高管政治关联会导致创业板企业上市后创新绩效“变脸”吗？

乐菲菲+张金涛+修浩鑫

摘 要：构建政治关联、创新能力、研发投资对创新绩效的作用框架，分析创业板上市公司2012—2015年数据，探索政治关联是否为创新绩效“变脸”的原因。研究发现：政治关联不但不会导致创新绩效“变脸”，反而对创新绩效具有积极影响，但这种积极影响具有滞后性；创新能力在政治关联影响创新绩效的机制中发挥的调节效用部分通过研发投资起作用，而研发投资在其中发挥的中介效用同时受到创新能力的调节。同时发现，只有当创新成果产出达到一定数量，创新能力才会对短期创新绩效产生积极作用；但研发投资与创新绩效显著负相关，说明创业板企业创新效率普遍较低。

关键词：政治关联；创新绩效；创新能力；研发投资；创业板上市公司

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2018）01-0073-07

一、引言

创业板是我国为扶持创业型中小企业成长，提高自主创新能力而提供的重要融资途径。自2009年推出以来，创业板受到资本市场的热烈追捧。根据深圳证券交易所网站数据显示，截止到2016年12月30日，创业板共有570家企业，比上一年增加78家，占深圳证券市场2016年新增上市公司总数的62.9%，总市值达到52 254.5亿元[1]，是主板市場的重要补充。另外，创业板在规范企业运作、增强创业企业股份流动性以及为风险资本退出提供出口等方面具有积极意义。但是概念炒作、高管套现等现象时有发生，“三高”问题的存在吸引着越来越多的中小企业追求在创业板上市。创业板企业绩效水平低、估值高的情况屡见不鲜，上市后普遍的绩效“变脸”问题倍受社会各界关注。对此，深交所特地发文解释中小企业登陆创业板后绩效存在“耐克曲线”特征，需要3～5年的时间恢复高增长。实务界却认为“耐克曲线”的说法只是表面现象，更深层次的原因是企业上市前的过度包装。学术界很多学者则认为政治关联是导致创业板企业上市后绩效“变脸”的原因（罗明新 等，2013；逯东 等，2015；袁建国 等，2015）。企业为成功通过发审委审核并抬高发行价格，经常采取过度包装、粉饰财务数据的手段。但是IPO成功并不意味着其业绩水平能在短期内迅速改善，实务界的这种观点主要来源于行业经验，具有实际价值。深交所官方“耐克曲线”的说法基于对多年数据的统计分析，是对这种经济现象的概括总结。在制度不断完善、技术更新迅速以及市场存在较大不确定性的情况下，政治关联在一定程度上确实存在不利于企业创新的地方[2]。但是创业企业处于高风险与高收益并存的快速成长期[3]，需要投入大量资源开展创新活动，而政治关联是企业获取资源的有效途径之一。因此，如果认为政治关联单方面导致企业绩效“变脸”而忽视其积极作用是不合理的。本文之所以考察创新绩效，主要考虑到创业板上市公司整体的高技术型特征，即创业板公司的绩效主要依靠技术创新驱动。

创新能力是企业核心竞争力的重要组成部分[4]，是促进企业发展的重要因素。创新能力取决于创新投入，创新投入越多，创新绩效越好[5]。创业板企业创新能力相对较强，但在我国市场转型、制度不完善、知识产权保护机制欠缺的情况下，企业创新能力受到很大影响。政治关联作为非正式的替代机制，能够加强企业与政府之间的联系，对企业的创新能力具有一定的影响[6]。那么创新能力是否在政治关联与企业创新绩效之间起到调节效用？本文将对这一问题进行探索。现有研究发现，研发投资对企业绩效具有积极作用（张其秀 等，2012；杨宝 等，2013；李四海 等，2014；仇云杰 等，2016）。基于社会资本理论视角，政治关联作为企业高管的一项社会资源，为企业带来的政府研发补贴[7-8]、税收优惠[9]等支持性资源，会影响企业研发投入决策。因此，本文分析了研发投资在政治关联与创新绩效之间的中介效用。

本文的灵感来源于社会各界对创业板企业上市后绩效“变脸”的争论，不同领域的专家持有不同的观点。本文通过探索政治关联对创新绩效的影响，尝试从理论上对这一争论给出更为合理的解释。

