波澜不惊，静水流深——2018年中国经济四大展望

王 军

2018年的中国经济，仍将呈现冰火两重天的分化和矛盾格局：一方面波澜不惊；另一方面，却是静水流深，暗流涌动。旧动能、新动能的力量消长和博弈仍将持续，物换星移也是历史发展的必然。这将成为一种常态，也是新时代的基本特征。

展望一：经济增长稳中放缓，继续窄幅波动

2018年，反映传统经济的一些指标，如GDP、工业、固定资产投资、外贸等等，表现相较2017年不会有太多的惊喜，甚至大概率均会有小幅下滑，需求端将替代供给侧成为未来制约经济延续2017年超预期反弹的最大障碍，经济增速有可能稳中趋缓，较2017年表现有小幅下滑，预计GDP增长在6.5%－6.7%。未来几年，经济增速可能都将会在6%－7%这一窄幅区间反复震荡、试图寻底，很难再有过去屡屡发生的“V”型反弹，传统意义上的经济周期难见踪影，而是倾向于形成所谓“L”型之一横，在一个新的增长平台上保持相对的稳定，初步实现了经济增速的换挡和增长平台的转换，未来增长的稳定性和含金量会有所提高，充分展现着中国经济无与伦比的韧性和宏观调控的有效性。

1.从需求层面观察，三驾马车波澜不惊

受房地产调控、地方政府PPP项目审核趋严、控制杠杆率以及化解债务风险、处理“僵尸企业”等多重因素的影响，未来投资增长将继续小幅放慢至7%－8%。同样因房地产销售大概率转负，房地产相关消费预计将出现明显放缓，汽车消费也将呈现疲软，居民加杠杆导致人均消费增速一路下滑，消费整体平稳有望保持在10%左右。国际组织普遍预计2018年全球贸易依然向好，但边际改善幅度减小，对GDP的拉动作用或减弱为中性，我国进出口料将延续回暖态势，虽略微回落，但仍能保持个位数6%－8%增长。这些需求层面的负面因素构成了2018年经济仍有下行压力的重要原因。

2.中国经济的两面性日益凸显，一半是海水，一半是火焰：传统产能在萎缩、减速，新兴产能在扩张、加速

尽管2018年中国经济增速有可能小幅放缓，但也无需过分担忧。一方面，是GDP增速仍处在中长期的下行通道之中。旧的增长动能已走到尾声，处于供给老化和艰难出清阶段，难以满足消费需求转型。如果以GDP增速这一指标，以及工业增加值、固定资产投资、制造业投资、发电量、用电量、铁路货运量等传统指标的上行或下行作为衡量经济好坏的标准，很容易得出偏悲观的结论，这些指标远远无法反映中国经济的真实面貌，“周期钝化”现象明显，与2012年的高点相比已经掉了一大半，传统视角下的所谓“新周期”遥遥无期。

而另一方面，是新经济、新产业、新业态、新平台、新模式的勃兴与成长，经济转型带动现代服务业的比重在快速上升，经济增速的下行并没有导致失业率上升（每年新增就业在1300万人）。相对于重化工业和矿业的负增长，是中国电子产品、计算机、通讯产品以及大量的新兴制造业、互联网、消费升级、健康产业的产值15%甚至更高的增长；相对于网下消费只有6%的增速，网上消费增速高达35%。所以，判断一个经济体健康与否，不仅要看其所处的发展阶段和对应的经济增速，更要看经济结构、企业竞争力、劳动生产率水平以及全社会杠杆率水平等。把握住格局变化比拘泥于趋势更重要。

近年来，决策层通过税收激励、资金支持、产业政策等不断提升中国的科技研发能力，中国与发达经济体之间的研发支出差距迅速缩小。2016年我国研发经费投入总量达到15676.7亿元，比上年增长10.6%，增速提高1.7个百分点，再创历史新高。2016年中国创新指数为181.2，比上年增长5.7%，呈现稳步提升态势；技术市场成交合同金额首次突破万亿大关，研发投入强度（2.1%）超过欧盟15个初创国家2.08%的平均水平，2018年将毫无争议地成为世界第二大专利申请国。根据世界知识产权组织发布的《2017年全球创新指数报告》显示，中国创新指数排名由2016年的第25位升至第22位，成为唯一进入前25名的中等收入国家，已成功跻身全球创新领导者行列。一系列数据表明，我国落实创新驱动发展战略取得显著成效，创新型国家建设持续推进。

