股票市场操纵的国内外文献综述

李寿喜++程国栋

【摘 要】 股票市场操纵行为主要有：利用虚假信息的操纵；进行真实交易的操纵，如连续或联合买卖类型的操縱等；通过交易影响特定时段证券价格的操纵；通过洗售或对敲进行虚假性交易；等等。当前我国关于股票市场操纵的监管，主要以行政监管为主，刑事处罚为辅，民事诉讼存在严重不足。因此，亟待完善关于股票市场操纵行为监管的法律法规，引入集体诉讼和举证倒置措施，改进民事诉讼机制，同时引入举报奖励措施，提高发现概率，加大行政处罚和刑事力度。

【关键词】 股票市场操纵； 行政责任； 民事责任； 刑事责任

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0073-05

一、引言

随着我国股票市场的不断扩容，股票市场操纵行为也越来越频繁。2015年的股灾让很多股民心有余悸。2017年证监会又开出两张高额罚单，1月23日徐翔等人被罚110亿元，3月30日鲜言被罚34.7亿元。这些高额罚单的出现，一方面表明股票市场操纵行为非常严重，另一方面说明政府监管部门正在加大打击股票市场操纵行为的力度。

当股票市场的监管缺位或失灵时，公司大股东和高管可能与机构投资者或投资大户联合起来，同时利用信息优势和资金优势来操纵股价，以牟取暴利。无论是私募大佬徐翔的市场操纵，还是公司大股东及高管鲜言的市场操纵，都是同时利用了信息优势和资金优势，这表现为公司信息披露的内容和形式都完美对接了股票市场的炒作行为。这种利用信息优势和资金优势操纵股票市场的行为如果得不到有效遏制，将会导致股票市场的价格信号被严重扭曲，不仅降低股票市场的资源配置效率，更严重损害处于信息劣势和资金劣势的中小投资者，最终导致股票市场的崩溃。

随着移动互联网和人工智能的出现，股票市场的电子化交易日益超越地理和时间限制，同时也带来股票市场操纵的智能化和隐蔽化，由此引发的“蝴蝶效应”和“多米诺骨牌效应”也日益严重，因此，如何有效识别和监管股票市场操纵行为，促进资本市场的健康发展成为全球各国面临的挑战。

本文通过对国内外学者关于股票市场操纵行为的类型、动机和后果及监管手段的研究成果进行评述，从中探讨识别和监管股票市场操纵行为的方法，以期为改进股票市场的监管实务提供一定的理论依据。

二、文献综述

（一）国外有关股票市场操纵研究的文献综述

1.关于股票市场操纵的识别和分类

Kyle A S，Viswanathan S[ 1 ]指出市场操纵是故意损害经济效益的活动，包括扭曲价格以及降低市场流动性。非法价格操纵只有在金融市场的基本作用被扭曲时才会发生。

Allen，Gale（1992）提出股票市场操纵行为方式分为三种，即基于交易的操纵、基于行动的操纵和基于信息的操纵。作者在理性预期的框架下研究操纵行为，认为操纵者通过影响市价引起其他投资者的反馈效应是基于交易操纵的普遍做法。

2.关于股票市场操纵的途径

Benabou R，Laroque G（1988）很早就研究了使用特权信息来操纵市场的行为，指出操纵者通过扭曲发布信息的真实性来刺激和操纵资本市场。Wirama D G等（2017）以印度尼西亚的市场传言为样本，也证实谣言会操纵股价。Bagnoli M，Lipman B L（1996）研究发现投标人可以仅通过收购出价操纵目标公司的股票价格来赚取利润，他们证明股价操纵行为降低了预售股票的价格。Lee E J，Eom K S，Park K S[ 2 ]研究了欺诈订单这种操纵方式，该种方式多发生在开市后的一段时间及收盘前一段时间，操纵者获得额外利润。作者指出波动较高的、市价较低的、管理信息公开度低的股票，更可能被操纵。Comertonforde C，Putni？諪？觢 T J[ 3 ]研究了收盘价的操纵问题，使用来自美国和加拿大四家证券交易所发生的被起诉案例，采用检测控制估计（DCE）方法，发现较高信息不对称水平和中低流动性水平的股票最有可能被操纵，且在期末发生操纵的可能性更高。