二、提出假设

（一）政治关联与企业创新绩效

根据资源依赖理论，企业要实现更多创新成果产出，需要投入大量资源，仅仅依靠自身造血无法获取全部资源，因为有些资源掌握在企业以外的个体手中。例如，政府掌握着审查审批、垄断资源分配、公共资金使用等诸多权力，能够为企业提供创新资源。政治关联对资源获取具有积极作用[10]，这是企业热衷于构建政治关联的动机之一。创业板企业处于高速成长期，高管在使用自身社会资源为企业谋利的时候，交易成本过高会给企业绩效带来损害[11]。创业板公司多数为中小企业，上市的业绩要求又较高，而在我国政府主导审核批准上市的制度安排下，构建政治关联成为获取信息、通过审核的重要渠道之一[12]。现有研究认为，高管的身份背景特征对企业创新具有重要影响[6，13]。政治关联会通过影响高管对创新的决策而影响创新绩效[14]。本文提出假设一：

H1：政治关联不但不会导致创新绩效“变脸”，反而对创新绩效具有积极影响。

（二）创新能力的调节效用

根据资源依赖理论“能力学派”的观点，企业的能力主要体现为对资源进行配置。动态能力理论强调企业为适应不断变化的外部环境，需要不断提升获取、整合资源的能力[15]。政治关联作为一种非正式制度，在不够完善的制度环境和市场条件未能给企业创新活动带来足够支持的情况下[16]，促使企业加强创新能力建设。但政治关联是一把“双刃剑”[17]。作为一种关系资源，政治关联能够加强企业从外部获取资源的能力[18]。而企业自身的创新能力则主要体现在对资源的使用方面。在这种层面上创新能力能够正向影响政治关联与创新绩效的关系。倘若企业建立政治关联的目的是为了寻租[19]，那么付出的寻租成本极有可能损害到企业的利益[20]。这时候创新能力能够在一定程度上弥补这种负面影响。因此本文认为创新能力可能具有调节效用，提出假设二：endprint

H2：创新能力在政治关联和创新绩效之间起到调节效用，并且能够正向调节政治关联对创新绩效的影响。

（三）研发投资的中介效用

根据资源依赖理论“资源学派”的观点，企业所拥有的资源是可以进行交易的物质资产、人力资本、金融财产、技术资源等要素。企业需要必要的资源创造竞争优势，但只有在资源被充分利用的情况下企业才能形成这种优势[21]。研发投资是企业获得创新成果产出的最重要影响因素。研发人员工资、研发活动投入等都属于研发投资范围。因此研发投资对于维持研发团队稳定、开展更多高质量的研发活动具有重要作用[22]，能够积极影响企业绩效[23-24]。但目前我国各行业研发投入普遍不足[25]，这与我国知识产权保护制度不完善，维权意识不足有很大关系。高管的社会资本特征和人力资本特征都会对研发投资产生重要影响[26]。政治关联作为企业高管的一项社会关系资本，在研发投入决策中发挥着重要作用[27]。因此，本文推断研发投资极有可能在政治关联和创新绩效之间起到中介效用。对此，本文提出假设三：

H3：研发投资在政治关联和创新绩效之间起到中介效用，政治关联能够通过影响研发投资对创新绩效产生影响。

三、研究设计

（一）变量定义及指标说明

現有研究较多使用专利申请数量进行创新绩效评价，这是因为专利是企业创新成果的最主要表现形式[28]，并且容易获取。考虑到创新绩效应当是创新业绩与创新效率的综合体现，本文采用净利润作为企业业绩的度量指标，专利申请数量作为创新成果的度量指标，创新绩效则由两者的比值来衡量。本文用“专利申请数量/总资产”的形式度量企业创新能力[14，29]，意为整合企业全部力量所能够产出多少创新成果。对于研发投资的度量，本文使用目前普遍采用的研发投资与营业收入比值的形式[30]。关于控制变量的选取，考虑到可能影响企业创新绩效的因素，本文选取了高管团队规模、股权集中程度、企业获利能力、企业规模、产权比率、股权分配情况、董事长和总经理兼任情况七个因素作为控制变量。所有变量定义及指标说明如表1所示。

（二）回归模型设计及数据来源

对于假设一，采用当年和滞后一季度、半年、一年的创新绩效数据分别进行回归，并根据结果确定有效的作用期，模型如下：

IP=a0+a1PC+a2∑Control+ε模型一

对于假设二，根据变量性质，需要根据模型二先做创新绩效对政治关联和创新能力的回归（模型二A），得测定系数R12；再做创新绩效对政治关联、创新能力和政治关联与创新能力交互项的回归（模型二B），得测定系数R22；若R22大于R12，则调节效应显著[31]。

