基础货币投放结构的宏观经济效应

刘姗+余升国

内容提要：随着我国外汇占款的持续下降，中央银行采用借贷便利货币政策工具投放基础货币日趋常态化，导致基础货币投放机制发生了深刻变化。本文从中央银行资产负债表出发，在分析基础货币投放阶段性特征的基础上，将基础货币投放的主动成分与被动成分相分离，利用TVP-VAR模型检验1993年以来中央银行基础货币投放与经济增长、物价水平之间的内在联系。研究发现：基础货币投放的随机扰动冲击对经济增长、物价水平的影响具有时变特征；在不同基础货币投放阶段下，被动投放冲击和主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响存在较大差异；从影响强度和影响时滞来看，被动投放冲击的宏观经济效应在大多数时点下强于主动投放冲击的宏观经济效应。以上结论说明基础货币的主动投放与被动投放的宏观经济效应并不相同，且被动投放的宏观经济效应在大多数时点下都强于主动投放的宏观经济效应。中央银行在调控基础货币总量的基础上还需关注基础货币投放结构，进一步完善长期基础货币的投放渠道。

关键词：基础货币；主动投放；被动投放；经济增长；物价水平

中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0057-09

一、引言

伴随着我国经济发展步入新常态，人民币汇率呈现宽幅波动趋势，外汇占款出现趋势性下降，我国中央银行向市场投放基础货币的操作日趋常态化，及时有效地对冲了外汇占款负增长带来的基础货币需求。此外，在季末年初、重大节假日等流动性紧张时点，中央银行积极动用公开市场操作逆回购、短期流动性调节工具和常备借贷便利，向金融机构投放超短期和短期流动性，满足市场因临时性、突发性因素引起的流动性短缺。因此，借贷便利货币政策工具逐渐成为中央银行投放基础货币的主要渠道，使得长期以来依靠外汇占款的基础货币投放机制发生了深刻改变。

在数量型货币政策调控框架下，中央银行主要通过控制基础货币总量来调节货币供应量、实现宏观经济调控目标；随着我国货币供给渠道的转变，基础货币对经济运行的影响也由总量为主转变为总量与结构并存（李健，2007）。从商业银行资产配置角度来看，在主动投放和被动投放情况下，基础货币的作用机制和调控效果不尽相同。在以外汇占款为主的被动投放方式下，商业银行向中央银行出售外汇而获得的基础货币是低成本和长期性的，商业银行更可能将其配置到相对长期的信贷资产中，直接以银行信贷的方式作用于实体经济，推动经济增长和物价水平变动；在以再贷款或借贷便利工具为主的被动投放模式下，商业银行通过资产抵质押方式向中央银行融资获得的基础货币是相对高成本且短期性的，商业银行更可能将其配置到短期信贷资产，或是以同业资产、债券投资的形式进入货币市场或债券市场，而间接作用于实体经济的发展。因此，基础货币投放结构的变化会对金融机构的资产负债行为、市场流动性结构产生重要影响，进而影响货币政策传导机制的变化，致使中央银行基础货币调控对宏观经济影响机制发生变化（Blanchard et al.，2010）。

从国际经验来看，国际金融危机时以美联储为代表的发达经济体中央银行实施了非常规货币政策，创新了大量新型基础货币投放工具，如美联储的大额资产购买计划（LSAP）、不良资产救助计划（TARP），欧洲央行的证券市场计划（SMP）等，都是中央银行通过购买债券的方式主动向市场大规模投放基础货币，以应对市场流动性紧张，并在一定程度上有效地缓和了金融危机。但金融环境的迅速恶化带来市场信息严重不对称，金融机构因预防性动机、投机性动机以及对交易对手风险的担心，而采取的流动性囤积行为导致各国央行量化宽松投放的货币资金大量滞留在银行体系内，并没有转换为银行信贷而进入实体经济[1-3]。此后，各国中央银行广泛实施结构性货币投放工具，以被动投放的形式向市场定向投放基础货币，如美联储的短期拍卖便利（TAF）、短期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF），英格兰银行的融资换贷款计划（FLS），欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）等。

