议，由基金管理人及参与方共同商议决策对PPP项目进行投资。

3.2 PPP基金在解决双角色问题时的作用

传统的PPP项目融资结构是由公共机构、社会资本和金融机构以股权、债权等形式直接投资项目公司，项目公司的决策权是按公司股权比例确定的，拥有多股权的社会资本能主导PPP项目的投资决策。在双角色主体存在的PPP项目中，拥有绝对投资决策权的双角色主体，能在项目招投标阶段，影响项目公司选择自己的专业服务公司中标。在项目的建设及运营阶段，可能从自身利益出发采取一些投机行为减少预期风险。这种传统的PPP项目融资结构，由于结构上的缺陷，特别是在政府或第三方监管机构又疏忽监管的情况下，很难规避双角色主体利用自身权利做出损害其他利益相关方和项目的投机行为。endprint

而PPP基金因其内部的结构化设计、组织形式、基金管理人管理、退出机制及进入的方式，相对于传统的PPP项目融资模式可以更好地从融资结构、资金到位方式等方面解决项目层面存在的双角色问题。

第一，PPP基金一般为面向特定群体非公开募集的私募基金。在PPP基金的结构安排上，一般由商业银行、保险机构作为优先级投资者；地方政府平台公司、建设方、基金管理人为劣后级投资者。双角色主体（一般为大型的国企、央企）主导或参与PPP基金一般担任劣后级投资者，这样可以让基金投资者的利益优先，对降低PPP基金的道德风险和操作风险有重要的作用。

第二，PPP基金的组织形式分为三类：公司型、契约型和合伙型。合伙型PPP基金因具备设立流程简单、不需要双重征税等优势而被采用较多。有限合伙型PPP基金由有限合伙人和普通合伙人组成，有限合伙人承担有限的责任而且不参与基金日常管理工作；普通合伙人将承担基金的无限连带责任，同时负责基金的管理决策工作。相关法律规定国有企业、国有独资企业、上市公司等不得成为普通合伙人，这样双角色主体（一般为大型的国企、央企）一般成为有限合伙人，且不参与PPP基金的管理。这样的PPP基金组织设计，有效规避了双角色主体因其拥有管理决策权，而导致的投机行为。

第三，PPP基金的管理一般由专门的基金管理公司或参与PPP基金的不同利益相关方共同对基金进行管理。相对于传统PPP项目的管理模式，这样的管理信息透明、决策机制完善。因此，在双角色问题中，PPP基金的管理模式能更好地解决传统项目融资模式“一家独大”的股权结构问题及由此产生的投机行为。

第四，PPP基金的退出机制包含了退出资金的来源、退出时间以及顺序。选择发起或参与PPP基金的专业投资者以到期回购等方式作为PPP基金的退出资金来源，专业投资者作为劣后级投资者，且持有PPP基金的时间与基金存续期相等。这样的PPP基金退出机制极大的激励了双角色主体作为投资者和专业服务公司服务PPP项目的动力，规避了双角色主体的投机行为。

第五，PPP基金可以采取“母基金+子基金”的形式投资PPP项目，即母基金形式投资子基金，再通过子基金投资PPP项目。基金的多层投资结构使基金的管理更严格、更透明化，使双角色主体很难拥有能够影响到项目公司的决策权。

4 结论

在PPP项目实际操作中经常出现项目投资者担任专业服务提供者（承包商、运营商、供应商）的双角色情形，双角色主体可以缩短项目的工期、提高项目的质量、降低项目的成本，但也可能由于对利益的追求产生投机行为，导致项目的失败。因此，在PPP项目的操作中，在大力倡导双角主体参与项目全寿命周期管理的同时，应进一步完善项目的投融资结构、资金进入项目的形式以及监管制度等，以保证项目的成功实施。本文以PPP基金的视角，探索了PPP基金在解决PPP项目双角色主体问题中的作用与优势。以PPP基金的形式进入项目可以将投资主体与专业服务商分别置于基金层面和项目层面分开管理，可以降低投融资过程中双角色主体的投机行为。同时，利用PPP基金的认购层级的优势，能够明确双角色主体只能担当劣后级投资者，隐性的约束其收益分配、股权退出的优先级，使其必须付出努力承担项目建设运营等风险。

参考文献：

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