证券虚假陈述行为认定问题的研究

何林峰

（西北政法大学民商法学院,陕西 西安 710061）

虚假陈述一般是指在证券市场实施欺诈行为,这种欺诈行为在证券市场引起“劣币驱逐良币”现象,打击信息披露的积极性。因此,如何正确认定虚假陈述行为就显得格外重要。虽然我国《证券法》以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）对虚假陈述行为的具体类型进行了一般规定与具体列举,但仍未能解决司法实践中遇到的具体问题。

一、“前置程序”的存与废

根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第二条以及《虚假陈述赔偿规定》第六条的规定,证券虚假陈述追责不直接启动民事诉讼程序,而是先行启动前置程序,即证券投资者必须根据有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书才能向法院提起民事赔偿诉讼。

设置前置程序主要是考虑到我国证券市场尚未发展成熟,市场信息并非实现完全透明,信息义务披露人在资本市场中处于优势地位。同时,由于虚假陈述案件的专业性,法院在处理此类案件时通常存在着证据调查、事实认定等多方面的困难,如果不设置前置程序辅助法院认定相关事实,则法院会不堪重负。因此,以王利明教授为代表的多位法学界人士均认为《虚假陈述赔偿规定》第六条对虚假陈述侵权诉讼设置的前置程序具有一定的合理性。

但随着我国在法院立案阶段推行“立案登记制”,以及最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中进一步重申了对虚假陈述行为引发的民事赔偿案件取消前置程序,虚假陈述行为追责是否还须经过“前置程序”在司法实践中产生了巨大争议。具体来说,“前置程序”废除可能引发以下三个问题：

（一）诉讼时效起算点难以判断

前置程序下,当事人的诉讼时效起算点以有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书公布之日为基准,法院和当事人可以清晰、高效地判断诉权的行使是否有效。在前置程序废除后,诉讼时效究竟如何起算、原告应如何证明自己行权未过诉讼时效还未有较为明确的规定。如果依照我国《民法总则》第一百八十八条之规定,以证券投资者知道或者应当知道自己权利受到侵害以及信息披露义务人之日起作为起算点,证券投资者的维权情况可能并不会得到显著的改善。通常情况下,证券投资者对信息披露义务人进行监督的成本过高,并且证券投资者积极行权所得的利益容易被其他证券投资者“搭便车”,而监督成本并不会被其他证券投资者分担,故证券投资者尤其是个人投资者,自行监督信息披露义务人的积极性并不高,其获取信息的渠道仍更多地依赖于各类机构投资者与行政机关。因此,“立案登记制”并不能提前证券投资者的维权时间点,时间成本也并没有得到压缩。

（二）行为定性存在冲突可能

通过对现有案例的检索,前置程序下,绝大多数法院会尊重行政机关对信息披露义务人行为的定性,并以此为依据进行审理,很少出现反例。但若废除前置程序,允许证券投资者直接向法院主张权利,则很可能对同一涉案行为的定性发生冲突。如当事人在行政机关对证券投资者的涉案行为立案调查后,旋即向人民法院起诉,那么行政机关与法院将会同时就同一行为是否构成虚假陈述进行审查,这无疑增加了行政机关与法院之间认定冲突的风险。另外,不同层级、地域的法院对行政机关的认定结果可能采取不同的态度,由此导致法院之间就行为定性这一问题产生冲突,不利于维护法律的可预测性,损害了司法权威。

（三）“举证难”问题愈发严重

依照“谁主张,谁举证”的一般原则,证券投资者需举证证明信息披露义务人实施了虚假陈述行为。设置前置程序,无疑有助于证券投资者履行其举证责任,提高了证券投资者的胜诉率。而取消前置程序后,证券投资者在举证被告存在证券违法行为时可能存在障碍。有学者主张投资者可以提交如证券监管机构已对被告采取监管措施的公告、证券交易所对被告采取监管措施、惩戒或处分的公告、媒体揭露被告存在证券违法行为的报道作为初步证据完成初步证明,向法院提起证券诉讼。但是,上述大部分证据需要经过前置程序才能形成,取消前置程序最终会形成举证难的尴尬局面。

基于上述问题,作者认为现阶段废除前置程序可能存在困难。规制虚假陈述的现行法律是以履行前置程序为基础设计的,“立案登记制”与虚假陈述的其他制度在衔接上还存在问题。推行立案登记制度后,势必要对虚假陈述责任其他方面进行修改、完善。例如,根据我国法律规定,民事诉讼能以单独或者共同诉讼的方式进行。有学者经过实证统计后发现,我国证券投资者更多采用单独诉讼方式,较少采用共同诉讼的方式维权,而同时我国并没有设立集团诉讼制度,这意味着单个投资者的行权,需要反复承担高额的诉讼成本。若“前置程序”被废除,证券投资者的举证成本无疑会增加,即使放低“门槛”,也很难调动证券投资者的维权积极性。