从操作效果来看，美联储的结构性货币政策工具有效地缓解了银行间市场的资金紧张，促进了金融市场功能的恢复，引导信贷资金进入实体经济促进了美国经济增长和通货膨胀的快速恢复[4-6]。但是，英格兰银行和欧洲央行的结构性货币政策工具在促进信贷扩张、刺激经济复苏方面的效果并不明显，Churm et al.（2015）的实证研究表明英格兰银行的融资换贷款计划明显降低了英国Libor-OIS利差和银行融资成本，刺激银行向家庭和企业部门提供信贷提升了英国的GDP增长率约0.5%-0.8%，通货膨胀率约0.6%[7]。Gros et al.（2014）对欧洲央行的研究表明定向长期再融资操作对改善银行信贷、促进实体经济增长的作用并不显著[8]。

从中央银行资产负债表出发，在分析基础货币投放结构的阶段性特征的基础上，本文将我国基础货币的主动投放成分和被动投放成分相分离，试图利用TVP-VAR模型检验1993年以来基础货币主动投放、被动投放与经济增长和物价水平之间的内在联系，从基础货币投放的主动性与被动性视角解释基础货币投放结构的宏观经济效应。

二、基础货币投放结构的典型事实

1985年以来，随着我国经济的快速发展，基础货币投放总量也在不断增加。以中央银行资产负债表中储备货币的口径来计算，基础货币由1985年的2597亿元扩张至2016年308980亿元，累计增长了约118倍。伴随着基础货币投放总量迅速扩张的同时，我国基础货币的投资机制也呈现出阶段性。中央银行自1985年开始对商业银行的资金实行“实贷实存”的管理办法，以再贷款的方式向商业银行借出资金，并严格控制商业银行的信贷规模，再贷款构成基础货币投放的主渠道，中央银行再贷款余额占基础货币余额的平均比重均在51.5%以上。1994年我国开始实施强制结售汇制度，以外汇占款投放的基础货币量不断增加，外匯占款成为中央银行投放基础货币的重要渠道，而中央银行再贷款规模的增长速度明显放缓。endprint

随着我国正式加入世界贸易组织，进出口贸易和资本流动项目的顺差规模不断增加，中央银行外汇占款规模在2002年开始超过再贷款规模，外汇占款逐渐取代再贷款成为基础货币投放的主渠道。由于国际收支“双顺差”规模不断扩大，外汇储备规模持续快速增长，外汇占款的快速增加在促进我国经济快速增长的同时也导致了宏观经济流动性过剩，引发了数轮通货膨胀和资产价格快速上升。为此，中央银行货币政策调控重心转向为运用各种货币政策工具（上调法定存款准备金率、发行央行票据、公开市场操作正回购）对持续快速增加的外汇占款进行有效的对冲操作。2002年至2013年间，中央银行共计31次上调金融机构法定存款准备金率，大型金融机构法定存款准备金率由7%调至最高21.5%，央行债券余额由2002年的1487.5亿元迅速扩大到2008年的45780亿元。

美国次贷危机爆发之后，国际市场需求疲软导致出口贸易受挫，我国外汇占款增速迅速下降；与此同时，我国经济发展步入新常态，人民币汇率波动趋势发生深刻变化，资本净流出规模不断扩大，外汇占款在2015年开始转为负增长。中央银行票据发行速度不断放缓，并于2012年开始暂停发行，反向冲销外汇占款增速的下降，央行债券余额逐步下降至2016年的500亿元。随着外汇占款的持续性下降，中央银行自2013年陆续创设了常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等新型货币投放工具。截至2016年底，中央银行运用各借贷便利工具共计投放基础货币5.64万亿元，对基础货币的贡献度达到18.3%，成为当前对冲外汇占款下降、投放基础货币的重要工具。因此，从再贷款、外汇占款和央行票据到借贷便利工具，我国基础货币投资渠道表现出明显的阶段性，基础货币的投放结构也随之呈现出明显的时变性。

按照中央银行资产负债表的科目内容，根据资产等于负债的会计关系得出简化的基础货币投放方式：基础货币=国外净资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融部门债权①+其他资产-政府存款-发行债券-其他负债-自有资金=外汇占款②-央行债券+再贷款+对政府净债权+其他净资产。

