联合投资异质性对上市公司价值的影响与机理——基于IPO抑价率与CAR的视角

(1.中央财经大学 会计学院，北京 100081；2.中央财经大学 保险学院，北京 100081)

一、引言

近几年来我国创业孵化器迅速扩展，为创业者提供了良好的创业环境，然而随着创业门槛的降低，创业公司将附带更多的风险，因此投资机构受到自身风险承受能力的限制，越来越倾向以联合的方式投资。狭义的联合投资指同一轮投资中有多家风险投资机构参与[8]，广义联合投资包括同一项目不同轮次多家风险机构先后对企业进行投资的情况[9]。根据Wind数据库统计，近几年成功上市的公司中接受联合投资的比例已经占到70%左右*通常依据Wind数据库中的投资事件及公司上市情况统计，2015年和2016年接受风险投资并上市的公司中，接受联合投资的比例分别为71.61%和70.73%。，因此联合投资在现实中的地位十分重要。

联合投资与单独投资相比，由于投资机构不再单一，投资机构之间的差异会影响企业的表现。在理论研究方面，Brander等(2002)[9]提出了价值增值假说，认为不同风险投资机构的经验和信息能帮助投资机构获得更高的回报率。这意味着联合投资者不同特征和经验的结合能够对被投资公司的经营状况、企业价值有重要的影响。也有一些学者认为，联合投资中由于需要协调多家机构的利益，参与投资的机构责任感下降，会出现搭便车的行为[10]。两种理论并没有得到很好的实证检验。

与以往研究关注单个风险投资机构特征的影响以及单纯考察是否是联合投资的影响不同，本文拓展性地关注多个风险投资者特征或经验的组合是否以及如何影响被投资公司的行为。具体而言，本文主要研究以下两个问题：一、联合投资不同特征的异质性是否对创业企业发挥了其理论上的作用；二、联合投资异质性对企业的影响在长期和短期是否有所不同。因此，本文将从上市公司IPO抑价率和累计异常回报率(CAR)两个角度考察联合投资的投资决策异质性以及经验异质性对创业公司的影响。一方面能为价值增加理论提供经验证据；另一方面也能对联合投资策略方式下提升创业公司市场认可程度方面提供具体的操作指导意见。

二、文献综述

联合投资的现有研究主要分为三个方面：第一，为联合投资中风险投资机构的联合动机，拓展至投资机构如何选择伙伴。第二，为联合投资作为一种投资策略，对被投资企业的影响以及对投资机构绩效的影响。第三，为联合投资中风险投资机构的特征对被投资企业或投资机构的影响。

第二类现有文献多将联合投资作为一种策略与单独投资相比，研究两种策略对于被投资企业表现及投资机构绩效的影响。研究表明，单独投资与联合投资两种策略都会提高被投资公司的经济表现，主要表现在销售价值方面[17]。与单独投资相比，联合投资中投资机构最本质的特征在于拥有的资源(经验信息等)是多样性的，以资源为基础Brander等[9]提出项目选择假说和价值增值假说，价值增值假说认为不同风险投资机构的经验和信息能帮助投资机构获得更高的回报率。

事实上投资回报率与被投资公司的价值密切相关，对于被投资企业而言，联合投资与单独投资相比，由于投资机构不再单一，也可以帮助被投资企业更好地成长。对被投资企业的价值增加作用主要具体表现在公司治理、公司发展成长、公司业绩、成功退出的可能性、上市前盈余管理程度等多个方面。Brander等[9]发现接受联合投资的企业有更长的生存期，获得下一轮融资或成功退出(IPO或M&A)的可能性更高。Tian(2012)[11]发现在创业资本的退出阶段，尤其通过IPO退出，联合投资可以增强创投机构的认证功能，使被投企业获得较低的IPO抑价率和较高的IPO估值。沈维涛和胡刘芬(2014)[1]发现与单独投资支持的公司相比，联合投资支持的公司董事会中专业董事比例更高，高管薪酬业绩敏感性更高，更能提升被投资企业的公司治理水平。