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

对于假设三，需要将模型一与模型三结合使用，前提是系数a1要显著，然后依次检验系数c1、e2、e1，若都显著，则说明中介效应显著[31]。

R&D=c0+c1PC+c2∑Control+ε模型三（A）

IP=e0+e1PC+e2R&D+e3∑Control+ε模型三（B）

本文选取创业板上市公司2012—2015年的数据作为样本，主要考虑到两方面原因：一是创业板以高新技术企业为主，创新特征显著，对其进行创新绩效研究具有典型意义；二是2009—2012年在创业板上市的企业出现严重的业绩“变脸”现象，根据深交所的“耐克曲线”观点，需要3～5年的时间恢复高增长，因此本文认为前两三年的数据具有特殊性，故选择2012—2015年的数据。在数据整理的过程中剔除ST及ST*类、金融保险类、数据残缺类和极端值类上市公司的数据，共获得359家创业板上市公司样本数据，数据均来源于国泰安数据库。政治关联数据是在收集总经理简历后手工整理完成的。

四、实证结果分析

（一）政治关联与创新绩效的回归结果分析

如表2，模型一（A）对应的是采用2012—2014年末创新绩效进行回归的结果，模型一（B）对应的是采用2013—2015年第一季度的创新绩效进行回归的结果，模型一（C）对应的是采用2013—2015年上半年创新绩效进行回归的结果，模型一（D）对应的是采用2013—2015年末创新绩效进行回归的结果。只有在模型一（D）中PC的回归系数显著（P=0.044<0.05），说明PC对下一年的IP具有显著正向影响，对当年IP没有显著影响，验证假设一。从而确定采用2013—2015年的创新绩效数据进行后面调节效用和中介效用的研究。

（二）调节效用和中介效用的回归结果分析

如表3，模型二（B）的R2和调整后R2都要大于模型二（A），政治关联的回归系数0.116（P=0.006）>0.071（P=0.040）>0.070（模型一D），在放入IA进行回归后PC的回归系数都变大，说明调节效应显著，IA能够增强PC对IP的正向影响，验证假设二。

模型一（D）中PC的回归系数显著（P=0.044<0.05），模型三（A）中PC对R&D的回归系数显著（P=0.000<0.01），模型三（B）中PC、R&D的回归系数均显著（P值分别为0.089<0.1和0.028<0.05），表明R&D的中介效应显著，PC能够通过影响R&D进而影响IP，验证假设三。并且PC与R&D显著负相关，说明PC对R&D具有消极影响，正是这种消极影响降低了PC对IP的影响程度（0.059*<0.070**）。这与罗明新 等（2013）的研究结论一致。

但是，IA、R&D的回归系数均为负值，表明两者都与IP显著负相关。PC是否是导致这一结果出现的原因需要进一步研究。

（三）综合理论模型探索

当中介效用和调节效用存在于同一个模型时，很容易产生相互作用，即具有调节的中介效用或具有中介的调节效用。本文对两种兼容型效用模型分别进行了检验。构造回归方程如下：endprint

第一，检验具有中介的调节效用模型回归方程：

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

R&D=d0+d1PC+d2IA+d3PC×IA+d4∑Control+ε（1）

IP=f0+f1PC+f2IA+f3PC×IA+f4R&D+f5PC×R&D+f6∑Control+ε（2）

第二，检验具有调节的中介效用模型回归方程：

IP=b0+b1PC+b2IA+b3PC×IA+b4∑Control+ε模型二

R&D=d0+d1PC+d2IA+d3PC×IA+d4∑Control+ε（1）

IP=h0+h1PC+h2IA+h3R&D+h4IA×R&D+h5∑Control+ε （3）

在前文证明调节效用（模型二）显著存在的基础上，根据（1）和（2）两个方程的回归结果，d3和f4的显著性分别为0.068、0.012，d3和f5的显著性分别为0.068、0.168，d1和f5的显著性分别为0.004、0.168，第一组系数通过显著性检验，说明有中介的调节模型存在。进一步检验f3的显著性为0.068，通过显著性检验，说明调节效用有部分通过中介起作用，作用路径如图1所示。

