日本金融泡沫对我国货币政策的启示

袁军旗

（中国人民银行庆城县支行，甘肃 庆阳 745100）

中国经济发展和上世纪七八十年代的日本有许多共通之处。从背景上考虑，中国高速发展的经济、不断增加的贸易顺差以及愈发充盈的外汇储备，都在给人民币升值加大筹码，而这种情况都和日本泡沫初期经济腾飞、日元价格节节攀升有相似处。

一、日本泡沫经济始末

（一）日本泡沫经济的产生及表现

一是局部投资过热，房地产股市价格飙升。宽松的货币政策致使民间资本直接被股票市场和房地产市场所吸引，经济开始疯狂起来。日经股指持续高速上涨，并于1989年12月29日达到38915点的历史新高。地价指数在1975年到1991年期间，全国城市的房价指数平均上涨了1倍多，尤其是主要的六大城市，其房价指数甚至上涨了4倍之余。地价和股价彼此互推，螺旋上涨，形成了一个巨大的资产泡沫。二是信贷增加过快，银行贷款陷恶性循环。在利益的驱使下，投资者追逐着高涨的股市和楼市，把股票、地产进行抵押，获得贷款后又重新购买收益更高的房产和股票。由此，整个日本经济都陷入到了“泡沫增加贷款，贷款创造泡沫”的恶性循环当中。银行信贷数量出现猛增的状况。

（二）日本泡沫经济的崩溃及影响。

崩溃：两次低谷和三重下跌。两次低谷是自1989年12月29日日本股市在东证创下历史最高纪录(38915.87日元)的收盘价以来，在泡沫刺破后的一年之内出现了两次股价的大跌。1990年4月2日跌至28002.07日元是第一次低谷，相较于1989年的峰值，跌幅为28.05%；1990年10月1日再次下跌至20021.86日元是第二次低谷，与同年7月的峰值33172.28日元相比，跌幅超过39.1%。三重下跌是截止到1990年4月10日，东京股市前前后后经历了不下于10次的股票大幅下跌，股市动荡。随后出现的日元贬值、债券下跌使得经济状况更加雪上加霜，演绎了日本泡沫经济破灭的三重唱。

影响：一是国民财富总值增长率下降。1990年，随着泡沫经济的崩溃，日本国民财富总值增长率也受到了巨大影响，同比下降3.4%。二是国内投资萎靡。日企的资产负债表泡沫在经济崩溃后应声而破，出现偿债能力不足、道德风险频生的现象。银行为降低不良贷款而缩减对企业的贷款，这使得融资困难的中小企业因筹不到钱而放弃项目甚至资金链断裂乃至破产的情况屡屡发生。

二、日本泡沫经济的根本原因分析

（一）宽松货币政策催生金融泡沫

一是长期低利率。广场协议后到1988年间，日本央行一直把贴现率维持在2.5%的超低水平上的原因是日本央行认为提高贴现率会使美元下跌，而美元的暴跌将导致新一轮的经济危机。殊不知，持久的超低利率才是“泡沫经济”产生的罪魁祸首。二是金融自由化。金融自由化是一把双刃剑，使日本经济在20世纪80年代得到了快速发展的同时，也造就了经济泡沫的急剧膨胀。

（二）屈从货币政策迁就内外压力

一是对外汇率过度升值。1985年，在纽约广场饭店，美日德法英五国财长签订了决定共同干预汇率的广场协议。协议要求日本央行放弃干预外汇市场，日元必须升值。二是对内反萧条压力大。因为1985年日元的大幅升值，日本出现了经济的全面下滑。

（三）货币政策忽视资产价格

一是货币信贷集中投向资本市场。1985年前，日本150家最大银行的贷款中，用于生产领域的资金占据大半江山，只有零星资金用于非生产领域（指资本和服务等行业）。二是资产价值被高估未引起重视。经济危机爆发前，股市和房地产指数仍持续飙升，其速度远远超过了实质经济增长率,却未引起日本央行重视并加以调控。

（四）猛烈货币政策刺破经济平衡

一是1986-1987年货币政策的急速扩张。二是1989-1990年货币政策的急刹车。日本央行在资产价格大幅攀升和通货膨胀的压力下，紧跟美国、欧洲各国的加息步伐接连五次上调贴现率，与日本长期低利率时代挥手告别。

三、中国经济发展中与日本泡沫经济的相似处

（一）经济态势良好

一是经济持续高速增长。战后的日本经济经过长时间的高速增长（实体经济增长率达两位数增长），达到了光辉的顶点。而在1978-2007年，我国GDP年均实际增长率也达到了9.7%，二十九年来,中国GDP增加了57.8倍。二是经济危机后稳速增长。石油危机后，日本经济迅速恢复，在1973-1990年间，日本的实际经济增长率基本保持在3%-5%左右，属于增长较快的国家。

（二）本币升值高压

一是外汇储备持续增加。日本在战后的经济高速发展中，对外贸易逐渐扩大，收支顺差迅速增加，因此巨额外汇储备成为日本的重要资本。中国加入WTO后，出口成为拉动经济增长的高速马车。

（三）资产价格膨胀

一是股票价格泡沫。市盈率作为衡量股市泡沫的主要指标，有具体的区间标准。二是房地产泡沫严重。中国房地产泡沫程度通常用房价收入比来衡量。世界银行认为发展中国家的房地产泡沫程度一般在3～6倍之间，而我国的这一指标均在7倍以上，早已越过红线。

（四）美新“广协”逼近

一是贸易顺差引发贸易战。二是弱势美元诱导本币升值。

四、对我国货币政策的启示

（一）促进人民币国际化，建立“熊猫”循环

健全以市场供求为基础的“一篮子”有调节的有管理的浮动汇率制度，妥善处理国际收支不平衡问题，增加石油、黄金等国家战略物资储备。减少美元份额，增加欧元、日元等其他国家货币，在币值稳定的基础上构筑一个没有汇率波动风险的亚洲人民币贸易圈。

（二）明确货币政策目标，实行多重目标

一是稳定汇率，维持币值稳定。二是促进经济增长。在兼顾速度与效率的同时将促进经济增长与防范金融风险结合起来，适当放缓经济的超高速增长，避免新一轮通货膨胀的出现。

（三）丰富货币政策工具，积极破解困境

一是用好“加息+降准”创新组合。定向降准可以使银行资金的稳定性增加，使流动性结构优化，同时也可以解决实体经济融资难的问题；而不对称加息则是使用价格型工具，通过提升短期利率，做到由短及长。二是负利率纳入工具箱。

（四）疏通政策传导机制，保障传导通畅

一是加快商业银行改革，使之成为真正的市场主体;二是健全金融市场。三是改善微观基础。建立完善现代企业制度为目标进行国企改革，从而形成对于资金使用的硬约束。完善个人征信制度，带动居民消费信贷和金融投资发展，疏通货币政策在非金融部门地消费和投资领域中的传导渠道。

（五）关注资产价格波动，预防资产泡沫

一是建立一套资产价格泡沫的预警指标体系，实施对称的逆周期操作，与宏观审慎监管机构协调配合，以防范风险。二是对有可能诱发系统性风险的机构进行监管，达到物价稳定和资产价格稳定的平衡。