商业地产的“存量化生存”

文/本刊记者 冯珊珊

随着地产存量时代的到来，商业地产的格局也随着发生了深刻的变化。凭借着投资人独有的敏锐嗅觉，他们已经迅速出击，提前介入到了这场变局之中。

日前，万科发布《关于公司与专业投资机构共同发起设立商业地产投资基金的公告》，指出为快速提升商业物业管理运营能力，基于商业物业的发展战略，综合考虑目前市场融资环境，万科企业股份有限公司拟通过下属公司珠海梦想家商贸有限公司出资人民币50.31亿元，投资公司或下属控股子公司所持有的42项商业地产项目(含在建和已完工项目)。对此，业内人士表示，万科成立投资基金，一方面是其轻资产化的最好体现；另一方面也可视为其在变相创造融资渠道。

可以说，在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。

“增量时代”向“存量时代”的转换，这是主赛道的切换，是一种更根本、更深刻的改变。

CBRE世邦魏理仕近日发布《迈向2020——后千亿时代投资策略展望》白皮书指出，到2020年，中国房地产投资大宗交易总额有望达到2600亿元，较2016年增长45%。CBRE大中华区投资及资本市场部董事总经理李凌认为，中国商业地产存量投资大幕已经开启，国内机构资本建仓、开发商增持投资性物业的大背景下，大宗物业交易将持续活跃。中国作为目前全球为数不多的保持稳定和增长的市场，仍是全球资本配置的优选之一。

存量时代重运营

“房地产领域在目前的存量时代，你可能成为房地产的投资商，也可能成为房地产开发商，也有可能成为物业的运营商，每个人必须要考虑，不是说能冲进来就能挣钱。现在盲目地冲进来，有可能就是一个坑。”2014年8月长富汇银执行总裁杨明伟第一次提出了“中国房地产进入存量时代”这一说法。他认为中国的房地产不存在所谓的“拐点”。实际上中国的房地产还远远没有走到所谓的下半场。

“改革开放以来，中国的经济一直处在一个货币超发导致资产价格上涨的阶段。到目前为止，这种趋势仍然没有实质性改观。不是房地产在涨，而是太多太多的资产价格都在涨。”

杨明伟认为，股权投资相对于债权投资来说更复杂，商业和办公类项目往往比住宅开发期限更长，现金流压力更大，这对私募基金的专业能力提出了更高的要求，如果缺乏专业胜任能力，投资失败的几率将大大提高，最终会被淘汰出局。

在杨明伟看来，大资管时代商业地产呈现出两大特点：一是更加重视商业地产的运营管理，从运营的角度来发现、挖掘项目的收入和盈利能力，从而改善财务指标和提升资产价值。二是运用金融工具和金融手段来提升商业地产的资产流动性，进而提升投资的可进入性与退出的便利性，改善和提升商业地产的金融价值。

“增量时代的地产是解决做与不做的问题，只要你冲进来就好。存量时代的地产实际是一件非常专业的事情。”杨明伟认为，在房地产开发类企业大规模扩张的过去，地产基金主要扮演了一个资金提供者、财务投资人的角色，而进入存量和大资管时代，只有具备主动管理能力核心竞争力，地产基金才有更多机会发掘主动权。

“房地产的区域性很强，做房地产要具体区域具体分析，而且还要对一个区域进行深入了解。所以，不要拿十年前的思维来考察今天，不要拿国外地产的走势来考察中国地产的走势，也不要拿‘别人家’的过往经验考察中国的房地产，这样的思路有时会害人很深，甚至不要拿重庆的房地产去考察成都的房地产，不要看这么近，实际这两个城市是完全不一样的。”在博思恩资本创始合伙人冯剑云看来，商业地产中不同业态难易程度不一样：首先，住宅最容易干，没什么太多技术含量，更多的是产品设计、营销的问题。其次，写字楼如果不能散售的话，可以对外出租，而且写字楼在经济周期里面对经济的敏感度相对差。第三，酒店比写字楼稍微难一点，因为酒店行业对运营要求高一些，如果管理不好，空置率就很高。相比而言，酒店受经济周期影响比较大，经济一旦不好，各大公司都会砍预算。在经济危机时，希尔顿集团欧洲和北美的酒店空置率曾经达到50%到70%。