前文已证明b1和b3均通过显著性检验（模型二），通过对（1）和（3）两个方程回归检验发现，d1 和h4的显著性分别为0.004、0.103，d3和h3的显著性分别为0.068、0.01，d3和h4的显著性分别为0.068，0.103，第二组系数通过显著性检验，说明中介效应受到调节，作用路径如图2所示。

根据图1与图2展现的混合模型可以发现，这两个模型是一模一样的，这说明IA的调节效用与R&D的中介效用是相互作用的，即调节效用部分通过中介起作用，同时调节了中介效用。

五、进一步研究

（一）政治关联是否影响创新能力、研发投资与创新绩效的关系

如表4，模型四和模型五是剔除PC后IA、R&D与IP的回归结果。模型四（A）是剔除控制变量后IA对IP的回归结果，模型四（B）是未剔除控制变量情况下的IA对IP进行回归，模型四（C）是将IP的衡量指标“净利润（百万）/专利申请数”分子分母位置互换，再进行回归。这是考虑到IA与IP的衡量指标中都考察了专利申请数量，且位置相反，存在导致两者回归结果负相关的可能。模型五（A）是剔除控制变量后R&D对IP进行回归，模型五（B）是不剔除控制变情况下的R&D对IP进行回归。五个模型中IA、R&D的回归系数均显著并小于0（P值分别为0.000，0.000，0.000，0.082，0.014），与模型二、三中一致，无法说明政治关联是导致IA、R&D对IP产生负面影响的原因，可能是由于即使剔除PC数据进行回归，也无法消除PC的影响。需要进一步将全部数据区分为PC企业数据和非PC企业数据进行回归。

如表5，将数据按照企业是否存在PC进行区分后分别回归，IA、R&D的回归系数依然显著并小于零，从而证明PC并非是导致IA、R&D与IP具有负相关关系的原因。但是从回归系数的大小来看，PC加剧了IA、R&D与IP之间的负相关程度。

（二）影响创新能力、研发投资与短期创新绩效关系的原因

那么究竟是什么导致两者与企业IP显著负相关？本文分析认为，在短期内（一年），企业的创新成果只有达到一定数量，IA才能扭转与IP的负相关关系。有的产品或技术研发周期较长，成果并不一定在一两年内产出，这就导致当年部分R&D在短期内无法对IP产生正向作用。

按照以上分析思路，首先按照专利申请数量的中位数对全部数据进行区分，分为中位数以上的数据（大于中位数）和中位数以下的数据（小于中位数），分别进行回归。结果如表6所示，采用未标准化的回归系数，中位数以上数据回归结果中IA回归系数的绝对值远小于中位数以下数据回归结果中IA的回归系数，表明在专利申请数量少于中位数的情况下，IA对短期IP的负面影响更大。进一步针对中位数以上数据再取中位数进行回归，并且连续重复多次。每次回归结果中IA的回归系数的绝对值均明显小于上一次，并在第四次取中位数以上数据后，IA的回归系数为正，由此证明了以上对影响IA与短期IP关系原因的分析有一定的合理性，但局限是在多次取中位数后，样本量变小或许会导致结果不具有说服力。

表7是将2012年、2013年的R&D分别与2014—2015、2015年IP数据进行回归的结果。R&D的回归系数均不显著，说明R&D对未来两到三年的IP没有显著影响，表现出创业板企业普遍较低的创新效率[32]。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文以2012—2015年创业板上市公司为样本，就政治关联影响创新绩效进行了实证研究，结果发现：政治关联不但不会导致创新绩效“变脸”，而且对创新绩效具有积极影响，但是这种积极影响具有滞后性；创新能力在政治关联影响创新绩效的机制中发挥的调节效用部分通过研发投资起作用，而研发投资在其中发挥的中介效用同时受到创新能力的调节。同时本文发现，只有当创新成果产出达到一定数量，创新能力才会对短期创新绩效产生积极作用；但是研发投资却对创新绩效具有消极影响。