同时，另一种观点认为联合投资由于需要协调多家投资机构利益，参与投资的机构责任感下降，会出现搭便车等行为(Wright和Lockett，2003)[10]，使得缓解第二类委托代理问题的成本增加，从而导致投资绩效下降。胡刘芬和沈维涛[2]发现主导VC机构采取的联合投资策略对其项目层面投资绩效的影响呈负相关。

第三类现有文献为联合投资具体特征对于投资机构或创业企业的影响。具体的特征包括联合投资机构数量、联合投资机构社会网络位置的高低、社会网络质量的高低、风险投资背景的差异、领投机构的特征等。Giot等[12]发现联合投资机构数量越多，成功退出的可能性越高，退出期限越短。李九斤等[3]发现参与PE联合投资机构越多，被投资企业价值表现越好。张学勇和廖理[4]发现相对于政府背景风险投资机构支持的企业，有外资和混合背景风险投资机构支持的企业IPO抑价率更低。

现有文献涉及联合投资本质特征即异质性的研究相对较少，主要集中于以下两个方向，并没有涉及被投资企业的发展、成长及价值表现。第一，为异质性对投资机构伙伴选择的影响。Du[13]发现风险投资机构更倾向于选择与自身差异较小的其他机构合作；从短期来看异质性联合投资实现成功退出的可能性比较小，但从长期来看，选择与自身差异较大的其他机构联合投资的风险投资机构将来存活下来的可能性更大。但Hochberg等(2015)[14]却发现在投资经验方面，风险投资机构会选择异质性较强的合作伙伴，这有利于机构之间资源的互补。第二，为投资机构异质性对于投资绩效的影响。党兴华等[5]发现联合投资机构网络联结越多，投资机构收到的网络联结越多，网络联结质量越高，成功退出的可能性越大。刘伟等[6]将连续多轮参投的机构或股权占比最大的投资机构定义为领投机构，主要考察了联合投资机构中领投机构的特质对投资绩效的影响，发现联合投资机构中领投机构的投资经验和先前投资绩效与投资绩效呈正相关。联合创业投资合作成员投资经验的异质性与项目的投资绩效呈显著的倒U型关系。但文中并没有考察股权异质性这一指标。

综上所述，现有文献关于联合投资异质性的研究没有涉及被投资企业的发展、成长及价值表现，而对被投资企业的研究仅比较了联合投资与单独投资的区别。本文将立足于联合投资本质特征，考察联合投资异质性对于公司价值的影响。这是本文对现有文献的边际贡献，从联合投资异质性特征的角度对被投资公司价值增值假说进行实证检验。同时对联合投资策略方式下提升创业公司市场认可程度方面提出了具体的操作指导意见。

三、理论分析及研究假设

本文选取联合投资中投资机构股权异质性及投资经验的异质性来衡量联合投资的异质性，选取IPO抑价及累计异常回报率(CAR)来衡量创业公司的上市表现，考察联合投资机构股权分散程度及投资经验的异质性对IPO抑价率及累计异常回报率的影响。

IPO一方面作为创业公司成功的标志，一方面作为投资机构较好的退出方式，上市首日及一段时间后的市场表现对于衡量公司的价值有很强的代表性。

IPO抑价是股票市场中的普遍现象，指公司公开上市首日收盘价与公司股票发行价之间的相对差额(刘煜辉和熊鹏，2005)。[7]有研究表明IPO的抑价率越大，代表着投资者对公司的认知不确定性就越大(Rock，1986)，[15]其原因在于股票发行人与投资者之间的信息不对称，以及信息优势的投资者和信息劣势的投资者之间形成的信息不对称。而风险投资的引入可以有效降低公司价值的不确定性，风险投资机构出于确保自己利益的原因，会尽量降低公司的不确定性，提升公司的价值(Meggisnson和Weiss，1991)[16]。那么联合投资的异质性对其影响又将如何？