相较于外汇占款、央行债券和再贷款的规模，对政府净债权和其他净资产的规模较小，且历年来变动幅度较小，对基础货币的贡献度较小，本文不将其列入基础货币投放的重要渠道。以常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款为代表的借贷便利工具，本质上是中央银行再贷款工具在抵押品扩充、期限调整、功能扩展后的衍生与创新，其在中央银行资产负债表中以“对其他存款性公司债权”科目发挥基础货币投放的作用。

由表1可知我国基础货币投放过程可分为三个阶段：

第一阶段（2001年以前），再贷款是我国中央银行基础货币投放的主渠道。随着国际收支顺差额度不断扩大，外汇占款规模逐步增加，再贷款对基础货币的贡献度由1985年的87.3%逐步下降到2002年的43.7%。

第二阶段（2002-2013年），外汇占款成为中央银行基础货币投放的主渠道，央行债券成为对冲外汇占款过快增长的重要工具。国际金融危机爆发前，外汇占款对基础货币的贡献度逐渐上升，并在2009年达到历史高值121.6%，相对应的央行票据对基础货币的回笼贡献不断扩大，也于2006年达到历史高值38.2%；国际金融危机爆发后，随着外汇占款增速的下降，外汇占款对基础货币的贡献度开始下降，央行票据规模开始缩减，其对基础货币的回笼贡献显著下降。

第三阶段（2014年以后），外汇占款出现趋势性负增长，借贷便利工具成为基础货币投资的重要渠道。外汇占款对基础货币的贡献度迅速下降，央行票据余额也快速下降，在一定程度上缓冲了外汇占款迅速下降引致的流动性紧缩。而借贷便利工具余额不断扩大，对基础货币的贡献度不断上升。

外汇占款和再贷款是中央银行基础货币结构中最重要的投放渠道，而央行债券的发行与到期回收的主要目标是对冲外汇占款的过快增长与快速下降，以常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款为代表的新型基础货币投放工具在本质上是再贷款的创新与衍生，被反映在中央银行“对存款性银行债权”科目中。因此，本文将扣除央行债券的外汇占款视为基础货币的被动投放，包含借贷便利工具的中央银行再贷款视为基础货币的主动投放。

三、TVP-VAR模型与数据说明

Sims（1980）提出VAR模型以来，该模型被广泛运用于宏观经济实证研究中，但系数及扰动项方差的常数假设使得传统VAR模型不能解释存在结构性突变时各变量之间的非线性关系。Primiceri和Nakajima对此假定进行放松，将VAR模型扩展为带有随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR），即假定待估参数服从一阶随机游走过程，且波动率采用随机波动率的形式，以捕捉各变量之间的非线性结构变动关系[9-10]。因此，本文利用TVP-VAR模型来研究我国基础货币投放的宏观经济效应的结构性变动，以及不同基础投放渠道冲击对宏观经济的影响时变性。

由于模型中引入了随机波动的非线性因素，使得传统的似然函数估计方法难以有效估计参数，故采用Nakajima提出的马尔可夫链蒙特卡洛（MCMC）方法进行估计③。

本文将扣除央行债券的外汇占款视为基础货币的被动投放，将包含借贷便利工具的中央银行再贷款视为基础货币的主动投放，并分别根据其余额计算增长率。在宏观经济变量方面，GDP增长率和消费者物价指数能较好地反映我国经济增长状况和物价变动趋势，是中央银行进行经济形势分析、制定和执行货币政策的主要依据。本文选择我国基础货币主动投放和被动投放、GDP增速和CPI同比指数作为研究变量建立TVP-VAR系统，时间序列跨度为1993年第四季度至2017年第一季度，所有数据均来源于Wind数据库和历年《中國金融年鉴》。

四、实证结果

（一）模拟及估计结果endprint

（二）时变脉冲响应分析

TVP-VAR模型的最大优点在于可以运用变参数计算所有时点上各变量在不同滞后期的脉冲响应图，分析各变量之间关系的时变特征，并可探析不同经济状态下各变量之间的关系是否存在结构性突变。因此，本文将分别利用等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数，分析大跨度期间内、不同基础货币投放阶段下主动投放和被动投放对宏观经济作用机制的时变特征。

