治理结构、融资策略与资本结构

何易同

在现代企业相关的背景下，如何让企业经营者做出合理的资本结构决策，是目前公司理论研究中的重点，相关的公司治理制度也应运而生。而目前，大多数文献往往只是研究了融资策略作用于资本结构的情况。本文通过加入公司治理结构这一调节因素，研究充分发挥公司治理的积极效果如何影响融资策略对资本结构的作用。

一、研究目的和意义

企业要想得到健康、长远的发展，需要保持合理的资本结构。经营者希望能够在保证一定的资金成本和决策风险的情况下，最大程度上获得资本结构的最大弹性。同时，投资者实施投资决策前，往往先根据资本结构传递出的信息对企业經营状况作出预判。而企业的资本结构是否合理，受到多种因素的影响，其中融资策略的不合理是导致企业资本结构不合理的一个重要因素。

目前有多数文献讨论了融资策略受公司治理结构的影响，也有很多文献研究了融资结构对资本结构的影响，但是少有文献把三者放在一起研究其中的关系。本文在考虑融资结构和资本结构的关系的基础上，引入公司治理这一调节因素，分析其作用，可以丰富融资结构和资本结构等领域的研究成果。

由于企业管理者和投资者的信息往往是不对称的，管理层在利用信息优势最大化自身利益的同时，可能在损害企业利益的情况下，通过影响企业的融资决策来影响企业的资本结构。加强公司治理是解决这一信息不对称、委托代理问题最有效的方法，通过完善公司治理结构，给予管理层适当的制约，能够减少管理层和股东利益的不一致，并且对完善公司资本结构起到积极作用，有助于实现公司价值，有着巨大的实际意义。

二、相关概念界定

1.公司治理。传统的委托代理理论和两权分离理论是现代公司治理的理论基础之一。代理人作为自利的经纪人这一特征，可能引发代理风险问题，因为其更具有机会主义的倾向。如何使代理人更忠诚于公司，成为了公司治理的核心。近年来，公司治理方面出现了新的内容，即利益相关者理论。于以往观点只考虑到股东利润的最大化不同，这一理论认为现代公司的经营目标应当是综合利益相关者共同利益的最大化，所以在日常经营中还应该同时考虑各个利益相关者的诉求，具体包括员工、用户、供应商、债权人等方面。

目前最具代表性的公司治理模式是以美国、英国为代表的“美英模式”，这一模式又称股东治理模式，受市场导向影响，对公司信息的披露有着严格规定。另外，以日本、德国为代表的“德日模式”也备受重视。这一模式将银行是否在公司治理中处于关键地位作为首要关注点，期望内外部治理机制能够共同作用，也就是说，不同利益主体能够共同参与，使公司的治理模式能符合综合利益相关者共同利益最大化。

2.资本结构和融资结构。广义上的资本结构概念，是指企业全部资本的组成和比例关系。它包括了三大要素，即成本要素、风险要素和弹性要素。通常情况下，企业的资本结构比较稳定，一旦形成就很少发生大的改变。这样的结构虽然有过强的稳定性，也有其无法忽视的缺点，即难以适应变化无穷的市场环境。因此，经营者希望能够在保证一定的资金成本和决策风险的情况下，能够使资本结构的弹性最大化。而融资策略，是公司在筹资决策过程中所采取的长期资金和短期资金一定比例相关的决策，其特点也会影响到企业资本结构的状况。

三、影响企业资本结构的具体表现

1.融资策略与资本结构。企业在融资后形成了一定的资本结构，也形成了不同投资主体的权益分配关系和风险特征。企业融资的效率和企业资本结构的构成和优化受不同融资方式的影响。已有研究表明，目前我国企业在融资方面存在诸多问题。一方面是融资渠道的不合理，我国企业主要的外源融资来源于银行等金融机构的贷款，而商业贷款普遍倾向于大型或者国有型企业，无法缓解中小型民营企业的资金压力，为此类企业设置合理的资本结构增加了外部阻力。另一方面，融资效率不高也降低了企业资本结构的合理性。受制于向金融机构贷款的难度，很多民营企业只能选择风险较大、成本较高的民间金融，甚至还存在许多不符合法律制度要求的地下钱庄，这都加重了企业的财政负担，对其资本结构产生负面影响。

2.资本结构内部：股权结构与股东问冲突。大股东行为所产生的效益在很大程度上影响到了企业决策，一方面它能够影响管理者的管理行为，另一方面由于存在大股东侵占小股东利益的现象，容易产生股东间冲突，进而影响企业的投资行为和资本结构构成。有学者（万丛颖，2013）在研究中发现，大股东的某些行为的确容易引发治理和利益侵占效应。尽管这一行为不会影响控制权代理冲突，但是会导致股权代理冲突上升，因为它在很大程度上激化了管理者和投资者之间的矛盾，

