我国私募股权基金制度供给研究*

许瑶梅

(华侨大学 法学院， 福建 泉州 362021)

我国私募股权基金仍处在发展的早期阶段，存在许多具有中国特色的“私募股权基金”，一些财团、财务顾问、各种培训班、项目考察团等给自己冠以私募股权基金的帽子，实则相去甚远。罗纳德·麦金农的金融抑制理论*罗纳德·麦金农认为，金融抑制理论所指向的是发展中国家经济发展过程中可以普遍观察到的一个现象，即政府主动地、有意识地对金融市场进行全方位的介入，特别是通过干预金融市场交易扭曲交易价格(如利率和汇率)，以实现国家在特定时期的既定经济发展目标。很好地解释了我国私募股权基金兴起的现实和制度原因。

从广义的角度看，私募股权基金是指向非上市企业的投资行为，包括处于初创、成长、成熟等各个阶段的企业。近年来，对上市公司扩大资本的私人购买(PIPE)*PIPE(私人股权投资已上市公司股份)是指以非公开的方式对已上市公司增发的新股进行投资的行为。也被纳入私募股权基金的范畴[1]。狭义的私募股权基金则是对成长期企业的投资行为。

本文对私募股权基金的含义是从广义上界定的。依据其不同的组织形式，私募股权基金可以分为三类，即公司制、合伙制及契约制。作为联结虚拟经济与实体经济的中介，私募股权基金与监管层不断强调的“引导资本脱虚向实、防范金融风险”[2]的口号一致，在引导资金向实体经济流动的过程中降低了交易成本、创造了企业价值、促进了经济增长、推动了金融改革，具有巨大的社会效用。

一、私募股权基金的社会效用

1. 降低交易成本

相较其他投融资方式，私募股权基金信息不对称问题较轻、交易成本更低。作为一种典型的民间金融活动，私募股权基金的信任机制是关系型信任机制。社会信任机制有制度型信任、关系型信任之分。制度型信任主要是由明确规定的法律条文辅以相关技术手段形成的信任机制，在制度型信任基础之下，人与人之间相互信任是基于对法律的信任，无需双方以往交易经验的支撑。关系型信任机制则主要通过文化、地缘、亲缘、声誉、信用、长期关系、散布信息的社会网络等发挥作用[3]，其实质是社会资本作用于个人经济增长。在我国制度型信任机制还不够健全的现实情况下，非制度性安排就成为重要且具有明显效果的信任形成机制。私募股权基金的非制度性安排，使得无论是投资方还是融资方相较其他需借助制度性安排的投融主体而言具有更多的信息优势，交易双方信息透明可以减少标的发现成本、合同制定成本、纠纷解决成本、监督成本等，从而有益于降低交易成本。

2. 拓宽投融资渠道

由于政府对利率严格管制，我国存款利率长期处于较低水平，在通货膨胀因素下，改革开放以来积累了大量财富的民间组织和个人纷纷寻求能获取更高收益的投资渠道，而私募股权恰恰为投资者提供了相较银行存款高得多的投资收益。与此同时，中小企业不能或只能以较高成本获取银行贷款，私募股权基金的出现一定程度上缓解了我国中小企业融资难问题，通过权益资本的形式将资金注入中小企业，降低了中小企业因资金原因导致的创业流产风险。

3. 保障企业健康成长和发展

首先，私募股权基金对企业成长的助益不只体现在为处于不同阶段的企业提供融资上，还在于企业得以利用私募股权基金丰富的人力、社会、管理经验等资源。其次，私募股权基金的高风险性，使其在选择投资企业时非常慎重，从社会的角度则体现了企业的价值，有利于提高企业的知名度[4]。再次，私募股权基金投资的大多是家族式企业，其特点在于股权高度集中、任人唯亲，私募股权的介入有益于企业股权结构的完善[5]。最后，相较于银行借贷、企业发债的低激励高约束和企业上市的低激励低约束，私募股权投资有着高激励高约束的特点。高激励有利于管理层为投资者创造更大的企业价值，而高约束则有利于防范企业管理层的道德风险。这些对企业的健康成长和发展都是大有裨益的。