研究与试验发展经费支出

中国创新指数情况

展望二：物价走势温和可控，通胀压力不大

1.CPI温和抬升，走势前高后低，但其波动幅度应该十分有限，通胀压力不大，全年同比增速有望继续控制在2.0%-2.5%之内

蔬菜的低基数因素将带动一季度CPI走高，之后其推升效应将明显消逝，CPI大概率逐步回落；猪肉价格存在上行压力，但反弹力度一般。全年整体水平将有所上升，但总体保持相对温和，预计全年CPI同比2%－2.5%左右。

通胀前景也存在一定的不确定性。2018年，国际粮价对国内农产品及相关产品的价格压力仍然存在。中央经济工作会议提出要深化粮食收储制度改革，让收储价格更好反映市场供求，扩大轮作休耕制度试点，这有可能推动国内农产品价格的上涨。国际粮价和国内粮价相反而动，增加了食品类CPI的不确定性，进而增加了2018年CPI走势的不确定性。

2.PPI高位回落，进入下行通道，预计会回落至3%-4%

2018年，工业品价格面临供需双走弱逻辑。一方面，在房地产销售降温、政府不再追求高经济增速、地方政府债务防风险，财政部开始纠正PPP泛化滥用的总体背景下，需求端大概率继续走弱；另一方面，供给侧改革与环保政策继续发力生产端，相关行业去产能目标也已完成大半，但考虑到近两年去产能相关工作已经收效显著，未来供给端收缩力度将边际减弱。由此，在需求端走弱、供给端收缩边际放缓的背景下，目前价格高企已对去产能预期进行了提前反应，预计未来工业品难以维系强势的上涨动力，同时高基数将对PPI同比增速带来显著压制，2018年PPI同比增速大概率明显下行。全年PPI同比增速水平约为3%－4%。

展望三：宏观调控将更加强调政策的连续性、稳定性与协同性

1.财政政策：力度减弱，边际收缩

强调高质量发展思路之下，传统意义上的“保增长”措施将进一步弱化，财政政策支持的领域也将相应发生较大变化。从支持方式上，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整结构、满足民生需求、打好三大攻坚战为目标的精细化财政支持；支持力度与规模上，普遍认为预算内财政支持规模将大体稳定，2018年预算赤字仍可能维持在3%的水平，但在地方政府债务与PPP管控加强的背景下，政府广义财力面临边际下滑，总体而言，来自政府财政的支撑力度相较往年会有边际减弱。

2.货币政策：稳健中性，偏紧趋势延续

货币政策的主要目标是维持物价稳定，并以此促进经济增长。与此同时，央行的货币政策着力点正在转向结构调整，偏紧的货币政策将更有利于结构性改革的推进。金融风险的源头在杠杆率，因此，去杠杆是我们下一步防范和化解风险的抓手和主要任务。在宏观上，去杠杆，千招万招，管不住货币供应，就是无用之招。货币供应趋紧是去杠杆的必要条件。中央经济工作会议明确指出：“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。去杠杆的重点有三个方面：一是国企。二是地方政府，特别是以各种各样的形式出现的隐性债务问题，如PPP，是治理的重点。三是不良资产。

3.宏观审慎政策：全面实施预示着金融监管也在收紧、趋严

宏观审慎的要点是什么？是要从经济全局和整体来考虑问题。要考虑逆周期调节，考虑到跨市场的监管风险和整体的杠杆，如何能够建立一套宏观审慎的参数，使得企业、金融机构能够在不同的经济周期，提前预警和防范风险。为此，央行将“着力防范化解重点领域风险。加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、房地产市场、互联网金融、跨境资金流动、跨行业跨市场风险等领域的风险监测和防范。”从最近的政策趋势看，房地产市场、互联网金融、资管业务无疑是整治的重点。而针对金融控股公司监管的制度框架也将逐渐完善。总之，更加严格的金融监管，将符合“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大政策目标。

