媒体覆盖与股票收益的短期互动效果

温作君

【摘 要】 现有研究在探寻媒体覆盖和股票收益的关系时，通常使用周以上的研究周期，忽略了行业特征对媒体覆盖与股票收益关系的影响。文章依据证监会行业分类，探究不同行业中媒体覆盖与股票收益的短期互动效果。研究发现，媒体覆盖对股票收益的短期影响呈现显著的行业特征。在房地产业和租赁商务服务业中表现比较显著，股票交易日前第一天的媒体覆盖度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒体覆盖度越高，股票收益率越低。在其他行业中，这种短期影响不同程度的减弱甚至无效。反向来看，股票收益率对媒体覆盖度影响显著并且正向，不存在明显的行业特征。这一结果说明只要股票收益升高，媒体通常都会变得更加关注。

【关键词】 媒体覆盖； 股票收益； 短期互动效果； 行业差異

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0057-06

一、引言

互联网时代将信息推向历史前所未有的高峰。与股票相关的信息不仅繁多，而且更容易获取，导致投资者关注点从如何获取有效信息逐渐转变至如何有效利用信息，获取更高收益。在股票投资过程中，选择股票一直都是投资者最为重要的投资行为之一。而媒体对股票的相关报道会引起投资者的关注，影响投资行为，从而导致股票波动。

互联网媒体继承传统媒体的内容性，发挥更加强大的传播力、时效性等优势，不断降低投资者的信息风险。在新时期，投资者和学者们更加关注媒体信息与股票收益之间的关系，期望从中发现规律，提升选择股票的指导意义。每个行业的股票之间通常拥有更强的行业共性，媒体也通常更加关注行业的发展动态。现有研究在探寻媒体覆盖和股票收益的关系时，通常忽略了行业特征对媒体覆盖与股票收益关系的影响，仅使用周以上的周期进行研究。因此，研究不同行业中媒体覆盖度与股票收益率之间的关系，对提升投资者投资行为的有效性具有非常重要的参考价值。

本文的主要贡献：一是创造性地研究媒体覆盖在不同行业中对股票收益率的短期影响；二是研究不同行业股票的收益率对媒体覆盖的短期影响；三是采用股票日行情数据与日媒体覆盖度数据，展现信息时效性对股票市场的作用。

二、相关文献梳理与述评

国内外众多学者早已对媒体与股票收益之间的关系产生兴趣，并对这一系列课题进行了研究。

Earl在早期研究报纸信息与股票市场之间的关系时，发现华尔街日报刊登的盈利公告信息能够引起股价的波动[ 1 ]。Mitchell和Mulherin研究得出，道琼斯股票新闻公告数量与市场收益之间确实存在相关性[ 2 ]。在对新闻性质的细分过程中，Chan等发现经济新闻和政治新闻能够对股票市场交易活动产生影响[ 3 ]。Chan和Wesley通过对是否包含样本公司名称的新闻标题数量进行分析，进一步研究有无伴随新闻和股票价格波动之间的关系[ 4 ]。Fang和Peress根据美国纽约证交所和纳斯达克市场上市的公司股票数据进行了实证分析，发现被媒体高度覆盖的上市公司股票比那些未被媒体覆盖的股票获得的收益更低，经过多因素风险调整后，这种媒体效应所带来的异常收益仍然显著[ 5 ]。张雅慧等在中国股票市场的研究中也发现，媒体关注度高的股票往往收益低于未被媒体关注的股票[ 6 ]。然而通过观察众多媒体新闻发现，不同行业的股票市场表现往往存在较大差异。在目前所有研究中，学者们通常更热衷于研究全行业股票或者相对有代表性的成分股，并没有关注行业差异在媒体覆盖与股票收益关系中的影响。本文根据以上观察推测，在不同行业中，媒体覆盖对股票收益的影响存在明显的行业特征。