4. 促进科技成果转化和经济增长

私募股权基金对科技成果转化的功用在于加快科技成果转化的速度。私募股权投资基金对社会经济的作用在于作为金融中介提供更加多元化的投融资渠道，作为孵化器促进高新技术产业的发展，作为平衡器稳定金融市场的发展。私募股权对促进就业也具有不可替代的作用：一方面，私募股权本身吸纳了许多社会劳动力；另一方面，私募股权基金扶持中小企业发展壮大，它们更是吸纳了社会约70%的劳动力[6]。

5. 推动金融市场改革

我国金融改革必然是金融自由化程度不断提高、政府金融风险不断降低的过程。长期以来，我国实行金融抑制政策，国家垄断金融资源。在银行领域，我国商业银行绝大部分是国有的，信贷资源也主要向大型国有企业流动，国家为银行信用背书，银行理财产品“稳赚不赔”实质上是政府在承担投资失败的风险。在证券领域，国家对上市公司资格进行审核，分配上市资源，这意味着政府为上市企业提供质量背书，购买首次公开发行的股票在公众心目中成为零风险、高回报的投资。国家在攥紧大量金融资源的同时，也承担了更大的金融风险，这种局面亟待改变。近些年，利率自由化、证券上市注册制呼之欲出，指明了我国金融改革的方向。私募股权基金作为一种投融资渠道完全是市场化行为，政府无需为风险兜底，全凭市场自行选择，这符合金融自由化的改革方向，能为我国金融改革注入活力。

二、制度供给对私募股权基金的作用

1. 促进私募股权基金的发展

私募股权基金产生之初处于自然生长状态，发展缓慢。在法律推动下，私募股权基金才赢来发展的春天。例如，美国私募股权投资基金肇始于19世纪末，最开始以天使投资人*指富裕的个人对中小企业进行投资。的形式出现，20世纪初一些机构投资者也开始进行项目的选择和投资。这一时期的私募股权投资主要以风险投资*风险投资是私募股权投资的一种，指对处于初创期的中小企业进行投资。的形式出现，还只是少部分人或机构的少量投资行为，未形成一定的规模。美国1933年《证券法》确立了私募基金注册豁免制度，使其免去在监管机构注册等相关义务；1958年《小企业投资法》给予风险投资公司许多优惠政策；1978年《收入税法》、1974年《雇员退休收入保障法》、1980年《小企业投资激励投资法案》、1980年《雇员退休收入保障法安全港条例》、1981年《经济恢复税法》等的出台，拓宽了私募股权基金的资金来源，给予其一定的税收优惠，使私募股权投资基金迎来发展的高潮[7]。由此可见，如果制度设置得当，可以成为私募股权基金发展的催化剂和推动力量，促进私募股权基金的发展。

2. 保护投资者权益

私募股权基金具有双重代理的性质，其本身具有高风险，投资者在私募股权投资法律关系中处于弱势地位，加之我国无论是成熟投资者还是成熟基金管理人都很缺乏的现状，使得私募股权基金投资者的权益极易受到侵害。作为典型“信用、信息、信心”的“三信”经济，投资者对私募股权投资市场的信心左右着私募股权基金的发展，而信心则很大程度上建立在对投资者权益的保护程度上。保护投资者权益是私募股权基金稳健发展的前提，美国通过设立相关制度性规则保护投资者利益，例如：1966年《自由信息法案》规定了投资者有权向管理人申请查询相关信息[8]；1982年《D条款》《D条例》分别规定了私募基金管理人应向美国证监会、投资者进行信息披露；2010年《华尔街改革和消费者改革法》则进一步加强了管理人向监管机构进行信息披露的责任[9]。