1.大跨度期间内的分析视角

等间隔脉冲响应函数可以较好地分析整个样本期间内各个时点不同滞后期的脉冲响应时变特征。图1和图2分别描绘了基础货币的被动投放和主动投放对经济增长和物价水平的时变影响，我们给出了滞后4期、8期和12期的动态脉冲响应图，由图1可以看出经济增长、物价水平对被动投放冲击的脉冲响应在各时点具有较大的波动性。直观地看，经济增长对被动投放的冲击在1997年前由正响应转为负响应，且呈不断下降的趋势。1998年开始上升转为正响应，其响应值在金融危机期间呈现出明显的V型走势后开始回落。物价水平对被动投放的冲击在1998年前由正响应逐步下降为负响应，在2001年开始上升转为正响应，并在国际金融危机期间表现出V型走势后快速下降，这说明基础货币被动投放的随机扰动冲击对经济增长和物价水平的影响具有明显的时变特征。

通过对比不同滞后期的脉冲响应函数可以发现不同滞后期的脉冲响应函数曲线的走势较为一致，且各时点上被动投放的冲击随着滞后期的变化对GDP和CPI的影响略微变小，即同一时点上滞后4期的冲击影响强度仅略强于滞后8期和滞后12期的冲击影响强度，说明基础货币被动投放的冲击对经济增长和物价水平具有较长期的持续性影响。从不同时点的冲击力度来看，1998年前经济增长对被动投放冲击的响应值较小，而物价水平对被动投放冲击的响应值较大；2001年以后经济增长和物价水平对被动投放冲击的响应值均呈扩大趋势；国际金融危机期间，经济增长和物价的增长水平对被动投放冲击的响应值都呈现出明显的V型走势；2014年以来，经济增长对被动投放冲击的响应值大于物价水平的响应值。这表明1998年前被动投放的基础货币主要促进了物价水平的增长，对经济增长的促进作用并不大；2001年后被动投放的快速增长在促进我国经济快速增长的同时也带动物价水平快速上升；国际金融危机期间被动投放增速的迅速下降明显地带动了我国经济增速和物价水平的回落；我国经济步入新常态以来，被动投放增速的下降对经济增速的影响较大，而对物价水平的影响较小。

回顾我国基础货币投放的走势可以发现1998年以前我国外汇占款规模不断增大，但外汇占款的增长速度逐步下降，而我国经济在东亚金融危机前处于高速增长期，伴随着较严重的通货膨胀，外汇占款的增加主要促进了物价水平的快速上升。我国加入世界贸易组织之后外汇占款增速逐渐上升，央行票据余额不断增加，基础货币被动投放规模快速上升，我国经济也步入快速增长期；而2003-2004年和2006-2008年间物价水平快速上升，出现了温和的通货膨胀，这说明基础货币的被动投放显著地促进了经济的快速增长和物价水平的上升。国际金融危机爆发后，随着外汇占款增速的下降，我国经济增速也逐渐放缓，物价水平也维持在较低的适度水平。

由图2可知经济增长、物价水平对基础货币主动投放冲击的脉冲响应函数具有显著时变特征：经济增长对主动投放的冲击在1998年前由正响应转为负响应，且响应值呈不断下降趋势，国际金融危机期间呈现倒V型走势后快速回落；物价水平对主动投放的冲击在2005年前表现出逐渐减弱的正响应，国际金融危机期间表现出逐渐加强的负响应，在经济新常态时期又呈逐渐减弱的正响应。

从不同滞后期来看，不同滞后期的脉冲响应函数曲线的走势大体一致，但主动投放的冲击在整个样本期间内随着滞后期的变化对经济增长和物价水平的影响逐渐减弱，即同一时点上滞后4期的冲击影响程度明显大于滞后8期和滞后12期的冲击影响程度，这说明基础货币主动投放的随机扰动冲击对经济增长和物价水平仅具有短期效应。

从不同时点的冲击力度来看，1997年前物价水平对主动投放冲击的响应值较大，而经济增长对主动投放冲击的响应值相对较小；国际金融危机期间，经济增长对主动投放冲击的响应达到正向最大值，而物价水平对主动投放冲击的响应达到负向最大值；后金融危机时代，随着物价水平对主动投放冲击转为正响应后，主动投放冲击对物价水平的影响明显大于对经济增长的影响，但在2015年后主动投放冲击对经济增长的影响开始大于对物价水平的影响。这表明基础货币主动投放规模的增长在1997年前主要促进了我国经济的快速增长，并在一定程度上促进了物价水平的上升，引发了通货膨胀；国际金融危机期间，伴随着大规模刺激政策的推出，基础货币主动投资规模的急剧增加在短期内促进了我国经济增速的回升，但并未有效抑制物价水平的持续下滑。