投资机构股权的大小一般意味着对于被投资公司管理控制参与程度的大小以及获取利润的多少。这将影响投资机构的努力程度和决策行为，进而影响创业企业的价值表现，故本文选择联合投资机构股权的异质性来代表联合投资的异质性。Wright和Lockett[10]认为联合投资需要协调多家投资机构的利益致使协调成本上升，同时一些投资机构责任感下降，会出现搭便车的行为。从上市首日来看，由于拥有少数股权的投资机构责任感较低，投资机构就越无法专心地帮助企业成长，这将不利于企业的成长，因此企业价值的不确定因素增加，可能导致IPO的抑价率偏高。依此提出以下假设。

假设1联合投资机构股权异质性越大，IPO抑价率越高。

投资机构投资经验一方面是投资机构挑选合作伙伴时的重要依据，一方面是联合投资认证作用的重要因素，也会影响被投资机构的上市价值表现，故本文也选择联合投资中投资机构经验的异质性来代表联合投资的异质性。联合投资由于投资机构数量较多，信息的传播渠道及影响范围也更加广泛，多元化的特征使得联合投资的认证作用加强，有利于降低公司价值不确定性。投资经验异质性越大意味着更可能帮助企业做到决策最优化，减少价值的不确定因素，从而降低IPO抑价率。依此提出以下假设。

假设2联合投资机构投资经验异质性越大，IPO抑价率越低。

异常回报率是指证券的实际回报率与市场回报率的差，累计异常回报率则反映较长一段时间内公司价值相对于市场平均价值的高低。有研究表明新股发行后回报率存在长期弱势效应(Ritter，1991)，[18]即上市后较长时间里新股收益率显著低于非IPO股票收益率的现象。Brav和Gompers[19]指出风险投资的引入可以有效减缓这种效用的发生，也有文献探究风险投资特征对于累计异常回报率的影响，张学勇和廖理[4]认为有外资背景风险投资(包括单独外资背景和有外资参与的混合型背景)参与支持的公司，在IPO之后的股票回报率要显著高于没有外资参与(包括政府和私人风险投资背景)支持的公司。那么联合投资的异质性对其影响又将如何？

由于股权异质性也意味着投资机构参与被投资公司管理控制程度的大小和获取利润的多少，从而影响投资机构的努力程度。从较长期来看，较大的股权异质性意味着创业公司大多数情况下由同一家投资机构扶持，履行帮助其建立组织结构、参与决策等职责。在投资机构退出创业公司之后，较多可供选择的体系会让创业公司难以效仿建立一个连贯有效的决策系统，较为单一的体系更容易让创业公司形成一个较为完整独立的优秀决策系统，在较长期间内公司价值更高。依此提出以下假设。

假设3联合投资机构股权异质性越大，累计异常回报率越高。

同理，投资机构经验的异质性大小意味着投资机构能否在帮助企业成长方面提出多样的方案，投资机构的方案越多，越不利于创业公司形成一个较为完整独立的优秀决策系统，在投资机构退出的较长期间内公司价值更差。而投资机构的方案较为单一时，有利于创业公司在将来学习效仿。依此提出以下假设。

假设4联合投资机构投资经验异质性越大，累计异常回报率越低。

四、研究设计

(一)数据来源

本文采用在中国境内注册，于2000-2015年A轮(包括A轮、A轮、Pre A轮)接受联合投资，以后年度在我国A股市场成功上市的创业公司为研究样本，其中2013年由于IPO暂停没有样本。创业公司获得融资及投资机构的相关数据来源于Wind数据库，缺失数据通过公司招股说明书中股权变动计算得出。公司财务信息、IPO相关信息及股票交易数据来源于国泰安数据库。本文最终得到11 915家有风险投资机构支持的公司，其中2 769家在A轮采用了联合投资，其中382家在A轮采用了联合投资且上市成功。剔除金融保险业、剔除缺少具体投资数据的样本，本文最终获取了275个样本。其中有两家投资机构联合投资的样本172个，两家以上投资机构联合投资的样本103个，共涉及417家风险投资机构。本文不区分私募投资机构和风险投资机构*私募投资机构和风险投资机构的作用和存在形式及投资形式相似，故本文不做区分。。