3. 控制私募股权基金风险

这里的私募股权基金风险不是指投资人本身面临的风险，也不是指私募股权基金本身面临的经营风险，更不涉及被投资企业的风险，而是主要指其发展过程中的负外部性*负外部性是经济学概念，指私主体在进行经济活动时给其他私主体或公共主体带来不利影响，造成损失。，主要体现在其可能导致系统性风险和破坏金融市场公平。首先，私募股权基金集中的资金动辄成百上千亿，单个投资规模也往往以千万计，大规模的资金流动使得政府的产业、金融政策得不到贯彻。其次，并购基金高杠杆资本运作加剧了银行资金风险。上述两者是私募股权基金可能导致系统性风险的原因所在。例如前些年，私募股权基金热衷于投向房地产行业，在一定程度上加剧了房市的泡沫。私募股权基金对金融市场公平的破环则主要表现在“私募腐败”*私募腐败是指企业上市前，决定企业能否上市成功的利害关系人，如保荐代表人、律师、会计师，在企业上市前与企业接触的过程中，通过以合法PE投资人的身份(实则不是)入股PE，或使用其他手段(如利用亲朋好友或者关联企业代持、利用券商直投等突击入股将上市企业)持股，以期在企业上市后获得高额回报的现象。上。私募股权基金本身并不能也没有动力减少其所带来的负外部性，因而仍需法律制度予以规制，以减少系统性风险，维护金融市场公平。

4. 确立私募股权市场交易规则

确定性是人们进行社会经济交往的前提，人们只有在可以预见交往后果的前提下才可能进行交往。这种确定性的基础是市场秩序，制度的作用便体现在对市场秩序的维护和对确定性的保障上。私募股权市场同样是一种交往经济，需要相应制度来保障交往后果的可预见性和确定性。制度可以确认私募股权市场交易主体，为私募股权基金的运行提供可供遵循的机制。

三、我国私募股权基金制度供给的不足

1. 主体制度方面

第一，私募股权基金性质仍不明确。私募证券投资基金管理人和私募股权基金管理人都应在基金行业协会登记，通过查询发现，登记的私募股权基金管理人数量几乎是私募证券投资基金管理人的两倍。私募证券投资基金与私募股权投资基金是地位平等的私募基金，私募股权投资基金甚至超过了私募证券投资基金的数量，而我国现行《证券投资基金法》中关于私募基金的规定只确立了私募证券投资基金的法律地位，私募股权投资基金的法律地位仍然模糊不清。

第二，机构投资者准入规则不完善。与美国私募股权基金主要来源于养老基金、捐赠基金、商业银行等各类金融机构不同，我国私募股权基金的资金主要来自于公司和富裕个人[10]，规模上较美国小得多。保险公司*《保险资金投资股权暂行办法》第2条规定：“本法所称股权，是指在中华人民共和国境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权(以下简称企业股权)。”第3条规定：“保险公司可以直接投资企业股权或间接投资企业股权。直接投资股权，是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。”、公募基金管理公司*《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第9条第1款规定：“资产管理计划资产应当用于下列投资：……(二)未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利。……”、证券公司*《证券公司直接投资业务监管指引》规定，证券公司可以“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”的业务，明确了证券公司投资私募股权的主体资格。、部分养老基金和社会公益基金*《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条规定：“下列投资者视为合格投资者：(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划；(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；(四)中国证监会规定的其他投资者。”可以投资私募股权基金，但对投资资质、私募基金管理人、私募股权基金以及投资限额都有严格限制。就社保基金而言，其可以投资于私募股权投资基金，但不得超过总资产的10%；而商业银行则仍不能作为私募股权基金的投资主体*《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资，但是国家另有规定的除外。”。