2.不同基础货币投放阶段的分析视角

时点脉冲响应函数可以分析不同基础货币投放结构下被动投放和主动投放，对宏观经济作用机制的时变特征。按照基础货币投放渠道和投资结构的阶段性，本文选取1994年第一季度、2004年第三季度和2015年第四季度分别作为再贷款投放阶段、外汇占款投放阶段、借贷便利工具投放阶段的代表性时点。由于国际金融危机爆发后外汇占款增速出现时点的大幅下降，随后呈波动下降趋势，且前面的等间隔脉冲响应图表明经济增长和物价水平对外汇占款与再贷款的冲击出现较大的深V波动，故选取2009年第三季度作为国际金融危机期间基础货币投放结构出现较大波动的代表性时点。上述四个代表性时点有助于分析和捕捉不同基础货币投放阶段下，被动投放和主动投放的冲击对经济增长和通货膨胀的影响。

由图3可知四个代表性时点的脉冲响应函数曲线的走势并不相同，这说明不同基础货币投放阶段下，被动投放冲击对经济增长和物价水平的影响程度和影响时滞存在较大差异。具体而言，国际金融危机期间经济增长和物价水平对被动投放冲击的响应值最大，但经济增长的收缩期较物价水平的收缩期短，说明国际金融危机期间被动投放在短期内的快速下降导致我国经济增长速度在短期内下降，物价水平也快速下降；随着被动投放增速的快速恢复，经济增速也迅速回升，而物价水平则缓慢上升。在基础货币的再贷款投放阶段，经济增长对被动投放冲击的响应值非常小，但物价水平对被动投放冲击的响应值为正且较大，这表明被动投放的增加仅促进了物价水平的快速上升，对经济增长并无明显的促进作用。在基础货币的外汇占款投放阶段，经济增长和物价水平对被动投放冲击的响应都为正且较大，这说明被动投放的增加在促进经济快速增长的同时也导致物价水平的快速上升。在基础货币的借贷便利工具投放阶段，经济增长对被动投放冲击表现出逐渐减弱的正响应，物价水平對被动投放冲击的响应先负后正且较小，表明被动投放的下降主要促使了经济增速的下降，但对物价下行的作用较小。endprint

图4表明不同基础货币投放阶段下，主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响程度和影响时滞存在较大差异。就整体而言，主动投放冲击在国际金融危机期间对经济增长和物价水平表现出相对短期的负向影响，而在其他时期对经济增长和物价水平表现出相对长期的正向影响。具体来看，国际金融危机期间，尽管中央银行积极扩大再贷款规模投放基础货币，以配合大规模的经济刺激政策，并对冲外汇占款增速的下降，但并未迅速有效地抑制经济增速的下行和物价水平的下跌。在基础货币的再贷款投放阶段，经济增长和物价水平均对主动投放的冲击表现出持续性的正响应，且物价水平的响应值明显大于经济增长的响应值，这表明主动投放规模的增加在促进物价水平快速上升的同时也促进了我国经济的增长。在基础货币的外汇占款投放阶段，经济增长对主动投放冲击的响应为正，且持续时期较长，而物价水平对主动投放冲击的响应较小，这表明主动投放规模的增长主要促进了经济水平的增长，而对物价水平的影响较小。在基础货币的借贷便利工具投放阶段，主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响都较小，这说明中央银行通过借贷便利工具投放的大量基础货币只是对冲了外汇占款下降，对经济增长和物价水平并无明显的促进作用。

从对比被动投放和主动投放的单位冲击对经济增长和物价水平的影响强度和影响时滞来看，除了国际金融危机期间外，在大多数时点下被动投放冲击对经济增长和物价水平的影响程度明显大于主动投放冲击的经济增长效应和物价水平效应，而除了基础货币的再贷款投放阶段外，被动投放冲击对经济增长和物价水平的影响时滞都明显长于主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响时滞。因此，被动投放的宏观经济效应在大多数时点下都强于主动投放的宏观经济效应。