(二)变量介绍

本文被解释变量为IPO抑价率，采用上市首日IPO抑价率Underpricing=(P1-P0)/P0，P1为发行日的股票收盘价，P0为发行价格；累计异常回报率(CAR)分别采用IPO30天内、45天内、60天内的累计市场异常回报率(%)计量，先计算每天的相对于市场的异常回报率，再将30天、45天、60天的数值累加而得。市场回报率分别采用当天上证指数和深成指数为沪市和深市的市场回报率。

解释变量分别为联合投资中机构投资经验的异质性和联合风险投资机构股权异质性。对于联合风险投资机构投资经验，本文采用投资机构在样本接受本次投资之前年份中的累计投资次数来衡量。对于外资背景的投资机构，采用之前年份累计在国内投资的次数来衡量。联合风险投资机构投资经验异质性采用连续变量变异系数进行度量，即联合风险投资机构投资经验异质性Hexp=σexp/Eexp,σexp代表针对一个样本，联合投资机构投资经验的标准差，Eexp代表联合投资机构投资经验的均值。Hexp的值越大代表联合投资机构之间投资经验的异质性越大。联合投资机构股权异质性类比Hexp的度量方式，本文采用投资机构在初始投资时所占比例计算Hstc=σstc/Estc，σstc代表针对一个样本，联合投资机构股权的标准差，Estc代表联合投资机构股权的均值。Hstc的值越大代表联合投资机构之间股权的异质性越大。采用变异系数进行度量的优势在于控制了投资机构总体的经验大小及股权大小。

本文加入了影响被解释变量，且与自变量相关的一些变量作为控制变量，这部分变量包括：联合投资机构数量(Num)、被投资公司总资产(SIZE)，以万为单位、被投资公司资产负债率(LEV)、被投资公司净资产回报率(ROE)、托宾Q(Tobins’Q)、被投资公司发行股数(OUTSTANDING)，以亿为单位、第一大股东持股比例(TOPSHARE)、被投资公司所属行业(Ind)、上市年份(Year)、联合投资总金额(Amount)，以亿为单位。一般情况下联合投资数量越多会影响投资机构和被投资公司谈判时的筹码大小，可能会影响到抑价程度。被投资公司本身特征也会影响到IPO的抑价程度，即被投资公司的体量大小(总资产)、资产负债率、净资产回报率等。参考张学勇和廖理(2011)，选择托宾Q为控制变量。参考刘煜辉和熊鹏(2005)[7]，IPO抑价率的影响因素还包括发行股数、第一大股东持股比例等。被投资公司所属行业为哑变量，行业分类依据国泰安数据库中的一级分类。上市年份为哑变量。联合投资总金额作为随机扰动项的权数。变量定义如表1。

表1 变量定义

(三)实证模型

本文检验联合投资机构股权异质性、联合投资机构投资检验异质性对公司股票IPO抑价率及股票累计异常回报率的影响。构建固定效应模型如下

Yitd=α0+α1Hitd+α2Numitd+α3lnSIZEitd+α4LEVitd+α5ROEitd+α6Tobins'Qitd+α7OUTSTANDINGitd+α8TOPSHAREitd+γd+τt+εitd

由于异方差的存在，本文以联合投资总金额(Amount)作为权数，采用加权最小二乘法(WLS，Weighed Least Square)进行估计。

其中Yitd为被解释变量，表示公司i在对应的d行业t年份中相应的IPO抑价率(Underpricing)和股票异常回报率(CAR30、CAR45、CAR60)。Hitd为文章主要考察的解释变量，是反映联合投资特征的变量，分别为联合风险投资机构投资经验异质性Hexp，联合投资机构股权异质性Hstc。Num、lnSIZE、LEV、ROE、Tobins’Q、OTUSTANDING、TOPSHARE为控制变量。γd为行业固定效应，τt为年份固定效应，固定效应的估计采用了LSDV(Least Squares Dummy Variable)的方法通过加入变量来实现。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