第三，私募基金管理人准入规则缺失。私募基金管理人作为私募股权投资的中间环节也是关键环节，在私募股权基金运行的四个环节——募资、投资、管理、退出——中都发挥着关键作用，同时也是风险所在，此时私募基金管理人的水平就显得尤为重要。我国当前并无完整细致的私募基金管理人准入规则，只在《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》中简单规定了私募基金管理人的高管及从业人员资格*《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》第16条规定：“从事私募基金业务的专业人员应当具备私募基金从业资格。”第17条规定：“私募基金管理人的高级管理人员应当诚实守信，最近三年没有重大失信记录，未被中国证监会采取市场禁入措施。前款所称高级管理人员指私募基金管理人的董事长、总经理、副总经理、执行事务合伙人(委派代表)、合规风控负责人以及实际履行上述职务的其他人员。”第18条规定：“私募基金从业人员应当定期参加基金业协会或其认可机构组织的执业培训。”。目前在我国获得私募基金管理人资格只需在证券投资基金行业登记成为会员即可，导致私募基金管理人水平良莠不齐。

2. 运行规则方面

目前我国已形成包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层级的私募股权基金法律体系。自律规则作为层级最低的私募股权基金运作规范，也是目前运用最为广泛的规范。但正是由于其法律层级低、强制性不足，导致相关运行规则形同虚设。目前我国适用的私募股权基金运行规则绝大部分是在2017年集中由证券投资基金行业协会制定的，可以说仍处于探索和试错阶段。

第一，登记备案制度。首先，在实践中存在众多虚假登记的现象，其根本原因在于法律责任的缺失和虚假登记惩罚机制的无力。其次，分业监管使得私募基金管理人需按监管部门的不同要求进行多次备案。例如，《私募投资基金监督管理暂行办法》规定私募基金管理人应当向基金业协会登记，私募基金应向基金业协会备案，作为信托制私募股权基金管理人的信托公司还受银监会监管，需向银监会备案。

第二，信息披露制度。私募股权基金信息披露可供遵循的规则主要体现在《私募投资基金信息披露管理办法》中。虽然其初步建立起我国私募股权基金信息披露的制度框架，但对股权类私募基金与证券类私募基金的信息披露要求作统一规定，而这两类私募基金无论在披露内容还是披露频率方面都大为不同，一起规定似乎不妥。同样，由于惩罚机制未有效发挥作用，选择性披露和虚假披露现象仍广泛存在。

第三，配套的税收和退出制度。《个人所得税法》《企业所得税法》《证券法》等法律和部分政策*如《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等。对私募股权基金税收和退出问题作了规定，但其中部分规定不利于私募股权基金发展。首先是公司制私募股权基金双重征税的制度现状*我国公司制私募股权基金需根据《企业所得税法》在公司层面缴纳企业所得税，还需根据《个人所得税法》在自然人投资者层面缴纳个人所得税。。这在无形中增加了公司制私募股权基金的税收成本，增加了投资人的税收负担[11]，降低了投资者的投资热情。其次是信托制私募股权基金通过IPO退出的制度困境*《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托公司可在符合有关规定的前提下通过股权上市退出投资企业。信托制私募股权基金通过IPO退出必须符合《证券法》的相关规定。《证券法》要求拟上市公司必须披露实际控制人以防止关联交易，而信托制私募股权基金并不要求披露委托人信息，这就使得信托制私募股权基金以IPO方式退出存在一定困难。。我国多层次资本市场尚不健全，私募股权基金退出受阻。

四、我国私募股权基金制度供给的完善

我国私募股权基金的发展是市场经济发展的现实需要，是市场的自发选择，其对于拓宽机构和个人投资渠道、企业融资渠道，促进企业快速发展以及促进产业转型升级都有着不可估量的作用。当前我国私募股权基金仍处于发展初期，相关法律法规已为其扫除了部分障碍，但制度障碍仍客观存在。政府在制定私募股权基金相关法律法规时，应更多地设置确权性的立法规定，扫清私募股权基金发展的制度障碍，促其健康发展。