五、结论与启示

随着外汇占款的持续性下降，中央银行频繁采用借贷便利货币政策工具投放基础货币，导致基础货币投放机制发生了深刻变化。从中央银行资产负债表出发，在分析基础货币投放阶段性特征的基础上将基础货币投放的主动成分与被动成分相分离，本文利用TVP-VAR模型检验1993年以来中央銀行基础货币的主动投放、被动投放与经济增长和物价水平之间的内在联系，并探究不同基础货币投放阶段下基础货币投放结构的宏观经济效应。研究发现：（1）基础货币的主动投放和被动投放的随机扰动冲击对经济增长和物价水平的影响具有明显的时变特征，被动投放冲击对经济增长和物价水平具有较长期的持续性影响，而主动投放冲击对经济增长和物价水平仅有短期效应。（2）在不同基础货币投放阶段下，被动投放冲击和主动投放冲击对经济增长和物价水平的影响程度和时滞存在较大差异。具体而言，在基础货币的再贷款投放阶段，主动投放的增加在促进经济增长的同时也推动了物价水平的快速上升，被动投放的增加促进了物价水平的快速上升，对经济增长并无明显的促进作用；在基础货币的外汇占款投放阶段，主动投放的增长主要促进了经济的增长，对物价水平的影响较小，而被动投放的增加在促进经济快速增长的同时也推动了物价水平的上升；在借贷便利工具投放阶段，主动投放的增加对经济增长和物价水平的影响都较小，但被动投放的下降导致了经济增速的下降，但对物价下行的作用较小。（3）从影响强度和影响时滞来看，被动投放冲击的宏观经济效应在大多数时点下都强于主动投放冲击的宏观经济效应。

以上结论说明基础货币的主动投放与被动投放的宏观经济效应并不相同，且被动投放的宏观经济效应在大多数时点下都强于主动投放的宏观经济效应。为更好地发挥基础货币调控宏观经济的作用，中央银行在调控基础货币总量的基础上还需关注基础货币投放结构，进一步完善长期基础货币的投放渠道：第一，适当延长主动投放基础货币的操作期限，增强主动投放基础货币的稳定性和长期性，促进商业银行将资金配置到实体经济；第二，适当降低主动投放基础货币的成本，降低商业银行的融资成本，并进一步降低由于基础货币投放渠道变化推高的社会融资成本。

注释：

① 对其他存款性公司债权是中央银行对商业银行和政策性银行以再贷款、再贴现、借贷便利工具形成的债权，是基础货币投放的重要渠道，而对其他金融性公司债权是中央银行对资产管理公司、信托公司、证券公司以再贷款、再贴现形式形成的债权，对非金融部门债权则主要是支持老乡边穷地区的经济开发等所发放的贷款，对其他金融性公司债权与对非金融部门债权的规模较小，且变动幅度小。

② 一般情况下，国际收支顺差导致的外汇储备增加并不一定会导致基础货币的投放，特别是2015年取消了强制结售汇制后。只有当中央银行收购金融机构的外汇形成外汇占款时，才构成基础货币的投放，因此本文选取中央银行口径下的外汇占款数据。

③ 具体的MCMC算法、先验分布设定和初始值选取等参见Nakajima（2011）。

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Abstract：With the continued decline in funds outstanding for foreign exchange， China′s central bank frequently uses the lending facilities of monetary policy to inject monetary base， which leads to profound changes in the injection mechanism of monetary base. Embarking from the central bank′s balance sheets， based on the analysis of the phase characteristics of monetary base injection， this paper separates the active injection from the passive injection of monetary base， and uses the TVP-VAR model to examine the interconnection between monetary base injection and economic growth and price level since 1993. The results show that the random disturbance of monetary base injection has significant time-varying impacts on economic growth and price level； there are significant differences between the impacts of passive injection and active injection of monetary base on economic growth and price level under different phases of monetary base structure； from the view of impact strength and time delay， the impacts of passive injection on macroeconomy are stronger than the impacts of active injection in most of time. The above conclusions show that the macroeconomic effects of active and passive injection of monetary base are not the same， and the macroeconomic effects of passive injection are stronger than the active injection in most of time. On the basis of controlling the total amount of monetary base， the central bank should pay more attention to the structure of monetary base and further improve the mechanism of long-time monetary base.

Key words：monetary base； active injection； passive injection； economic growth； price level

（責任编辑：关立新）endprint