4.2018年上调存贷款基准利率的可能性不大

支持加息的理由包括：

其一，因PPI强劲上涨，令实际利率不断走低甚至为负，逼近加息的触发点。

其二，实际利率过低会鼓励企业和居民过度加杠杆，与去杠杆政策取向相悖。

其三，加息有助于阻止存款流向高风险的影子银行产品，配合金融去杠杆。

其四，资本流出压力增大、人民币贬值压力上升、外汇储备进一步减少。

不支持加息的理由更多、更硬。

从货币政策角度看，2018年CPI上升有限，PPI大概率快速回落，存贷款的实际利率还将缓慢抬升，走出负区间，加息紧迫性不大，需要继续观察物价变动。

从宏观审慎政策角度看，目前我们正处在一个宏观审慎监管趋紧的环境，防范金融风险的三大工具，差别房地产信贷政策、差别准备金率和跨境资本流动等都在使用中，尚不需要继续加大力度。

再从双支柱互相配合的角度看。较低的长期利率预期无疑会引发银行冒险，带来广义信贷的扩张。因此，货币政策有义务配合宏观审慎政策，共同应对金融风险，加息在未来是一个重要的选项。但要选择时机，否则，多重政策的收紧可能形成叠加效应，引发风险。

当前，金融去杠杆、整顿影子银行等都在进行中，效果也将初步显现。由此所带来的金融动荡风险远大于低利率环境造成的资产泡沫和金融扩张的风险，所以如果过早过快开启加息周期并不是一个好的选择，有可能使紧绷的杠杆断裂。2015年的股灾，2016年的债灾，2018年需要高度警惕由资管新规引发新的系统性风险。如果真出现大的风险，反而会反向掣肘宏观审慎政策的执行。

展望四：“破”“立”“降”是供给侧结构性改革重中之重

1.破：大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能

“僵尸企业”主要存在于国企领域，所以，一个“破”字，已经对我们未来几年的改革做了非常确定的部署。回顾这两年的信用事件，无论是何种属性企业，若主营业务欠佳，集团内部定位不重要，或面临市场的抛压，或发生实质的信用风险造成本金的损失，其中不乏股东背景强大的地方国企与中央企业。所以，对一些主营业务长期下滑，缺乏核心竞争力的“僵尸企业”，投资人不可迷信其股东背景，仍然需要围绕公司本身来甄别信用风险。2018年将继续推进去产能工作，煤炭、钢铁以及部分低附加值制造业仍然是产能去除的重点行业。

2.立：大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业，积极推进军民融合深度发展

立，关键是立科技企业，特别是有创新能力、有发展潜力的龙头企业。中国的经济结构真正地要迈向中高端，发展方式要真正地转变成可持续发展，最关键的还是要实现创新，培育新的增长动能。中央经济工作会议尤其强调了军民融合。军民融合已纳入国家战略层面，未来军事领域的高新科技将越来越多地应用于民间经济，而且作为供给侧结构性改革主要领域，其焕发的潜力将是无穷的。

3.降：大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本

降成本在国际竞争日益激烈的今天，比以往有了更新的含义和更大的紧迫感。因为在大洋彼岸，美国已经通过了三十多年来首次大规模税改方案。这意味着，国际间的竞争从货币进一步延伸至税收，核心就是降低企业成本，把实体企业留在本土，让企业轻装上阵。2018年，政府围绕以下方面的降成本举措值得市场期待和关注。一是进一步加大清费减税力度，积极采取有效措施降低宏观税负；二是完善金融服务体系，推动金融“脱虚入实”，从根本上降低融资成本；三是降低人工成本；四是降低土地成本以及由高房价带来的土地租赁成本；五是降低用能成本；六是降低物流成本；七是降低制度性交易成本，持续清理规范涉企经营服务性收费。