Saif Ullah，Nadia Massoud，Barry Scholnick[ 4 ]研究了利用并购方式进行的行为型股价操纵行为。Liu Zheng，Zhou Xianming[ 5 ]构建模型对另一种类型的行为型股价操纵进行了研究，结果发现，操纵可以利用拉升倒货的交易策略，先大量买入并囤积股票，同时推动其价格上升，然后以更高价格出售，以此从中获利。Qiu Junfeng，Zhang Yongli[ 6 ]检验了股市操纵行为的影响，发现尾市操纵对价格的准确性有明显的不利影响。Eva Lomnicka[ 7 ]利用诉讼行为案例探讨了在新兴的巴基斯坦股票市场上的股价操纵行为，研究了市场交易行为主体之间串通的操纵行为。

3.关于股票市场操纵的动因

国外学者发现操纵者的动因是多样的。Khwaja A I，Mian A[ 8 ]研究了新兴市场的股票价格操纵，发现经纪人有操纵的动机。经纪人自己进行交易时，年收益率高于外部投资者很多。大多数经纪人都赚取重大的操纵租金，保守估计表明，这些操纵租金可能占总经纪业务收入的近一半。Vanden Joel M[ 9 ]认为持有特定类型衍生产品的公司内部人士有动机进行股票价格操纵。

4.关于股票市场操纵的后果

国外学者发现操纵有不同的影响后果。Aggarwal，Wu研究发现股票市场操纵可能对市场效率有重要影响，被操纵股票在股价波动性、股票活跃度方面都有明显变化，结果表明流动性较差的股票更有可能受到操纵，而且操纵会增加股票的流动性与价格波动。股票在操纵期间表现为高流动性，操纵前、操作期之后表现为低流动性[ 10 ]。Aggarwal R，Wu G J[ 11 ]研究了信息型操纵行为，提出股价操纵行为增加了股价的波动性和股票的流动性，也增加了收益，股票价格在操纵期间上升和操纵后期下跌。Goldstein I，Guembel A（2008）发现操纵使得被操纵公司的价值减少。由于从金融市场到实体经济的反馈效应，当投机者进行操纵时，公司的价值减少，交易者从中获利。BEN-DAVID ITZHAK[ 12 ]则证明存在一种机制能操纵对冲基金的回报。一些对冲基金在关键报告日期操纵股票价格。比如，操纵者可能扭曲月底价格，操纵者取得的大部分回报是在交易的最后几分钟内赚取的。endprint

5.关于股票市场操纵的监管

关于股票市场操纵行为，不同的学者从不同角度给出了不同的应对措施。Diaz D，Theodoulidis B，Sampaio P[ 13 ]建议使用数据挖掘方法来检测操纵行为。Imisiker S，Tas B K O[ 14 ]从政府监管角度进行研究，建议监管部门应该更加关注市值较小、自由流通率较低、杠杆率较高或被操纵过的公司。Lin P，R？魻ell Ailsa[ 15 ]提出从提高公司治理水平及执行更严格的信息披露制度来抑制股票市场操纵行为。

（二）国内有关股票市场操纵研究的文献综述

1.关于股票市场操纵的识别和分类

关于股票市场操纵行为的识别，左顺根[ 16 ]对大量文献进行比较研究，总结得出的定义是：市场操纵包括所有为了私利故意扭曲市场价格的行为。田宏杰[ 17 ]结合《刑法》与《证券法》等研究操纵市场行为，通过与其他国家进行对比展开研究，结论是不论操纵者是否具备特殊地位，操纵市场罪在中国不是结果犯，而是危险犯和目的犯。

根据《证券法》和《证券市场操纵行為认定指引（试行）》的规定以及执法实践中的具体做法，主要从主观和客观两个方面判断是否构成操纵证券市场行为。

（1）主观方面

行为人主观上有操纵证券市场的故意并基于该故意在客观上实施了操纵市场、欺诈其他投资者的行为。没有操纵证券市场的故意不构成操纵证券市场行为。实践中，在主观意图的判断上，一般从行为人的客观行为推导其主观状态，通过行为人具体的交易行为，以及行为人实施交易行为前后的证券价格和交易量的变化，对行为人的主观意图进行综合认定。

（2）客观方面

客观方面，主要考虑以下两项因素：行为人是否存在不正当的操纵手段；行为人的操纵行为是否影响证券交易价格或者证券交易量。

关于操纵手段的认定。根据《证券法》的规定，操纵手段主要包括：（1）连续交易操纵，即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（2）约定交易操纵，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（3）洗售操纵，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（4）以其他手段操纵证券市场。

根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，其他操纵证券市场的手段主要包括：蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵。