3.公司治理与融资策略、资本结构。Myres（1984）指出公司内部管理者对公司投资项目的了解往往优于公司的投资者，在投资者和市场信息不对称的情况下，若公司决定以股权融资为主，股票的实际价值必然高于它的发行价格。这样会损害原有股东的利益，因而通常情况下公司不会把股权融资的方式作为优先选项。他由此提出了“次序等级理论”，即公司在融资过程中最后才会选择发行股票，通常情况下公司往往先利用自有资金进行融资，当企业的融资需求无法被满足时，才会进而使用债务融资，它的风险相对于股票来说较低。这样的融资结构影响公司控制权的争夺，迫于债务压力，管理者一般会承诺在将来支付一定现金，因而形成了对管理者的管理以及对其获利模式的限制。

Masulis、R.W和A.N Korwar（1986）在研究中总结出公司治理过程中的两种代理成本，一是负债代理成本，发生在股东和债权人之间，主要来自于选择负债方式进行的筹融资活动；二是权益代理成本，发生在管理者和外部股东之间，主要来自于公司通过发行新股进行融资的行为。随着负债程度的增加，前者会随之上升；而随着来自外部股东持股数目的增加，后者可能会随之上升。公司管理者为了使自身获取最大利益，往往充满动力，而当这一利益可以通过利用债权人的财富获得时更是如此。在公司进行资本结构相关决策时，权益代理成本和负债代理成本的均衡共同决定了公司的融资结构。

四、总结建议

从以上分析可以看出，在制定合理的企业融资策略，进而完善其资本结构的过程中，内部治理和外部治理应当是相互补充的。一方面，需要市场提供充分的信息和竞争环境；另一方面，也需要企业自身从内部治理角度进行有效地监督和激励。

1.內部治理结构角度。企业的内部治理制度指的是企业所有者对经营者进行管理和监督的体系。从上文的分析可知，公司的治理水平很大程度上决定了公司的资本结构。从股权份额上看大股东的代理人仅从大股东的利益出发进行财务决策，忽视了小股东的诉求，容易引发公司治理问题，破坏大小股东间利益的平衡。从企业微观层面，要加强自身管理，增强自身商誉信用，同时规范治理环节、强化财务管理水平，提高企业财务的透明度和可信性。为了改变小企业普遍融资难的困境，日常经营中要杜绝不良信用记录，增强自身的诚信意识，为融资创造更好的条件。

另外，股权分置改革能一定程度上改变这一状况，促使管理者更多地参与企业的资本结构决策工作，控制企业高负债，全面增强我国上市公司的内部治理能力，使企业能够逐步理性地选择资本结构。从董事会层面，为了促使他们做出正确的融资决策，可以通过加强对企业经营者的监督和有效激励，构造更适合企业整体发展的资本结构环境。

从宏观政策上看，政府应当完善信用担保体系，合理降低担保费率，加强对中小企业融资活动的指导和对中小投资者的法律保护，为中小企业的发展提供更大空间。也可以通过引入竞争担保机制，整合现有的担保资源，在搭建银企对接平台的同时，也避免担保融资机构承担过高的风险。

2.外部治理结构角度。企业的外部治理是通过市场竞争形成的，其结构主要受破产机制和竞争机制的共同作用。存在破产压力的企业，其资本结构受股东控制的影响比较大。因此，想要完善存在财务困境的企业的治理结构，必须完善相关制度，约束大股东做出不利于企业的决策。另外以上分析还表明，改善财务困境企业资本结构最根本的办法是提高企业的经营能力和盈利水平。从企业的角度来说，应该提高董事会会议效率和质量，并推进董事会成员持股计划。从政策宏观角度来说，应当致力于培育良好的外部治理市场和环境，积极建立经理人市场和公司控制权市场，从根本上改善我国上市公司“弱董事会，强管理者”的局面，通过这一措施提高公司治理效率，进而避免陷入财务困境，完善企业的资本结构。

当前，我国的企业债券市场仍然大量存在快速衰退或耽搁不前的状况，发展空间不足，长此以往容易导致市场内部结构失衡。而且，由于我国企业债券市场发展缓慢，有条件的企业也很难进行债券发行，不利于企业提高负债融资比重，从而建立更完善的内部资本结构。建议政府应采取相关措施重点发展这一市场，使债券市场更好地为企业服务，更有利地促进企业的长期发展。