变量描述性统计如表2所示。

表2 变量描述统计

(二)回归结果

1.联合投资异质性对于IPO抑价率的影响

本文使用stata14进行回归分析。因投资项目随着被投资公司的成长、成熟、稳定，其后期的投资收益相对稳定，参与投资机构数量较多，投资金额较大，变异也逐渐变小。故选择联合投资机构的投资总金额(Amount)作为权数，采用加权最小二乘法来进行估计。

如表3所示，回归结果(1)、(2)分别是联合投资机构股权异质性和联合投资机构经验异质性对IPO抑价率的影响。回归结果显示，联合投资机构股权异质性大小对IPO抑价率呈显著正向影响(α1=0.116，P<0.05)，即符合假设1。股权异质性增加1个单位，被投资公司的抑价率增加11.6%。联合投资中股权异质性的大小，代表着股权分散程度的大小。股权异质性越大，意味着两家或多家投资机构之间股权相差越大，在这种情况下，拥有较小股权的投资机构和拥有较大股权的投资机构之间可能存在博弈。拥有较小股权的投资机构由于最终获取利益也较少，在对被投资公司管理方面会依赖股权较大的投资机构，不愿付出努力，导致协调成本较大且不利于公司发展，公司价值的不确定性越大，抑价率也就越高。股权异质性较小时，意味着投资机构股权分配较为均衡，不存在上述现象。

表3 联合投资异质性与IPO抑价率

注：括号内为标准误；*, **, ***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

联合投资中投资机构经验异质性大小对IPO抑价率呈显著负向影响(α1=-0.087，P<0.01)，即符合假设2。投资经验异质性增加1个单位，被投资公司的抑价率减少8.7%。联合投资中投资机构投资经验异质性的大小，代表着投资机构成长阶段不同，也就意味着它们秉持的观点意见存在差异。投资机构投资经验异质性越大，意味着面临决策时就会存在多种不同观点供被投资公司参考，在这种情况下，由于可选择方案更多，更有利于被投资公司价值的增加，公司价值的不确定越小，抑价率越低。投资经验异质性较小时，意味着多家投资机构的观点相近，无法做到决策最优化。

2.联合投资异质性对于累计异常回报率的影响

本文采用30天、45天、60天股票市场累计异常回报率(CAR)研究联合投资异质性对较长期间回报率的影响，如表4所示。

回归结果(3)、(5)、(7)分别是联合投资机构股权异质性对累计异常回报率的影响，回归结果(4)、(6)、(8)分别是联合投资机构经验异质性对累计异常回报率的影响。

回归结果显示，联合投资机构股权异质性大小对CAR30、CAR45、CAR60的影响显著为正(α1=0.091，P<0.05、α1=0.094，P<0.1)。即与假设3相符。联合投资机构经验异质性对CAR30、CAR45、CAR60均呈显著负向影响(α1=-0.049，P<0.05、α1=-0.068，P<0.05、α1=-0.075，P<0.05)。即与假设4相符。以上结果表明从较长期间来看，联合投资股权异质性对公司产生了正面影响，联合投资机构投资经验的差异性并没有对公司未来产生持续的良好影响。本文给出的解释如下：股权异质性较大时，投资机构能更好地帮助企业塑造自有的独立的决策体系，在投资机构退出后仍然得以受用，故尽管在上市时没能有更好的表现，但在较长期来看，有利于公司价值的增加，市场表现更好。投资经验异质性较大时，在投资机构持有被投资公司股权期间，被投资公司可以获得较多的决策方案，使得决策最优化，但潜在的缺点是不能使被投资公司获得一种固定模式的决策体系。

所以当投资机构退出以后，上述的优势将不复存在，潜在的缺点开始暴露，对比投资经验异质性较小的联合投资，它们在上市前的决策方案虽然单一，但利于被投资公司建立起一套既成的决策模式，供其在上市后继续参考，异质性较大的联合投资没能给被投资公司建立完整的决策体系，致使上市后的累计异常收益率更低，即表现更差。