商场对人文观景，对周边的商业氛围文化要求很多。成功经验的复制也很有难度，以恒隆广场为例，在上海很火爆，结果在济南就很失败。商业地产分化特别大，同一个城市不同的板块，或者在同一个板块不同的定位，差别很大。比如朝阳大悦城是以餐饮为主盘活起来的，但芳草地就不是以餐饮起来的，而是以艺术文化为主。所以购物中心对操盘手的要求很高，必须对市场深刻理解，对整个周边辐射在两三公里以内消费群体的理解非常清楚。

最复杂的是产业园区，可能是二三十万平米，里面有商场、酒店、写字楼，基本上所有业态都涵盖其中。

“做商业地产与住宅地产的关注要点很不同。住宅实际是给自己住的，住宅在法律上讲你的物权主要是在于使用权，最主要关注的是个人的使用权，关注购房人愿不愿意去买，至于说他买了之后是做投资还是他自己住，我们关注得会比较少，这是一个比较阶段性的过程。但是商业地产需要关注的是消费者的使用权，商业和办公类物业实际是通过让渡资产使用权来获得投资收益。所以一个商场好与不好不是投资者说了算，而是消费者接不接受，要通过持续运营来提升项目价值，是一个长期的过程。”杨明伟说。

杨明伟认为商业地产价值投资有三个着眼点：一是宏观层面对行业大势的判断。房地产是强周期行业，对行业大势的判断与把握是对产品品质与企业管理水平追求的基础。商业地产投资的逆周期和退出的顺周期诉求更加强调对于行业大势的敏感性与前瞻性。

二是微观层面对项目选择的重要性。在项目功能设计、建造质量以及体量满足运营要求的条件下，对于城市以及商圈、地段的选择是其关键点。商业物业所处的城市以及地段决定了物业的价值及其提升前景，而商圈决定了其在经营方面可以调整与提升的机会和空间。

三是金融手段的运用。在行业大势判断与项目选择基本正确的情况下，财务杠杆和资产证券化的合理运用可以有效降低自有资金的投入，真正实现商业地产投资与运营的轻资产化，同时提高投资收益水平。

杨明伟总结到，商业地产并购的战略逻辑是核心城市和核心区域。地段，地段，还是地段！并购的战术逻辑是价格等要素优势。在具体的操作层面上要遵循以下原则：1、必须赢在起跑线上，价格有折扣；2、付款方式灵活，资金来源多样；3、产权明晰，财务清晰，交易顺畅；4、收益有提升空间；/5、持有及退出路径明确。

境内力压境外

冯剑云观察到的一个趋势是国际资本近期在中国都不太活跃，逐渐出售资产。在这个市场上比较活跃的主要国际买家主要包括主权基金，比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等，以及一些房地产基金，比如凯雷、基汇、ARA、AIP、KKR、黑石等。最近这些机构在中国都不太活跃，像ARA，基汇、AIP、凯雷这些机构投资人都在逐渐出售资产。

在冯剑云看来，原因主要有几个方面：一是这些机构面临像平安、中信产业资本这些本土投资机构的竞争；二是人民币贬值的压力对冲了收益率；三是国内资产价格太贵，收益率下降明显。

国际资本投资中国存量资产的策略主要包括两种：一种是core或者core-plus,即收购出租率高的、现金流稳定的甲A级别写字楼或者公寓酒店，追求稳定的租金收益，这种策略以保险公司和主权基金为代表。

另一种是value-add增值型，即收购一些经营不善、有提升空间的物业，通过重新改造、翻新、提升招商运营、调整租客等手段来提升物业的租金和总体收入。这种策略以基汇资本、凯雷、ARA为代表，这种就是属于机会型投资。

通常core/core-plus的收益率afterleverage的自有资金部分要求在IRR8-12%之间，value-add投资策略的要求15%-18%IRR。这些机构投资的物业类型最早以写字楼和公寓为主，现在也包括酒店、商场和工业物流园等等。

冯剑云介绍，和国际资本的构成不太一样，从事存量资产投资的国内机构投资人主要以保险公司、银行、信托、地产基金、以及央企、国企、民企等产业资本为主。国内机构的投资策略包括自用型、自用+投资型、以及纯投资型三种。

