沃尔玛与亚马逊公司资本结构的对比与启示

徐巾媚　章雁

根据李克强总理所作的2018年政府工作报告，在过去的5年中，传统零售业提档升级、网络零售业快速兴起，网络零售额增长率达到30%以上。李克强总理还指出，过在去5年，消费对经济增长的拉动作用不断增强。传统零售业是零售业的一种形式，是相对于网络零售业等无店铺的新兴零售而言的，其交易平台为实体店面而非虚拟的网络平台。自21世纪以来，网络零售业发展之迅速令传统零售业望尘莫及，甚至有不少人认为其将取代传统零售业。但随着消费市场的进一步深入，众多线上企业走入线下以及众多传统零售企业创新发展，传统零售业似乎并未如部分人预期的那样消失。分析传统零售业与网络零售业的资本结构，有助于我们更了解这两类零售业的差别，找出其各自资本结构的特点，分析其存在的合理性。

一、资本结构及其界定

狭义的资本结构是指企业的长期资金的结构及其比例关系，即其长期负债与所有者权益的比例关系；广义的资本结构包括所有类型的负债与所有者权益之和。本文主要采用的是广义上的资本结构概念。资本结构理论主要包含以下几种理论。

1.MM理论。MM理论的中心思想认为，如果公司拥有相互独立的投融资政策，企业所得税和个人所得税以及破产成本不存在，股东、债权人和管理者之间不存在信息不对称，没有交易成本和发行成本，则公司价值不受到资本结构决策的影响。

2.静态权衡理论。静态权衡理论认为企业存在一个目标资本结构，这个目标资本结构对应企业的最大价值。静态权衡理论下目标资本结构被认为是负债融资和非负债的抵税收益和破产成本、代理成本等由债务产生的成本之间的权衡。

3.优序融资理论。优序融资理论放宽了MM理论中不考虑交易成本的假设，认为企业为了避免逆向选择问题而首先发行对信息最不敏感的证券。因此，企业融资的顺序一般首先是成本最小的内源融资，然后是债务融资，最后是权益融资。

二、沃尔玛与亚马逊公司的资本结构对比

对于沃尔玛与亚马逊公司的资本结构，表1主要从资产负债率、流动负债率与流动比率这三个指标进行分析比较。从沃尔玛2013年至2017年的财报中可以看出，沃尔玛的资本结构较为稳定，其资产负债率保持在0.59左右，且没有太大的波动。可以看出沃尔玛一直主要依靠的是债务筹资。而在债务组成中，沃尔玛的流动负债为0.58，高于其长期负债，短期借款的资本成本比长期借款低很多，充分利用短期负债能够降低企业的平均资本成本。应付账款在沃尔玛的流动负债中占了很大的比例，因为应付账款的资本成本为0，沃尔玛公司尽可能利用供应商的资金，进一步降低了其综合资本成本。因此，沃尔玛的综合资本成本能保持较合理的水平。

由此可见，沃尔玛主要从内部和外部两个方面来进行融资，在外部融资中，沃尔玛主要利用了短期负债和应付账款来筹集资金，而较少利用长期负债，一般债务利息都是税前扣除的，所以采用债券资本成本有一定的避税作用。所以，沃尔玛会积极地采用债务资本降低企业的综合资本成本，维持着目标资本结构。

亚马逊公司，位于华盛顿州的西雅图，是美国最大的一家网络电子商务企业。本文选取亚马逊公司主要是因为亚马逊的盈利模式更偏重零售业形态，主要赚取进销差价盈利，是一家典型的网络零售业公司。

从表2我们可以看出，亚马逊公司的资产负债率从2013年至2017年维持在0.79左右，远高于沃尔玛公司。其流动负债率为0.64，略高于沃尔玛，说明亚马逊公司对短期债权人的依赖也高于沃尔玛。其长期借款占总负债的比例也较小，进一步降低了其综合资本成本。亚马逊公司的流动比率平均值为1.07，要高于沃尔玛公司的0.88，但由于超市行业具有特殊性，并不是流动比率越高越好，这相当于持有一笔无息贷款，说明超市对现金流控制能力强。因此，我们可以看出，亚马逊公司离最优资本结构相差较远，其平均资本成本高于沃尔玛。

结合互联网的发展我们知道，上世纪90年代末，互联网泡沫很大，于是股权融资成为了亚马逊的首选融资手段。1997年前，亚马逊依靠创投基金支持，上市后靠增发股权获得融资。互联网泡沫破灭后，2004年改为发债融资，后来由于一直靠债务融资，在2015年初，亚马逊的资产负债率达到80%。迫于市场压力，又改变融资手段，由债务融资改为股票融资，并且通过股票融资还债。亚马逊这样融资的原因是，在网络零售企业创始初期，其达不到盈利水平，在人力、设备、网络技术方面投入的比传统零售企业更多，因此企业的无形资产儲备也比传统零售业多，变现能力较弱，无法给银行和其他借款人提供价值稳定的抵押或者担保物，无法选择债券融资方式。另一方面，当网络零售企业步入稳定发展阶段时，其网络营销开支和其他基础设施的投入额依然巨大，大多数电子商务企业的现金流量依然是负数。总而言之，网络零售企业很难获得银行贷款融资，也无法像传统零售业那样利用商业信誉向企业上下游企业获得融资。

通过沃尔玛与亚马逊公司的资本结构对比我们可以看出，传统零售企业的资产负债率低于网络零售业，传统零售业能更好的利用债权融资，使负债保持在合理的水平，其擅长利用应付账款等短期负债进行融资从而有效的降低企业的平均资本成本，财务风险也远低于网络零售业。网络零售业的财务风险在整个零售行业中较大，其资产负债率过高。相对于传统零售业而言更倾向于股权融资，在不同的阶段有不同的融资策略，更为灵活。

三、关于零售业资本结构的相关启示

1.最优资本结构具有零售业的异质性。不同类型的企业其资本结构大不相同，即使在同一行业内，沃尔玛与亚马逊这两家巨头公司的财务策略也不相同，其最优资本结构具有异质性，企业的资本结构并没有绝对的优劣标准。结合企业的实际情况，选择恰当的目标资本结构，选择合适的融资方式，达到降低资金融资成本并使企业价值最大化的目标。

2.资本结构的调整具有路径回归性。从亚马逊的融资方式中我们可以看出，资本结构的调整具有路径回归性。在亚马逊资产负债率达到80%的时候，其财务风险过大，偏离了最佳资本结构，于是公司便新发股票通过权益融资来偿还债务，使公司的资产负债率降低。对于网络零售业，由于其自身的发展依赖于互联网及其技术的发展，对于资本结构存在其自身的特点，所以其资本结构的路径回归性调整则更加明显。

3.探寻优化资本结构的制度环境。制度环境对于上市公司的资本结构有一定影响。我国的债券市场和股票市场的相关制度依然不完善，特别是债券市场仍有一定的不足，坚持完善企业的信用评级制度，多样化债券品种和市场，完善相关的法规。只有资本市场得到充分的发展，资本才能在市场上自由流动，得到有效配置，构建良好的金融体系，为我国零售企业不断融资和进行资本调整提供基础，从而促进我国的零售企业取得长足的发展。