表4 联合投资异质性与累计异常回报率

注：括号内为标准误；*, **, ***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

六、稳健性检验

本文按照联合投资机构数量是否多于两个将样本分为两组，分别进行回归，用于稳健性检验。如表5所示，(1)和(3)列表示联合投资机构数量大于2的样本联合投资异质性对IPO溢价率的影响。(2)和(4)列表示联合投资机构数量等于2的样本联合投资异质性对IPO溢价率的影响。可知对联合投资的股权异质性对IPO溢价率有正向影响，联合投资机构的经验异质性对IPO溢价率负向影响，与基本结论一致，结果不显著。

如表6所示，(5)、(7)和(9)列表示联合投资机构数量大于2的样本联合投资股权异质性对累计异常回报率的影响。(6)、(8)和(10)列表示联合投资机构数量等于2的样本联合投资股权异质性对累计异常回报率的影响。可知联合投资的股权异质性对累计异常回报率有正向影响，与基本结论一致，联合投资机构数量等于2的样本显著性高于大于2的样本。

表5 分组检验联合投资异质性与IPO抑价率

注：括号内为标准误；*, **, ***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

表6 分组检验联合投资异质性与累计异常回报率-1

注：括号内为标准误；*, **, ***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

如表7所示，(11)、(13)和(15)列表示联合投资机构数量大于2的样本联合投资经验异质性对累计异常回报率的影响。(12)、(14)和(16)列表示联合投资机构数量等于2的样本联合投资经验异质性对累计异常回报率的影响。可知联合投资机构的经验异质性对累计异常回报率有负向影响，与基本结论一致，联合投资机构数量大于2的样本显著性高于等于2的样本。

表7 分组检验联合投资异质性与累计异常回报率-2

注：括号内为标准误；*, **, ***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

七、研究结论

本文采用A轮接受联合投资(包括A轮、A-轮、Pre-A轮)于2000-2015年接受联合投资且以后年度在我国A股市场成功上市的创业公司为研究样本，研究了联合投资异质性对于创业公司上市价值的短期和长期影响。根据联合投资的本质特征，本文用联合投资股权异质性和联合投资中投资机构投资经验的异质性衡量联合投资异质性，分别考察对于IPO抑价率及累计异常回报率的影响。

本文发现联合投资的异质性对于上市公司的表现有显著影响，具体体现在以下两个方面。

1.从创业公司上市短期价值表现来看，联合投资的异质性对IPO抑价率有较大的影响。具体来讲，联合投资机构股权异质性大小对IPO抑价率呈显著正向影响，股权异质性增加1个单位，被投资公司的抑价率增加11.6%。联合投资中投资机构经验异质性大小对IPO抑价率呈显著负向影响，投资经验异质性增加1个单位，被投资公司的抑价率减少8.7%。这一系列结果表明，在联合投资中，投资机构股权较为分散或投资机构之间经验差异性较为明显时能缓解不确定因素带来的抑价率过高的现象。

2.从创业公司上市长期价值表现来讲，联合投资机构股权异质性大小对累计异常回报率呈显著正向影响。联合投资中投资机构经验异质性大小对累计异常回报率呈显著负向影响。这一系列结果表明，联合投资中，如果有一家机构可以起到主导作用，或者联合投资机构经验较为一致时，比如提供的决策方案较为统一时，战略思想较为统一时，从长远来看，更有助于增加创业公司自身价值。

已有的许多文献关注了联合投资策略与单独投资策略的影响差异，本文在理论上，对现有文献的边际贡献在于从联合投资异质性特征的角度对被投资公司价值增加假说和可能出现的搭便车行为进行了实证检验。

基于实证检验结果，本文认为创业公司选择采取联合投资策略时，应当合理分配股权比例，除此之外，应当寻找经验异质性较大的多家投资机构做支持。并且创业公司在选择经验异质性较大的投资机构做支持时，应当防范未来期间在股票市场中异常收益率偏低的发生。

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