还有一些学者对媒体与股票收益之间的关系做了大量研究。刘欣发现不同的新闻来源对股价的影响程度也不相同[ 7 ]。刘锋等基于中国金融类股票研究发现，媒体关注度对当期股票收益具有负向影响[ 8 ]。可以看出，目前大量相关研究集中在媒体对股票收益的单向影响，对于其反向关系并未关注。在股票市场中，媒体信息通常会追随热点，任何行业的高收益股票都是媒体追逐的重要目标，相关的新闻量也会大幅提升。因此，本文推测，股票收益率与媒体覆盖度呈正相关关系，并且不存在明显的行业特征。

在研究样本周期方面，很多研究更偏向周数据与月数据。Klibanoff等研究发现，在数周的头条新闻中，价格变动与基本面的联系更为紧密[ 9 ]。饶育蕾等考察媒体注意力与股票月度收益之间的关系[ 10 ]。刘向强等选用中国A股上市公司的新闻报道周数据为样本[ 11 ]。从客观现实角度看，大部分新闻信息的有效持续时间不会很久，也就是说，信息的价值通常会在其被公布后几日的股票价格波动中反映出来，并且效用逐渐减弱。本文更加关注新闻信息的及时性效应，采用股票日数据来研究媒体覆盖与股票收益的短期互动效应。

现有文献关于媒体覆盖这一方面的研究较少，一些文献中的媒体注意力是与媒体覆盖相关的一种概念。由于本文从全国范围内所有媒体中选取与上市公司关联的新闻数量比重作为媒体覆盖的主要指标进行实证研究，所以引入媒体覆盖这一概念。媒体覆盖就是指媒体对股票的报道情况，同样是表示媒体关注程度的一种概念，这与媒体注意力的意思相近，然而比它更加直观。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究将中国A股上市公司根据证监会行业分类划分为19类。

在大部分学者以周和月作为研究周期的背景下，通过使用互联网信息抓取技术和信息匹配方法，将样本的时间窗口缩短至交易日。

本文研究的样本区间选为2016年1月1日至12月31日，共244个交易日。新闻媒体热度指数数据来自UQER金融量化平台，该指数表示股票当天关联新闻数量占当天新闻总量的百分比。股票日行情数据来自东方财富Choice金融终端，包括股票当日的收盘价、成交量和流通市值等。

根据实证需要，本文对样本总体做出如下筛选：一是剔除分类样本空集，即居民服务、修理和其他服务业，将样本分类变更为18类；二是剔除交易数据缺失的样本。最终，本文获得1 385家上市公司的274 508个日观测数据。endprint

（二）变量定义

本研究所使用变量及相关描述见表1，该表中股票收盘价、股票交易量、股票流通市值数据从东方财富Choice金融终端直接下载，然后将股票交易量和流通市值分别取其对数值。媒体覆盖使用来自UQER金融量化平台抓取到所有中文互联网站的新闻媒体热度指数作为代理变量，即媒体覆盖度。

■

其中，股票收益率的计算公式如下：

RETGi，t=■

（三）分析模型

本文根据Da等[ 12 ]在研究中使用的回归模型，构建基础分析模型：

RETGi，t=？琢Gi+？茁1LTVOLGi，t+？茁2LCMVGi，t+？着Gi，t （1）

為研究媒体覆盖度对股票收益率的关系，在基础分析模型中加入交易日前三天的媒体覆盖度变量，构建模型：

RETGi，t=？琢Gi+ ？茁1LTVOLGi，t + ？茁2LCMVGi，t + ？茁3MCRG i，t-1 +

？茁4MCRG i，t-2+？茁5MCRG i，t-3+？着Gi，t （2）

为研究股票收益率对媒体覆盖度的短期影响，构造简单线性回归模型如下：

MCRG i，t*=？琢Gi+？茁RETG i，t+？着G i，t* （3）

其中，G表示行业编号，i表示股票编号，t表示观测日期，？琢是相关的截距项，？茁为回归系数，？着是误差项。

四、实证结果及分析

本文分两步来研究媒体覆盖与股票收益的短期互动效果。第一步分析不同行业中媒体覆盖度对股票收益率的短期影响是否存在差异化；第二步考察不同行业中股票收益率对媒体覆盖度的短期影响情况。

