“明股实债”的优劣势及会计处理方式分析

李美思

（金融街控股股份有限公司，北京100033）

1 “明股实债”的定义

“明股实债”是对该项投融资方式特征的描述，它既非法律用语，也非会计术语。根据中国证券投资基金业协会2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对明股实债的定义，明股实债是指“投资回报不与被投企业的经营业绩挂钩，也不根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者承诺保本保收益，根据约定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。可见明股实债实质是一项债权债务交易，可以理解为“股权的买断式回购”，即投资人通过出资购买企业股权，让渡资金使用权，交易相关方（包括资金使用企业或资金使用企业的股东）承诺在远期予以回购，并通过加价回购或直接支付费用的方式承担资金使用的利息。

2 “明股实债”的优势及存在的误解

2.1 “明股实债”提高融资主体的信用等级

对于融资主体，“明股实债”使得融资主体充分运用了其持有的资产，提升其债务融资的信用等级，有利于其快捷获得所需资金并降低其融资成本，满足资金需求。

2.2 “明股实债”保障投资主体的债权安全

对于投资主体，“明股实债”是保障债权安全的一种方式，类似于“股权质押担保”，又区别于“股权质押担保”。“明股实债”的投资主体通常要求被投资企业修改公司章程，并取得被投资企业少量的董事席位，投资主体虽不直接参与被投资企业的经营，但在一些重大事项上，可以设置一票否决权等权利。因此，与“股权质押担保融资”相比，债权投资主体可获得更具优势的知情权及一定的决策权。

2.3 对“明股实债”的误解

近几年，为了满足法律监管要求，实现“明股实债”的投融资，“明股实债”的投资交易结构常被设计成多层嵌套。

“多层嵌套”给“明股实债”带来了非议，甚至一些金融从业者、学者将“明股实债”认定为该交易方式是为了逃避监管，是对我国分业监管的金融监管体系的挑战。但应该明确地说，逃避监管是“多层嵌套”的原罪，而非“明股实债”的原罪。为了逃避监管的“多层嵌套”不只在“明股实债”中出现，在其他各类利用通道的投融资交易结构中也大量存在[1]。当然，“明股实债”的融资方式，在一些时候确实“隐匿”了企业的债务，容易误导其他投资者，不利于市场监管。但不能就此否定“明股实债”的特殊优势，并予以禁止。降低或消除“明股实债”的劣势应通过政策创新予以解决。

3 “明股实债”的两类模式

由于“明股实债”常被多层嵌套，使得“明股实债”的花样繁多。但撇去各种嵌套，“明股实债”可归纳并简化为两类模式。

第一类模式：被投资企业直接承担还本付息（回购）义务。

在这类交易模式中，被投资企业直接承担还本付息的义务。假设资金出借方为S公司，被投资企业为T公司，该模式简化的典型交易结构（以下简称“案例1”）：S公司以股权出资的方式，将资金注入T公司，T公司同时向S发行等值的股份，T公司承诺在远期的特定时点按原发行价格的一定倍数回购该股份。为提高T公司的履约能力，T公司可能将其资产抵押或质押给S公司。

第二类模式：第三方承担直接还本付息（回购）义务。

在这类交易模式中，合同约定的还本付息义务人通常为被投资企业的股东，被投资企业不承担还本付息（回购）义务。假设资金出借方为S公司，被投资企业为T公司，A公司为T公司的股东，该模式简化的典型交易结构（以下简称“案例2”）：S公司以股权出资的方式，将资金注入T公司，T公司同时向S发行等值的股份，并由A公司承诺在远期按原发行价格的一定倍数予以回购。为提高A公司的履约能力，A公司将其资产抵押或质押给S公司。相关增信措施中，抵押或质押的资产不会包括T公司的资产。

4 两类模式各自的优劣势及会计处理方式

4.1 被投资企业直接承担还本付息义务的优势及会计处理

该模式的优势在于债权债务关系简洁清晰。以案例1为例：债权人为资金出借方S公司，债务人为被投资企业T公司。虽名为股权投资，但债权债务人双方的会计处理方式均直接按照会计准则“实质重于形式”的原则，分别将本金确认为“长期应收款”和“长期应付款”，将回购的价差部分确认为“利息收入”和“财务费用”。

4.2 被投资企业直接承担还本付息（回购）义务的劣势

被投资企业承担还本付息（回购）义务的模式虽简洁明了，但其最大的劣势在于法律风险问题。根据《公司法》的规定，股东无权要求公司回购股东持有的股份。因此，该类模式的“明股实债”形式上存在违背法律的瑕疵。同时，该类交易又通常会对股东花名册、登记机关登记簿、董事会成员变化的记载做变更，体现债权人为被投资企业的股东[2]。因此，根据公示信赖保护原则，如果其他第三方（债权人）主张该类交易为股权交易而非债权交易，那么该主张很有可能得到法院的支持，由此相应的以被投资企业的资产进行的抵押或质押都可能无效。

2016年湖州市中级人民法院审理的“新华信托与湖州港城置业‘名股实债’破产债权确认纠纷案”即是典型的“被投资企业需要承担还本付息义务”的案例。法院在审理该案后认定：新华信托与湖州港城置业及其股东签订的股权转让及回购协议为有效的内部约定。但在考虑第三方（债权人）利益时，不适用内部约定，故对新华信托在破产清算过程中，主张其为“港城置业”债权人不予支持，相关的以“港城置业”的资产进行的抵押亦无效。

4.3 第三方承担还本付息（回购）义务的优势

相较于被投资企业直接承担还本付息（回购）义务的模式，仅由不包括被投资企业的第三方（通常是股东）承担还本付息义务（回购）的模式将不存在上述所提到的法律风险。因此，在“新华信托与湖州港城置业案”被一审判决后，“明股实债”的投资方案开始通常明确由被投资企业的股东方承担股权回购义务。

4.4 第三方承担还本付息（回购）义务的劣势及会计处理

仅由第三方承担还本付息（回购）义务的劣势在于交易结构更为复杂。不同的企业，不同的财务报表主体对该债权债务关系的会计确认各不一样。以案例2为例，不同的会计主体，其会计处理方式分别为：

①T公司发行股份并收到投资款时

T公司会计分录：

借：银行存款

贷：实收资本

资本公积

A公司会计分录：

借：长期股权投资（T公司）

未确认融资费用

贷：长期应付款（S公司）

A公司合并报表会计分录

借：银行存款

未确认融资费用

贷：长期应付款（S公司）

S公司会计分录

借：长期应收款（A公司）

贷：银行存款

未确认融资收益

②资产负债表日

A公司及其合并报表会计分录：

借：财务费用

贷：未确认融资费用

S公司会计分录：

借：未确认融资收益

贷：利息收入

③回购发生时

A公司及其合并报表会计分录：

借：长期应付款

贷：银行存款

S公司会计分录

借：银行存款

贷：长期应收款（A公司）

T公司调整股东花名册，不需调整实收资本一级科目

5 结语

综上，“明股实债”的投融资方式有其固有的优势，且该优势难以被其他投融资方式所替代，因此，有必要正确认识“明股实债”的特性，积极研究发挥“明股实债”的投融资作用，以促进“明股实债”的投融资方式在资源配置中的正向作用。对于“明股实债”的风险问题，各投融资主体亦应当慎重对待，力求通过交易结构设计加以规避。对于“明股实债”存在的社会负面问题，则应当并通过政策制定、监督和引导，进而降低或消除其负面作用。