关于影响证券交易价格、证券交易量的认定。影响证券交易价格或者证券交易量是指行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。如果出现以下情形，可以认定构成影响证券交易价格、交易量：（1）致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平的；（2）致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数的；（3）致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况的。

2.关于股票市场操纵的途径

操纵股票市场的途径多种多样。赵涛和郑祖玄[ 18 ]运用博弈论的方法分析了我国股市中散户和机构投资者的行为，认为股票被操纵的原因在于市场信息的不对称，通常大户会比散户拥有更多的信息优势，这些信息优势是大户进行操纵的必要条件，如果机构和散户拥有同样多信息的话市场操纵就不可能成功。他们认为提高机构投资者在市场中的比例能有效抑制市场操纵行为的发生。

高锦萍和钟伟强（2005）发现上市公司公布的虚假财务报告引发股价上涨，以操纵股价。与此类似，王春峰等[ 19 ]研究了基于信息的操纵行为，通过分析得出以下结论：（1）利用内幕信息进行交易扭曲股票真实价值；（2）提高融资融券保证金、增大信息披露对操纵行为有抑制作用。周春生等（2010）则研究了行为型操纵，作者引入均衡模型，直接调查操纵者与非理性交易者之间如何相互作用，研究操纵者如何利用缺乏理性投资者的行为获取利益。孔东民等研究了前几年比较猖獗的虚假订单操纵行为。操纵者通常大量下单，并迅速撤单，造成活跃交易的假象。虚构的股票市场活跃假象会吸引不知情的投资者，在不通知投资者进入后，操纵者通过买卖股票达到自己的操纵目的，获得大量利润[ 20 ]。

3.关于股票市场操纵的动因

国内学者的研究结果表明，操纵股票市场的动因是多样的。周春生等指出操纵者操纵股票价格是基于获利的动机。作者推广并拓展了MWZ模型（Mei、Wu和Zhou构造的一个基于投资人行为的理论模型），通过实证分析证明操纵者可通过操纵价格获利[ 21 ]。徐爱农的研究结果支持了周春生等人的观点。不同的是，徐爱农发现跟风者相比操纵者具有高风险性与低收益性，其次，市场操纵和内幕交易行为也有关，前者与后者的减少或增加同向变动[ 22 ]。与前面学者的研究不同，徐龙炳（2005）研究了机构投资者的操纵动机，发现机构投资者会通过利用多账户交易达到自己的目的，即隐瞒交易、试图提高股价、购买新股。赵静梅等[ 23 ]则研究了常见的操纵股票市场的行为——散播谣言，发现谣言严重扰乱中国股票市场的秩序，会使得股价短期显著波动。这些谣言多是利好消息，而大多数投资者会听信谣言，进而对股价产生显著影响。

4.关于股票市场操纵的后果

国内学者发现，操纵股票市场的不利影响是多方面的。祝红梅[ 24 ]通过对大量资产重组事件的研究，发现资产重组往往伴随着内幕交易和股价操纵，操纵行为引起股票价格和交易量出现较大异常。鲁桂华[ 25 ]研究了一种常见的操纵方式——坐庄，发现坐庄行为扰乱股票市场的健康发展，破坏市场定价和资源配置功能，降低市场的效率。作者研究了1998年至2009年上市公司数据，证实坐庄行为的不良后果。Huang Y C and Cheng Y J研究了台湾地区股票操纵情况，发现操纵对市场效率有重要影响。作者收集1991年8月1日至2010年8月30日期间有关台湾股市操纵案件的数据，检查操纵股票的特征和模式及其对市场的影响，研究结果表明，被操纵公司往往规模小、公司治理不善[ 26 ]。endprint

5.关于股票市场操纵的监管

国内学者从各个角度分析如何监管。张晨颖[ 27 ]建议建立稽查监管制度，并完善与之相关的配套措施，如提高信息公开水平，让被告负责举证证明自己没有发生操纵市场行为等。金泽刚（2002）研究了操纵证券市场的法律责任，建议从民事责任方面改善监管，完善民事诉讼机制，保护直接受到操纵影响而遭受损失的中小投资者的利益。彭冰（2004）建议用追缴违法所得代替行政处罚，再分配给受害者，这样才能切实保护投资者；操纵案件民事赔偿制度存在先天不足，难以操作；结合行政机制，更具可操作性。董安生等[ 28 ]从监管体制方面提出建议，指出中国证券市场监管处于失灵状态、审查存在滞后现象、市场结构存在缺陷，提出应从宏观、中观、微观三个层面完善中国的市场监管体制。史永东和蒋贤锋[ 29 ]从如何提高操纵行为的判别角度提出看法，指出选用更合适的指标能提高对市场操纵、非市场操纵事件的正确判别率。李梦雨[ 30 ]研究了证券价格涨跌停板制度，从理论角度证明这种制度对减少操纵行为的有效性。