（一）不同行业中媒体覆盖度对股票收益率的短期影响分析

根据模型（2），用交易日前第一天、第二天和第三天的媒体覆盖度（变量MCRi，t-1、MCRi，t-2和MCRi，t-3）做解释变量，用交易日当天的交易量（变量LTVOLi，t）、流通市值（变量LCMVi，t）做控制变量，用交易日当天的股票收益率（变量RETi，t）做因变量进行回归分析，回归结果见表2和表3。

表2呈现出在不同行业中回归模型（2）的样本观察值数量、回归模型的显著程度和模型解释力。表中样本观察值数量显示各行业包含的样本数量充足，然而不同类别的样本数量存在较大差异。从第4列与第5列可以看出，在18个行业类别中回归模型均十分显著。从表2中的最后一列可以看出，回归模型在教育行业中对股票收益率的解释力最强，比解释力最差的金融业高出8%多。

表3分别检验不同行业股票媒体覆盖度对股票收益率的短期影响。从总体上看，交易日前第一天有14个行业的媒体覆盖度表现显著，交易日前第二天有11个行业的媒体覆盖度表现显著，交易日前第三天有8个行业的媒体覆盖度表现显著。

从因素维度上讲，距离股票交易日越近，媒体覆盖度对股票收益率的影响越显著，这说明信息通常在次日的股票市场中得到更充分的反应，而之后对股票市场的影响力逐渐减弱。其中，78%的行业股票交易日前第一天媒体覆盖度变量的系数统计值是显著的，而且媒体覆盖度变量的系数全部为正，说明这14个行业股票交易日前第一天的媒体覆盖度与股票收益呈正相关关系，即媒体覆盖度越高，股票收益率越高。在交易日前第二天和第三天的媒体覆盖度变量系数统计量的显著数量逐渐降低，并且分别在91%和75%的数量水平上，媒体覆盖度变量的系数呈负数，即媒体覆盖度越高，股票收益率越低。这一结果说明，由于距离股票交易日的远近不同，媒体覆盖度对股票收益率的影响在总体水平上出现方向性差异。媒体覆盖度随着时间的反向推移，提升了对股票收益率影响的复杂程度。

从行业维度看，媒体覆盖度对股票收益率的影响呈显著的行业特征。第11和12类是18类行业中仅有的两类媒体覆盖度变量的系数统计值连续三天均为显著的行业。交易日前第一天至第三天媒体覆盖度变量的系数符号却有所不同。股票交易日前第一天的媒体覆盖度与股票收益呈正相关关系，即媒体覆盖度越高，股票收益率越高；交易日前第二天和第三天的媒体覆盖度与股票收益呈负相关关系，即媒体覆盖度越高，股票收益率越低。第16类中，交易日前第一天至第三天媒体覆盖度变量的系数统计值均不显著，说明媒体信息对股票收益率基本没有影响。可以看出，在不同行业中，媒体覆盖度对股票收益率短期影响的差异非常明显。

（二）不同行业中股票收益率对媒体覆盖度的短期影响分析

根据模型（3），用交易日当天的股票收益率（变量RETi，t）做解释变量，用交易日后第一天、第二天和第三天的媒体覆盖度（变量MCRi，t+1、MCRi，t+2和MCRi，t+3）分别做因变量进行回归分析，回归结果见表4。

从表4中第2、4、6列中看出，回归模型在不同行业中的解释力有明显的强弱差异。其中，对交易日后第一天媒体覆盖度解释力最强的为第2类，比解释力最弱的第10类高出13.8倍。而在交易日后第二天和第三天中，对媒体覆盖度解释力普遍出现不同程度的衰减，降幅最大的行业正是第2类，达到2.37%，是降幅最小的第10类的13.9倍。在交易日后第三天中，股票收益率对媒体覆盖度解释度普遍低于1%水平，其中多达16个行业更是集中在0.55%水平以下，由此可见股票收益率对媒体信息的解释力随着时间的正向推移而不断减弱至非常低的水平。