1. 完善私募股权基金主体制度

第一，确立私募股权基金证券属性。《私募投资基金监督管理暂行办法》已确认私募股权基金的私募基金属性，实践中私募股权基金也被承认并且规模已超过证券私募基金。这种法律规定与现实脱节的现状应及时纠正，使法律及时回应社会的需要。确立私募股权基金证券属性有益于规范私募股权基金的发展，更好地保护投资者利益。我国《证券法》《证券投资基金法》对投资者的保护规定已相当完善，将私募股权基金纳入证券的范围也就是将私募股权基金纳入这两部法律的调整范围，有利于保护投资者利益。作为世界上金融业最发达的国家，美国对证券规定了广泛的外延*美国1993年《证券法》规定，“证券”除了股票、债券、各类衍生品外，还包括“投资合同”。美国法院曾先后将金银投资计划、会所会籍、酒库的库存单据等列入“投资合同”范畴。，并随着金融市场的发展不断扩展[12]，这被证明是有益于金融创新和金融发展的。

第二，完善机构投资者准入制度。首先，应适当放宽当前许可进入私募股权基金的机构投资者的投资限制，适当放宽对投资资质、私募基金管理人、私募基金、投资限额的限制。例如，《保险资金投资股权暂行办法》规定，保险公司只能向“注册资本不低于1亿元、管理资产余额不低于30亿元”的私募股权基金管理人投资*详见《保险资金投资股权暂行办法》第12条。，投资限额则规定为总资产的5%*详见《保险资金投资股权暂行办法》第15条。，这些严格的限制使得只有少数私募股权基金能够获得这些大型金融机构的投资，对投资限额规定得过低也不利于这类公共资金的保值增值。其次，应允许商业银行进入私募股权市场。商业银行无论是资金实力还是风险识别能力都很强大，完全具备进入私募股权市场的能力。最后，政府控制公共资金、金融机构资金进入私募股权市场固然与我国缺乏优秀私募基金管理人有关，根本上却是由我国以政府为主导的金融体系决定的[13]。解决这一难题，不仅要完善现有的制度规定，更要改变现有的金融市场格局。

第三，明确私募基金管理人准入制度。当前对私募基金管理人的要求体现在《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》中，且只对从业人员和高管人员提出了要求，对私募基金管理人本身并未提出要求，因而应明确其准入标准。首先，应当对私募基金管理人的管理经验和管理能力提出一定要求，如要求高管具有一定年限的从业经验等。其次，应对私募基金管理人的自有资金提出一定要求。私募基金管理人是管理他人财产的中介组织，对其自有资金提出一定要求可有效预防道德风险。例如，可规定私募基金管理人的注册资金要求及实缴资金比例要求等。

2. 完善私募股权基金运行规则

第一，明确违法登记备案的法律后果。《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》在第30条规定了违法登记备案的法律后果*私募基金管理人违法登记备案的法律后果包括警告、行业内通报批评、公开谴责、暂停受理基金备案、取消会员资格等，高级管理人员及其他从业人员违法登记备案的法律后果包括警告、行业内通报批评、公开谴责、取消从业资格等，并记入诚信档案。，但由于行业规则的法律效力不足，惩罚措施不能发挥其应有的作用，使得登记备案制度不具强制性，不登记仍从事私募股权投资和虚假登记的现象仍广泛存在。首先，应明确未经登记备案不得从事私募股权投资。其次，应强化违法登记备案的法律后果，设置较高的罚款金额，提高基金行业协会的地位以使基金行业协会的惩罚措施收到实效。最后，应规定受损投资者可向违法登记备案的私募基金管理人提起惩罚性赔偿诉讼。当前对违法登记备案的处罚主要从行政监督的角度出发，是一种事后惩罚机制，而规定投资者可提起惩罚性赔偿诉讼能够起到事前的预防作用。目前存在的重复登记备案现象，则是由我国分业经营、分业监管的金融体系导致的，与我国事实上已形成的混业经营现状不符，因而完善金融监管体系应被提上日程。