操縱证券市场行为可能承担行政、刑事、民事法律责任。

行政责任包括：（1）限制交易措施。操纵证券市场的账户可能被证券交易所限制交易，限制交易期间通常不超过三个月。（2）证券市场禁入措施。中国证监会可以对有关责任人员采取3至5年的证券市场禁入措施。情节严重的，可采取5至10年的证券市场禁入措施；情节特别严重的，可采取终身的证券市场禁入措施。（3）行政处罚措施，责令处理证券、没收违法所得、罚款。如认定构成操纵证券市场，中国证监会可以责令处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。

刑事责任包括：根据《刑法》规定，操纵证券市场罪，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

民事赔偿责任包括：如果操纵证券市场行为给其他投资人造成损失，则投资人可以向操纵证券市场行为人主张民事赔偿责任。目前，最高人民法院还未出台有关审理操纵证券市场民事纠纷的司法解释，操纵市场民事赔偿纠纷的许多具体问题规定尚不明确。

唐洪敏（2005）研究了欧盟对市场操纵的各方面规定，指出欧盟对市场操纵给出描述性定义，再用具体操纵行为作补充，赋予定义较大灵活性，允许其调整。欧盟还规定一些被许可市场行为，为特定行为提供抗辩。马江河（2005）指出美国关于市场操纵行为的定义、法律框架、认定和分类相对清晰，我国可以借鉴。高基生（2005）研究了德国行政证据制度，指出中国行政证据方面的缺陷。中国可以在德国相关制度的基础上进行改进，建立适合中国的证明机制。万先和徐冉（2010）研究了英国对市场操纵的规制。英国以行政处罚为中心轴进行操纵行为的监管，还可以根据具体情况给予其他处罚甚至起诉，值得我国借鉴。柯玲和孟鑫[ 31 ]对比了我国政府与美国政府对股票市场的监管，指出我国在分级监管、监管创新等方面存在不足，建议监管部门应当把监管精力放在披露信息的真实性上。

三、结论与启示

（一）结论

市场操纵行为可分为四种类型，分别是：（1）利用虚假信息的操纵，如编造和传播关于重大事实的不实陈述，或者隐瞒重大事实以影响股票交易并引诱他人从事交易的行为。（2）涉及真实交易的操纵。这种操纵行为包括：一是连续或联合买卖类型的操纵，即行为人连续高价或低价卖出，或者联合买卖的操纵行为；二是制造市场短缺或者控制供给的操纵行为；三是通过交易影响特定时段证券价格的操纵行为，主要包括设定收盘价格操纵行为、先行交易行为等。（3）通过洗售或对敲进行虚假性交易。（4）其他操纵行为。包括：一是行为型操纵行为，即通过使公司的实际或预测价值增加或减少的操纵行为，或者是采取虚假的价值改变行为但公司实际价值没有改变的操纵行为。二是合同型操纵行为。操纵者一般不直接从操纵中获利，而是通过使自己或他人以操纵后的价格行使合同而获利，例如操纵价格后，通过行使收购或出让股份合同，或者行使股票期权合同而获利。三是违约交割的操纵行为。

当前我国关于股票市场操纵的监管，主要以行政监管为主，刑事处罚为辅，民事诉讼存在严重不足。

（二）启示

我国证券法目前关于市场操纵行政处罚的规定还比较单一，主要是没收违法所得并处以罚款。国外行政处罚种类比较多，例如美国等国家施行的行政和解就是一种灵活有效的处罚形式，有利于提高行政执法的效率。我国可以考虑增加多样性和灵活性的行政处罚措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处罚及奖励措施等，另一方面应进一步完善民事诉讼和刑事处罚机制，提高惩罚的力度。

此外，由于股票操纵行为越来越隐蔽，不容易被发现，应引入举报奖励措施，以及集体诉讼和举证倒置机制，以更好地保护处于信息劣势和资金劣势的中小投资者，促进资本市场公开公平公正的发展。

【主要参考文献】

[1] KYLE A S， VISWANATHAN S. How to define illegal price manipulation[J].American Economic Review， 2008， 98（2）：274-279.

