新时代文创企业的价值发现之旅

■陈少瑜

习主席在十九大报告中鲜明地指出中国特色社会主义进入了新时代，并以“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”这一崭新论断为新时代作了基本判断。正如十九大报告所提出的，要为人民群众提供更丰富的精神食粮，就必须进一步推动我国文化事业和产业的发展。在上述领域，资产评估行业也可以贡献出自己的力量。

一、文创产业的定义与核心

国内外实业界与学术界对于文化产业的定义各有不同；而随着科技进步，越来越多的专家学者达成共识：文化产业是以创造力为核心的“文化创意产业”。也就是说，文创产业的核心在于人的创造力以及最大限度地发挥人的创造潜力。

“创意”是产生新事物的能力，这些创意必须是独特的、原创的以及有意义的。在以“内容为王”的时代，无论是报刊出版、电影电视这样的传统的新闻出版影视的文化产品或服务，还是数码动漫及衍生产品，运作的基础都是优秀的内容和创新的分发渠道，而在竞争中脱颖而出的优秀内容和创新分发渠道都来源于人的丰富的创造力。

二、评估业从并购中揭示文创产业价值的几点观察

普华永道每半年会发布关于中国科技、媒体和通讯(TMT)产业的发展报告，根据2017年前两季度涉及TMT行业的投资来看，我们主要有以下发现：（1）2017年上半年，TMT行业在投资金额和投资数量上较2016下半年均有较大幅度提升，投资数量再次创下自2014年以来的半年度新纪录——达到了1,582起，再度证明投资者们仍然认为TMT行业是当下中国各细分行业中最具潜力的部分；（2）2017年上半年过亿投资数量达到49起，半年度的大额投资金额环比增长近50%。这也反映出当前细分行业中的龙头企业依然是资本追逐的焦点，仍能吸引不少新资本进入；（3）从子行业上来看，2017年上半年，互联网及移动互联网行业组成了TMT行业吸金能力最强的子行业，投资数量和投资金额占比远超其他子行业，大额投资不断涌现；（4）A股市场的IPO仍然是2017年上半年资本退出的主要方式，尽管审核节奏加快，但对于近几年TMT行业中涌现的大量新兴业态，目前国内市场严格的监管及核查力度以及其自身的盈利状况对这些企业提出了较大挑战，增加了这些企业通过IPO退出的难度。

针对上述现象，我们从以下三个角度进行观察：

（一）谁是文创行业并购的参与者

从并购方的公司性质来看，一类是以BAT（即百度、阿里巴巴和腾讯）为代表的互联网巨头；另一类是以上市公司为代表的传统产业。

互联网巨头坐拥平台、资本和人才三重实力，通过并购互联网类的文创产业，积极争抢流量。另外，近年来涉及BAT的跨境国际收购也非常频繁，最典型的是游戏类文创公司，比如近年来腾讯斥资86亿美元收购芬兰手游公司Supercell，斥资14亿美元收购暴雪6%的股份；巨人网络耗资44亿美元收购以色列游戏公司Playtika等案例。除了游戏类文创企业，视频平台类公司也颇受青睐，比如被阿里巴巴收购的优酷土豆，由百度收购的爱奇艺等。

传统产业资本在文化行业的企业并购活动中同样表现活跃。比如近期金科文化斥资40多亿元人民币收购拥有汤姆猫IP的Outfit7公司56%的股权；保利影业以7亿元人民币收购星星院线；较早时候，万达影业耗资230亿元人民币购买美国传奇院线。文创行业的并购交易既有行业内收购，也有跨界收购。跨界并购作为传统企业的转型模式无可厚非，但盲目追逐市场热点，迎合投资热点也会在无形中为不熟悉文创行业经营模式的公司带来潜在的投资风险。

（二） 哪些领域的文创企业更受青睐

从文创企业的变革趋势看，传统的以资源整合为方式的文创企业为了在市场中保持强有力的竞争力，纷纷向颠覆性创业的方向靠拢。

从文创企业的功能属性来看，一般包括内容创造、流量平台、终端方案等几类。其中，内容类文创公司又最受关注。内容是流量的入口，随着以自媒体为代表的新媒体不断发展壮大，内容与终端用户之间不再需要传统媒介作载体连接，通过用户直接打赏、付费观看等方式，内容就可以完成变现过程。内容越来越成为最简单、基本的精神消费入口，也因此越来越受到投资人的关注。2016年以来，超过一半的文创行业并购活动都是以内容，特别是以IP为核心的。IP“内容为王”的论述得到了验证。文创行业并购所追逐的核心价值正是创意和创造创意的人才，轻资产文化公司的价值正在被资本市场所认可与接受。

从并购的细分领域分析，并购活动主要集中于游戏（手游）、影视相关和新媒体三个板块。这些细分领域的特点是“三高一快”，即：高增长、高回报、高风险、更新快。与此同时，这些领域的商业模式有较大的想象空间，细分市场也有足够的空白尚待填补。

（三）如何对文创企业进行估值

文创企业作为典型的轻资产企业，使用传统的估值理论对其进行估值可能会遇到比较大的困难。这中间主要的问题包括估值方法的选择、价值驱动因素的理解和核心IP的估值。

1. 估值方法的选择

以网络游戏行业为例，其价值核心是创意，而创意的真实价值往往很难在财务报表中得到完整反映。相比于存货、固定资产等有形资产外，文创行业更值得关注的是其创意能力、推广能力、人才资源以及IP等重要无形资产。因此，采用资产基础法一般难以囊括这些账外无形资产的价值。同时，资产基础法一般也难以体现公司未来盈利能力对企业价值的影响。