除了考虑到上述取消前置程序可能带来的负面影响外,实务界对前置程序适用存在争议的最主要原因是因为前置程序是以司法解释的形式确立的,而主张取消前置程序的依据则是立案登记制改革文件以及最高法院领导讲话形成的内部纪要,两者的法律效力层级不同,以低位阶的法律文件去取消高位阶的法律规定不符合法学的一般理论规则。因此,如果确要在虚假陈述案件中推行“立案登记制”,则势必需要提高相关法律文件的层级,或者通过司法解释的修改或重修制订来进行,否则实务界很难有明确的法律依据来支撑其观点。另外,考虑到专业投资机构相较于个人投资者,拥有更强的专业性和风险承受能力。笔者认为,可以对机构证券投资者与个人投资者设置不同的立案程序,即对机构投资者适用“立案登记制”,在市场条件成熟后再对个人投资者适用“立案登记制”,可能更具实际操作性。

二、“重大性影响”的认定

不同于一般的民事侵权责任,虚假陈述责任不仅要求侵权行为客观存在,更要求虚假陈述行为对证券投资者及证券市场造成了“重大影响”。因此,判断虚假陈述信息内容是否具有重大性影响是认定虚假陈述责任成立的前提条件,同时司法实践中重大性影响也是证券虚假陈述案件审理的重点和难点。此外,中国证监会在其《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》系列规范性文件中对信息披露进行了详细规定,上述规范性文件增强了这一抽象概念的实际操作性。

（一）认定“重大影响”的必要性

实践中,法院是否需要重新对行政机关的重大影响性判断进行认定,在理论与实务界均存在一定的争议。这个问题实际是在法院对涉案行为是否有独立的司法审查权。

笔者认为,法院不应视行政机关的行政文书为“唯一正确”,对于行政机关认定的事实及法律关系,法院仍有权进行独立的司法审查,在司法实践中,已有部分法院认同这种观点。如在江苏友利控股证券索赔案件中,南京市中级人民法院认为《虚假陈述赔偿规定》第十七条,赋予了法院审查涉案行为是否具备重大影响性的司法权力。法院重新对重大影响性进行司法认定,一方面是在于保证司法自身的独立性,维护司法的权威与公正；另一方面是因为民事责任与行政责任的价值追求以及责任认定标准并不完全相同,民事责任的目的在于救济权利人损失,而行政责任的目的在于管理市场、维持秩序。故法院有必要对行为的“重大影响性”进行独立审查、判断,而不能不加思考直接以行政机关的定性为认定依据。但作者同时认为,对于行政机关的生效处罚决定认定的事实,出于尊重行政机关专业性的考虑,法院在审查行政机关出具的行政文书时应当予以重视,在诉讼活动中将该类文件作为书证审查、使用。法院若要否定行政机关对涉案行为的定性,应当在裁判文书中给出充分、合理的理由。

（二）“重大性影响”的判断标准

行为是否满足重大影响性的要求,我国在《上市公司信息披露管理办法》第十一条、《证券法》第六十七条列举的数种上市公司应披露的重大事件进行认定,但我国对重大影响性并未有原则性的一般适用规定,在立法层面存在缺失。

美国证券交易委员会认为,“重大影响性”是指极有可能被一个理性的投资者在决定是否购买或出售登记的证券时认为是重要的那些信息,即投资者决策标准,又称“不实信息显著改变了理性投资者本来所依赖的信息合集”,其具体内容是“重大性影响”必须是能够影响证券投资者投资决策的重要、实用信息,但该标准仍因其过于主观、模糊而受到抨击。德国联邦金融监督管理局于2004年制定的《上市公司指导准则》设立的标准更为客观易行,该准则规定“重大性影响”应当综合考虑企业的规模及组织结构、市场竞争者情况、市场预期及其他相关证据,从而判断虚假陈述行为是否足以影响证券市场交易价格。英国颁行的《披露规则和透明规则》结合了美国与德国的规定,设立了双标准来判断信息的重大性影响,即以影响投资者投资决策并影响股价的信息为重大信息。其中,理性投资者决策标准是指假定证券市场的投资者均是理性的市场投资者,只要能影响其投资决策的事件,皆满足“重大影响性”要求。而证券价格标准是指,如果事件能够引起证券价格的大幅度变动,则构成实质性重大影响。在实践中,上述两种影响集中反映在证券交易价格和证券交易量的变化上。

我国可以借鉴英国证券法在重大性影响认定上的双重标准,以理性投资者决策以及证券价格共同作为判断标准。通过综合公司资产总额、负债及所有者权益总额、利润总额、所得税费用、净利润等报表项目,股价走势等信息,对“重大性影响”进行量化定性。