[2] LEE E J， EOM K S， PARK K S.Microstructure-based manipulation：strategic behavior and performance of spoofing traders[J]. Journal of Financial Markets，2009，16（2）：227-252.endprint

[3] COMERTONFORDE C， PUTNI？諪？觢 T J. Stock price manipulation：prevalence and determinants[J].Review of Finance，2014，18（1）：23-66.

[4] ULLAH S， MASSOUD N，SCHOLNICK B.The impact of fraudulent false information on equity values[J].Springer，2013.

[5] LIU ZHENG， ZHOU XIANMING. Executive stock options and manipulated stock-price performance[J].International Review of Finance，2012.

[6] QIU JUNFENG，ZHANG YONGLI.Effect of short-sale constraints on stock price manipulation[J].Pacific Economic Review，2013.

[7] EVA LOMNICKA.Preventing and controlling the manipulation of financial markets：towards a definition of “Market Manipulation”[J]. Journal of Financial Crime，2001.

[8] KHWAJA A I， MIAN A.Unchecked intermediaries：price manipulation in an emerging stock market [J].Journal of Financial Economics，2005，78（1）：203-241.

[9] VANDEN JOEL M.Digital contracts and price manipulation[J].The Journal of Business，2005，78（5）：1891-1916.

[10] AGGARWAL R K， WU G. Stock market manipulation-theory and evidence[J].Social Science Electronic Publishing，2003（11）.

[11] AGGARWAL R K，WU G J.Stock market manipulations[J].The Journal of Business，2006，79（4）：1915-1953.

[12] BEN-DAVID I，FRANZONI F，LANDIER A，et al.Do hedge funds manipulate stock prices？[J].The Journal of Finance，2013，68（6）：2383-2434.

[13] DIAZ D，THEODOULIDIS B，SAMPAIO P.Analysis of stock market manipulations using knowledge discovery techniques applied to intraday trade prices[J].Expert Systems with Applications，2011，38（10）：12757-12771.

[14] IMISIKER S， TAS B K O.Which firms are more prone to stock market manipulation？[J].Emerging Markets Review，2011，16（3）：119-130.

[15] PENG L， R？魻ELL A. Managerial incentives and stock price manipulation[J]. Journal of Finance，2014，69（2）：487-526.

[16] 左顺根.市场操纵的含义、认定及度量述评[J].金融理论与实践，2012（2）：91-96.

[17] 田宏杰.操纵证券市场罪：行为本质及其司法认定[J].中国人民大学学报，2014（4）：85-95.

[18] 赵涛，郑祖玄.信息不对称与机构操纵：中国股市机构与散户的博弈分析[J].经济研究，2002（7）：41-48，91.

[19] 王春峰，卢涛，房振明.我国证券市场中基于信息的市场操纵行为理论研究[J].系统工程理论与实践， 2008（5）：1-10.

[20] 孔东民，王茂斌，赵婧.订单型操纵的新发展及监管[J].证券市场导报，2011（1）：16-23.

[21] 周春生，杨云红，王亚平.中国股票市场交易型的价格操纵研究[J].经济研究，2005（10）：70-78.

[22] 徐爱农.股票市场操纵行为的模型分析[J].同济大学学报（自然科学版），2007（7）：998-1002.

[23] 赵静梅，何欣，吴风云.中国股市谣言研究：传谣、辟谣及其对股价的冲击[J].管理世界，2010（11）：38-51.

[24] 祝红梅.资产重组中的内幕交易和股价操纵行为研究[J].南开经济研究，2003（5）：60-62.

[25] 鲁桂华.坐庄行为、股票价格对会计盈余的过度反应与资本配置效率[J].南开管理评论，2012（6）：25-33.

[26] HUANG Y C，CHENG Y J.Stock manipulation and its effects：pump and dump versus stabilization [J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2015，44（4）：1-25.

[27] 張晨颖.股市中操纵市场行为及防范的法律对策[J].法学，2000（5）：48-52.

[28] 董安生，郑小敏，刘燊.我国操纵市场行为的监管：现状、反思与进路[J].法学家，2005（1）：123-127.

[29] 史永东，蒋贤锋.中国证券市场违法违规行为的判别：基于内幕交易与市场操纵的案例分析[J].预测，2005（3）：76-80.

[30] 李梦雨.证券价格涨跌幅限制制度的存在原因：基于反市场操纵的视角[J].西安交通大学学报（社会科学版），2015（1）：34-39.

[31] 柯玲，孟鑫.中美股票市场政府监管的比较与启示[J].统计与决策，2016（6）：164-167.endprint