基于套利定价理论的后金融危机时代我国证券市场有效性分析

杨智勇　曹峥

内容摘要：本文主要利用套利定价理论，结合广义脉冲响应函数，对中国A股市场的有效性、宏观信息冲击对A股市场的影响以及中国股市的半强性有效市场状态进行了检验。

关键词：证券市场 有效性 套利定价理论 因子分析 半强性

理论分析及模型选择

（一）数据来源与选取

首先，分别从上证50指数成分股、上证中小盘指数成分股及深证100指数成分股中按照证监会上市公司行业分类指引，从不同行业分别抽取相关上市公司股票（主要以国企蓝筹股为主）分别组合成上证50大盘组合、上证中小盘组合、深证股1组合和深证股2组合。样本情况见表1所示。

由于宏观经济指标对中国证券市场相关预期收益产生的广泛影响，这里抽取了国内生产总值（GDP）、美元兑人民币汇率（EXCH）、人民币存款基准利率（r）、居民消费价格指数（CPI）、中国制造业采购经理人指数（PMI）、中国非制造业商务活动指数（PMIU）以及工业当月同比增长率（INDY）和M2货币供应量当月同比增长率（M2B）等指标，2009年1月至2015年12月的月度数据和季度数据作为模型初始数据，并对数据进行必要的整理和加工。

（二）指标选取与模型构建

通过对各大板块成分股收益率的数据建立因子分析模型选取指标，对各组合数据进行KMO和Bartlett球形检验和因子提取，得到所有的成员组KMO值分别为0.881，0.807，0.847，0.714，变量之间相关性较强，sig值均在0.001以下，拒绝原假设，认为相关矩阵与单位矩阵之间存在显著差异。上证50大盘相关系数矩阵中特征根大于1的因子有3个，它们一起解释了上证50板块情况的68.46%。以此类推，上证中小板盘也提取了3个因子，解释度为59.575%。深证股1和深证股2提取因子数均为5，分别解释了深证股情况的69.484%和63.430%，结果均符合因子分析中因子信息提取的要求，涵盖了大部分原始数据的信息。进一步，可以建立以n为各单位组合的三因子套利定价理论模型假设：

（二）宏观经济因子信息的冲击检验

其中δk 代表来自第k个变量的冲击，n是该冲击响应的时期数， 而t-1则代表该冲击发生时所有可获得的信息集。

图2和图3列出了不同宏观经济信息对A股各组合的脉冲响应函数，以横轴为期数，纵轴为因变量对各变量反应的响应大小；图2示汇率对各组合的冲击响应，图3示采购经理人指数对各组合的冲击响应。美元兑人民币汇率（EXCH）给予上证50大盘组合冲击后，组合在第一期产生了一个负向效果反应，且持续时间较长；并在第四期和第五期迅速减弱至零，随后逐渐收敛。其他组合情况基本类似。汇率（EXCH）波动对各个板块组合收益的影响均显著，表明美元兑人民币波动产生的风险溢价效果明显，因素风险敏感度β为负且在时间上具有连续性，说明A股市场对汇率（EXCH）具有较强的负效应，需要对汇率所产生的波动进行风险管理，以免造成连续性的损失。采购经理人指数（PMI）给予上证50大盘组合一个冲击后，组合对上证中小盘在第一期产生一个正向反应，持续时间不长，在第三到第四期迅速减弱为零后产生了一个逆向的负反应，随后逐渐收敛。其他各组合情况类似，采购经理人指数对A股组合收益具有显著的风险溢价，因素风险敏感度β为正但效果持续时间较短且具有一定的滞后性。

以上均是对各个组合均有影响的宏观经济因子，还有包括对某个组合有影响的因子。工业增加值（Indy）与上证中小盘组合之外的其他组合收益率相关性较弱，因此不考虑其他组合的广义脉冲响应函数。如图4所示，工业增加值（Indy）对上证中小盘组合产生了一个冲击后，组合产生了一个正向反應且持续时间较短，在第三期到第四期逐渐缩减为零，随后收敛。因此，考虑工业增加值（Indy）对某些组合的风险溢价效果较明显，风险因子敏感度为正且持续时间较短。消费者价格指数（CPI）与其他组合无显著相关性，因此仅考虑消费者价格指数（CPI）对深证2组合的脉冲响应函数，但正负效应时间相差较短，因此认为消费者价格指数风险溢价效果无法确定，因素风险敏感度β无法判定正负。