从表4中股票收益率变量的系数统计值可以看出，大部分行业股票在交易日后三天均非常显著，且收益率变量的系数符号为正，说明几乎所有行业的股票收益率与交易日后三天的媒体覆盖度均呈正相关，即收益率越高，导致媒体覆盖度越高，假设2得证。然而，第16组在交易日第二天和第三天却是不显著的，说明该行业股票收益率对媒体覆盖度没有明显的影响。

五、结论endprint

本文以证监会行业分类的18个行业中1 385家上市公司股票作为研究对象，通过东方财富Choice金融终端和UQER金融量化平台获取样本数据，深入讨论了在不同行业中媒体覆盖度和股票收益的短期相互影响。

研究得出，不同行业中媒体覆盖度对股票收益的短期影响呈现显著的行业特征。在房地产业和租赁商务服务业中表现最为显著，股票交易日前第一天的媒体覆盖度与股票收益率呈正相关关系，交易日前第二天和第三天的媒体覆盖度与股票收益率呈负相关关系。在其他行业中，这种短期影响不同程度减弱甚至无效。可以看出，媒体覆盖在不同行业中的作用发生了质变，尤其是在类似卫生和社会工作等行业中，并没有显著影响股票收益率。在股票收益对媒体覆盖的短期影响研究中，几乎所有行业的股票收益率与交易日后三天的媒体覆盖度均呈正相关，因此不存在明显的行业特征。这一结果说明只要股票收益升高，媒体通常都会变得更加关注。

本研究具有一定的现实指导意义。在短期投资过程中，由于媒体覆盖在不同行业中对股票收益的影响规律不同，因此，投资者可以关注股票近三日的媒体覆盖情况，根据行业规律采用不同的选股策略，提升投资收益或降低投资风险。而且，由于媒体通常会跟踪报道收益升高的股票，所以投资者需要更加理性地分析相关新闻信息内容，避免该项媒体效应所带来的投资风险。

此外，在我国新的经济环境中，房地产业和租赁商务服务业所处的经济地位不同于其他行业。作为我国经济的两大核心引擎，媒体覆盖对这两个行业的股票收益影响最具规律性，未来可以对此进行更加深入的预测性研究。●

【参考文献】

[1] EARL K S. The market reaction to 10-K and 10-Q filings and to subsequent the wall street journal earnings announcements[J].The Accounting Review，1991，66（1）：42-55.

[2] MITCHELL M L， MULHERIN J H. The impact of public information on the stock market[J]. Journal of Finance，1994，49（3）：923-950.

[3] CHAN Y， CHUI A C W， KWOK C C Y. The impact of salient political and economic news on the trading activity[J]. Pacific-Basin Finance Journal，2001，9（3）：195-217.

[4] CHAN W S.Stock price reaction to news and no-news： drift and reversal after headlines[J]. Journal of Financial Economics，2003，70（2）：223-260.

[5] FANG L，PERESS J. Media coverage and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance，2009，64（5）：2023-2052.

[6] 张雅慧，万迪昉，付雷鸣.股票收益的媒体效应：风险补偿还是过度关注弱势[J].金融研究，2011，374（8）： 143-156.

[7] 刘欣.互联网财经新闻媒体对中国股市的影响力排名研究：基于支持向量回归技术的实证分析[D].西南财经大学硕士学位论文，2014.

[8] 刘锋，叶強，李一军.媒体关注与投资者关注对股票收益的交互作用：基于中国金融股的实证研究[J].管理科学学报，2014（1）：72-85.

[9] KLIBANOFF P， LAMONT O，WIZMAN A. Investor reaction to salient news in closed-end country funds[J]. Journal of Finance，1998，53（2）：673-699.

[10] 饶育蕾，彭叠峰，成大超.媒体注意力会引起股票的异常收益吗？——来自中国股票市场的经验证据[J].系统工程理论与实践，2010（2）：287-297.

[11] 刘向强，李沁洋，孙健.互联网媒体关注度与股票收益：认知效应还是过度关注[J].中央财经大学学报，2017（7）：54-62.

[12] DA Z， ENGELLBERG J， GAO P. In search of attention[J]. Journal of Finance，2011，66（5）：1461-1499.endprint