政治关联之所以对当年创新绩效没有显著作用，而对下一年创新绩效具有显著影响，与创业板公司整体的高技术型特征有关。创业板企业的整体创新投入水平较高，对创新绩效具有积极影响[4]。但是根据“政治关联—创新投入—创新产出—利润回报”这一作用模式[33]，创新投入需要花费一定的时间转化为创新成果，创新成果转化为利润同样需要时间。因此创新成果、实现充分利润回报与创新投入并不一定出现在同期。这就导致政治关联对创新绩效的正向作用出现滞后效应，这种滞后效应是从第二年开始的。這否定了学术界中政治关联导致创业板企业绩效“变脸”的观点。政治关联对创新绩效的作用机制在于政治关联通过影响研发投资对创新绩效产生正向影响，创新能力在其中增强了政治关联对创新绩效的正向影响。研发投资对企业的创新活动起着支撑性的作用。研发投资的中介效用表现在：研发投资对创新绩效具有负向影响，政治关联能够减少研发投资进而减少研发投资对创新绩效的负向影响，从而对创新绩效产生正向作用，但是这个过程受到创新能力的调节。研发投资之所以对创新绩效产生负向影响与创业板企业创新效率普遍较低有关，政治关联会弱化企业创新和业绩之间敏感性的观点[34]也具有一定的解释意义。创新能力的调节效用表现在：较强的创新能力能够增强政治关联对创新绩效的正向影响。较强的创新能力突出表现在同期内获得更多的创新成果，创新成果越多，创新绩效越好。所以创新能力对创新绩效的积极作用加强了政治关联对创新绩效的正向影响，并且这种作用部分通过研发投资来实现。endprint

政治关联的作用贯穿于整个创新过程，突出表现在创新资源引进和配置两个阶段。政治关联对资源引进具有积极影响[35]，主要是高管利用自身的政治关系网络为企业谋取管控性创新资源，这对提升企业自身创新能力具有帮扶性作用。创新资源的引进会在极大程度上影响高管资源分配决策，再加上政治关联高管受某些政治目标的干预也会影响决策。同时，创业板企业对创新资源配置的低效率[36]会消极影响研发投资的强度。对于创业板企业来说，正是这种配置创新资源的低效率反而会削弱研发投资对创新绩效的负面影响，有利于创新绩效提升。

本文的主要贡献在于揭示了创业板企业高管政治关联对创新绩效的影响，并直接证明了政治关联对创新绩效具有积极影响，反驳了学术界认为政治关联会导致企业绩效“变脸”的观点，佐证了深交所“耐克曲线”的说法。那么是什么导致创业板企业绩效“变脸”呢？本文认为主要原因是对创业板企业期望过高。创业板设立的目的是为创业型中小企业提供融资渠道，这类企业往往成立时间相对较短、规模较小，具有高速成长性的同时也面临着市场的激烈竞争，其业绩存在波动也属正常现象，这与主板上市企业的成熟稳定显然具有一定差距。结合实务界认为创业板企业上市前普遍进行过度包装，导致人们对创业板企业期望值较高。但现实中创业板企业的业绩水平往往达不到人们的期望。

（二）对策与建议

在我国转轨经济背景下，企业面对复杂的市场环境和政治环境，要谋求长远发展，就需要在制定发展战略时融入政治战略，增强与政府间的交流，积极获取相关信息与发展资源，并促进这些信息和资源转化为企业内部适用于创新的资源。在这个过程中要充分发挥企业家政治资源与企业家精神相结合的优势，在激烈的市场竞争中积极推动企业转型升级，提高成长性。但是要注意政治战略与企业发展的协同性，警惕构建政治关联带来的风险，并非所有的政治关联行为都能促进企业长远发展。对于创业板上市公司来说，加强自身创新能力建设是首要任务，政治关联对于企业来说是可有可无的，但是强大的创新能力是企业在市场竞争中立于不败之地的保证。同时要重视研发投资对技术创新的重要性，适当提高研发投资强度，为技术创新和产品创新提供充足的资金支持。

创业板设立至今，制度建设不断完善，准入门槛也得到降低，但是一直受到政府的严格监管。政府加强监管的初衷，一是保证我国股市的平稳运转，二是保护股民权益不受侵害。但是现实中依然有很多违法行为发生，这说明我国股市依然缺乏有效的监管制度。而申请审核制表明我国政府干预股市严重。我国政府应当减少对股市的干预，加快推动企业上市申请审核制向注册制的转变，促进我国股市市场化程度的提高。政府在推动经济发展转方式、调结构的同时，要注重提高创新在经济发展中的驱动能力。通过加强政府创新补贴、搭建创新共享平台等措施，切实提高企业的创新积极性。同时应当在税收、贷款融资等方面提供优惠政策，鼓励企业增加研发投资，推动技术革新和产品升级。地方政府应当减少对企业的干预，不要把GDP任务强加于企业业绩，而应为企业提供优良的创新环境，促进企业绩效提升。

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责任编辑：张 然endprint