在运用市场法评估文创企业的价值时，鉴于每个公司无形资产的独创性和独占性，如何寻找恰当的可比公司或可比交易一直是实务中的痛点问题。市场法也很难评价尚处于开发或测试阶段的游戏的价值，因而若只依赖市场法对游戏公司进行估值，参考性有限，需谨慎使用。

相比于资产基础法而言，收益法不仅能充分考虑文创公司无形资产的核心价值，还能在一定程度上植入买卖双方结合后可能产生的协同效应，往往是估值时优先被考虑的评估方法。但也要注意，在采用收益法估值时，应综合考虑这些文创公司的运营模式和公司所处发展周期等关键因素，结合对创新能力等可持续发展指标的判断 ，根据行业细分领域的竞争情况，构建合适的估值模型，确定恰当的收益基础以及折现率，从而合理估计目标公司的价值。

2. 价值驱动因素的理解

搭建估值模型需要建立在对目标公司价值驱动因素充分理解的基础之上。关键价值驱动因素（Key Value Driver，“KVD”）指影响或推动价值创造的关键决策变量。以网游公司为例，关键的价值驱动因素包括收费模式、客户粘度以及游戏持续开发能力等。要识别文创企业的关键价值驱动因素，首先要识别其运营模式和盈利模式。

在明确了运营模式和盈利模式，构建了收益基础框架后，具体开展收益预测时，就要识别出关键业绩指标 (Key Performance Indicator，”KPI”)来模拟目标公司的未来盈利能力。以网游为例，一些关键业绩指标可能包括平均每账户的充值金额、付费转化率、用户留存率、付费用户数、活跃用户数、下载激活量、充值消耗比等等。上述指标中，用户留存率是用来评定用户粘度的最好指标，从字面上理解是“有多少用户忠实地留下来了”，这是对游戏应用质量最直观的说明。付费转化率是看付费账户数与注册账户数的比值，比值越高，说明游戏的吸金能力越强，是一个比较可靠的盈利能力指标。现金流出方面，对于一款准备或者已经投入市场的游戏而言，市场推广费的估计非常重要。而推广费的计算与推广方式相关，如品牌广告、效果类推广，按展示时长付费、按下载量付费、按充值分成等，主要的绩效指标有获取新增用户的数量占全部付费用户的比例，用于新用户获取的费用占当年充值流水净额等。

由于价值驱动因素较多，对于不同运营模式和盈利模式的网络游戏企业，实务中需要识别出其中真正的驱动因素来估计目标公司的未来收益基础。

3. 核心知识产权的价值

知识产权（Intellectual Property，“IP”），又称智慧财产权、智财权，是指智力创造成果，知识产权被概括为一切来自知识活动领域的权利。基于一项IP可以有无数种变现形式，例如影视剧、游戏、综艺、小说、周边产品等等。IP对于资本的吸引力在于，只要其中一项内容形式形成品牌价值，其余衍生产品也会随之获益，从而产生更多的价值。

文创企业与其他企业最大的不同在于其核心创意。创新能力是他们发展的生命线，在很大程度上决定着公司未来的发展。近年来，市场对于IP的追捧日益热烈。很多一线IP的授权价格也是水涨船高。IP的作用在用户获取阶段最大，IP自带的粉丝效应可有效降低用户获取成本。

IP本身是有延展性的，在预测企业的收益额时要充分考虑其基于IP的持续创新能力，但同时也会碰到如何设定合理边界的问题，是不是应该将所有有可能进行延伸的潜在领域的收益都考虑进来？我们的观点是产品的IP价值发挥到最大化的可能性时，需要结合产品本身、版权方以及渠道的局限性，同时充分考虑需要借助或耗用的资源的投入和成本。

三、国际上文创行业变革发展的新趋势

当前国际上关于文创行业变革发展的新趋势也有着多样的观点：

1. 商业模式：在各家公司争夺市场份额永不停歇的竞争中，通过创意性合作关系、品牌效应和品牌忠诚度获得份额正常的新兴商业模式正获得更多的认可与使用；

2. 价值链：技术进步与消费行为的巨大变化已经在重新分配行业收入和竞争优势。因此，文创行业企业有必要与消费者构建并强化一种直接、可持续的关系；

3. 技术变革：技术变革的加速为大多数企业带来了宏观层面的风险。但在文创行业，这也为围绕用户体验的产品、品牌、商业模式创新带来了大量机遇；

4. 内容战略：在消费者对内容的选择有更多自主权的世界里，企业必须制定合适的战略，以通过由消费者制定的强大的过滤机制。

5. 交易视角：交易活动的主要目的在于扩展全球规模，实现收入多元化，并获得新的增长动力。

6. 监管：尽管企业的全球化运作已成趋势，但了解本地市场的监管环境变化依然至关重要。

至此，文章对文创产业的商业与经济价值进行了初步的讨论。与其他产业相比，文创产业还具有强大的文化外溢的社会价值。而对这份社会价值的衡量，也对评估人提出了更高的要求。这也是十九大报告在给我国文创产业在新时期的发展思路指明方向之余，为评估行业创造的新机遇。借此机遇，广大资产评估从业人员应当紧扣十九大精神，不忘初心，砥砺奋进，共同持续提升资产评估行业的公信力。