第二，完善信息披露制度的规定。首先，《私募投资基金信息披露管理办法》对各类私募基金的信息披露要求作统一规定，忽略了证券类私募基金与股权类私募基金之间的巨大差异，使得私募基金管理人在进行信息披露时无所适从。应对私募证券投资基金与私募股权投资基金的具体披露要求分别进行规定。其次，应区分信息披露义务主体，规定不同的强制披露义务，对有社会公共资金投资的私募股权基金应进行公开信息披露，而对不关涉公共利益的则只需在契约中具体规定信息披露事宜即可。最后，由于私募股权基金的投资特点，其不能像私募证券基金那样具有许多量化的披露指标，更多的是私募基金管理人进行的价值评估，因而规定私募基金管理人评估的标准及虚假陈述的后果至关重要。

第三，摆脱公司制私募股权基金双重征税的制度困境。虽然有限合伙制已成为主要的私募股权基金组织形式，但公司制私募股权基金相较其他两类私募股权基金而言有其天然优势，产权归属明晰，公司结构清晰，责任分配明确[14]。因此，公司制私募股权基金为许多投资者所青睐，仍将继续且大量存在。虽然现在已有针对公司制私募股权基金的税收优惠政策如《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》(财税〔2007〕31号)第1条规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合下列条件的，可按期对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。”另有地方出台了一些对公司制私募股权基金的税收优惠政策，如《厦门市人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干规定》第15条规定，股权投资企业和股权投资管理企业自股权投资收益(含股权转让收益和管理企业取得的投资收益分成)在厦门缴纳首笔企业所得税或者个人所得税起5年内，按照缴纳企业所得税或个人所得税地方分成部分的90%给予奖励。其他省市如北京、深圳、广东、成都等也有相关税收优惠的规定。，但其适用条件狭窄且层级较低，应从高层级的法律层面彻底摆脱双重征税的制度困境。

第四，解决契约制私募股权基金IPO退出难题，完善我国多层次资本市场。解决这一难题应着眼于我国信托制度的完善，加大信托信息披露力度，增强信托运营过程的透明度。私募股权基金得以存续的基础就是能够顺利退出，建立多层次的资本市场对私募股权基金的发展具有重大意义。我国已建成了包括主板市场、创业板市场、三板市场、四板市场、债券市场以及衍生品市场等在内的多层次资本市场，可以说为私募股权基金退出提供了多种渠道。但我国现阶段的市场格局存在层次性不明显、流动性不足的特点，如主板市场和创业板市场上市口径一致，三板转主板、创业板困难重重等，这又阻碍了私募股权基金退出的渠道选择，使我国私募股权基金退出渠道单一[15]。多层次资本市场的优势体现在其层次性和流动性上，私募股权基金也需利用多层次资本市场的层次性和流动性实现多元化的退出渠道选择。为此，应加快建设和完善我国多层次的资本市场，并通过一系列制度设计，如上市制度、转板制度、退市制度、投资人分类管理制度、交易制度等，挖掘多层次资本市场的层次性和流动性[16]。

五、结 语

中国的金融改革是一个金融体系不断市场化的过程，政府需要认清其在私募股权行业中并非当事人的角色，而仅仅适合作为私募股权市场的调控者、引导者和监管者，提供有限并且有效的监管制度，引导私募股权基金健康发展。我国私募股权基金是在政府支持下发展起来的，突出表现在政府出资设立创投基金，并设立相关部门承担私募基金管理人的角色[17]。如果说在初期由政府主导参与私募股权市场对我国私募股权基金的成长和发展壮大有其必要性，那么在国内民间私募股权和外国私募股权力量不断壮大的今天，政府仍想主导私募股权市场则显得不合时宜。其一，相较私背景的私募股权基金，政府背景的私募股权基金由于与生俱来的体制问题运行成本更高、效率更低，优质企业发现机制也得不到充分运用。其二，私募股权市场的市场规则已基本建立，政府背景的创投基金退出条件已基本成熟。其三，政府既充当“运动员”又充当“裁判员”，不仅监管部门的监管作用难以发挥，公平竞争也得不到保障。其四，金融市场的发展进步根本上还在于金融自由化，利用市场这只看不见的手，并辅以公平、完整的游戏规则——相关制度规定，由市场进行优胜劣汰。