研究结论和政策建议

本文主要结论如下：第一，美元兑人民币汇率（EXCH）的波动加剧了证券市场的风险；美元兑人民币汇率（EXCH）对证券市场影响效果具有显著性的特征，且汇率波动对证券市场产生的效果持续时间较长，至少有3-5期的延续期，因此美元兑人民币汇率（EXCH）对证券市场风险具有连续性的特征；汇率连续性反应可能会造成证券收益率具有连续性的下跌或上涨，增加市场波动性，引起市场情绪过度反应产生羊群效应、月份效应等非理性情绪反应，加剧证券市场的风险。第二，采购经理人指数（PMI）对中国证券市场具有正效应，一定程度上反映了证券市场是宏观经济晴雨表的部分特征；采购经理人指数（PMI）对证券市场影响效果显著，且因素风险敏感度β为正，一定程度上反映了好的宏观经济表现对股市产生积极的正效应，显示国家经济上升对股市确实具有提振的效果，对“证券市场是宏观经济晴雨表”的论断具有实证价值。第三，物价指数变动（CPI）以及工业增加值（Indy）对股市影响较小，体现在数据本身波动较小，由于中国工业指数年增幅呈稳定态势不断升高以及物价指数一直保持平稳状态，波动性较小，因此其对证券市场产生的影响较小，无法通过这点证明中国证券市场是无效市场。第四，完成了半强性市场的部分检验。由于实证检验了A股市场市场价格确实对宏观经济因子具有敏感性反应，且部分指标具有持续性的效果。因此，实证结果完成了中国证券市场半强性有效市场的部分检验。除此之外，因子分析模型及回归模型的结果反映了套利定价理论（APT）多因素线性方程符合中国证券市场的基本规律。因此，中国证券市场具备有效市场的一定条件，并具备半强性有效市场的部分特征。然而由于非理性情绪因子及其他理性因素（包括公司经营情况等）的影响，宏观经济变化对股市的各个板块和组合产生的影响不同。个别宏观变量的改变对某些组合反映显著，对其他的组合反映并不显著，说明不同的组合有不同的风险暴露。

本文提出如下政策建议：第一，单一的宏观调控工具使用，并不一定能对证券市场起到效果。在进行风险防范时，必须根据完全估值法，针对市场特征和情形，统筹考虑市场的风险暴露，使用全面的金融工具。不能使用用局部估值法，通过单一手段和变量的改变来达到目的，以免顾此失彼，无法监控全局。第二，银行及证券机构在构建风险管理模型时，应当适当增加宏观经济因子如汇率（EXCH）对中国证券市场产生影响效果的相关模型的久期，增加应对坏账损失的准备金，防范系统性金融危机的产生。第三，应该在国家工业及实体经济不断蓬勃发展的同时完善金融市场，让相关优秀的成长性上市企业得到及时有效的融资，让其股价充分反映优秀上市企业的价值及成长能力。第四，必须加强金融市场管制并慎重执行货币政策，严厉打击违规操作市场、暗箱操纵、内幕交易等金融市场违法犯罪行为，从重处罚利用资金优势恶意做空和举牌的“野蛮人”以维护市场稳定。

参考文献：

1.童恒庆.套利定价理论及实例[J].统计与决策，1998（11）

2.林新，赵陵，张宏伟.套利定价理论的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2001（5）

3.张妍.套利定价理论在中国上海股市的经验检验[J].世界经济，2000（10）

4.东朝晖.对套利定价理论及应用的认识[J].数量经济技术经济研究，2003（5）

5.曾庆武.无套利均衡与中国证券市场有效性研究[D].北方工业大学，2006endprint