第一种，自用型。自用型的投资机构对收益率的要求不高，更多是看物业的用途是否符合集团的战略，所以出价比较高，典型的投资机构包括央企、国企，比如像陆家嘴东方汇金中心的案例。

第二种，自用+投资型。这种投资人要考虑部分自用加上投资的性质，所以出价也不是很市场化，这种类型的投资机构主要包括银行等金融机构。很多情况是，买家买这一栋楼自己用一半，另外一半对外出租。价格承受能力会稍微差一点，因为还要考虑到出租部分资金回报率。

最后一种纯投资型的机构，他们的策略是按市场化的方式收购，但更看重物业未来的升值空间（比如平安信托、歌裴资产收购上海的项目）。在购买前都会精确测算，资本回报率，未来上涨空间有多大。

境内投资机构的估值模式主要有四种：一是按散售的思路来估值，比如按散售每平米的价格；二是按拍地成本来估值，三是按周边市场成交价来估值；最后更看重未来物业升值的收益。而境外美元基金更多看物业本身的租金现金流，更多按整栋收购/出售的模式来估值。

由于不同的投资策略和标准，导致境内机构一般出价比外资机构高，所以外资很难拿到项目、逐渐退出市场。境外投资人退出市场还有一个原因就是外资基金的美元结汇麻烦、速度没有内资机构快、汇率贬值等因素。以上海、北京市场为例，现在市场的收购caprate也从原来的5%逐渐降低到3%左右了。

“我个人认为大规模开发周期已经过去，进入了盘活存量资产的时代，对地产本身的理解（包括开发销售、招商运营、物业管理等）、和政府规划手续等有经验、判断和解决问题能力的机构有核心竞争力。”

冯剑云认为，现在商业地产的主要机会和投资策略有大概四类：第一是经营不善的资产。这些资产的特征是租金低、出租率低。投资者可以通过更系统的运营、改良、变性、招商来提升运营租金，从而提高物业价值。这类投资标的主要以写字楼和商场为主；第二是存在变性、改变用途可能性的资产。比如工业地产转商办、写字楼改成公寓、酒店改公寓、商场改成办公、酒店改成养老公寓等等；第三是存在资本运作空间的资产。比如通过资产证券化、P2P金融、资产市场并购重组等方式组合资产包、或者做成金融产品出售的资产，像商铺、工业物流地产、及二三线城市的核心商业地产都可以通过这种方式去运作处置；最后是不良或者困境房地产。

不良房产的投资机会

在上个世纪80、90年代，美国信贷暴增，引发了储贷危机，在那个年代美国产生了LBO恶意杠杆收购大潮。通过收购被严重低估的资产，再对资产进行分拆处置，盘整成功后再上市后获得差额利润。黑石、KKR，凯雷、阿波罗等一线的全球PE公司都是那个时候诞生的。

资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力。

一个比较有名的杠杆收购案例就是，黑石花了300多亿美金收购了美国最大的一个写字楼REIT，这个REIT叫equ ityinternationalofficeportfolio，资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼，但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产。黑市收购后选择了退市，然后把资产进行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构）、改造、盘整、重新租赁和处置等，进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率。

在冯剑云看来，目前中国整体经济现状和美国上世纪八十年代储贷危机之前十分相似，但就房地产市场而言，中国又与世界上任何一个国家不同，所以，中国的不良房产投资市场必然也会十分特殊。

冯剑云将中国的不良房产生成模式分为了六大类：

第一类就是涉及违规、违建、超建的房产，这种房产在一线城市比较常见。在如今规范的市场背景下，此类房产会面临拿不到批文，进而拿不到销售证的局面，由此造成开发商无法实现销售、进而无法支付工程款和银行贷款，变成不良。

第二类是由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良。比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者政治不稳定的地区，项目以大的城市综合体为主，且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力，不确定性高，定价难。对于这样的项目，除非低成本的长线大资金，否则难以撼动，处置模式也以慢慢消化为主。

第三类是由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产，这种以民营企业投资的地产项目居多。通常有两种办法可以解套：一是有一个强大的信用主体介入（比如央企、国企、四大资产管理公司等）作为担保方，出具保函，将所有偿付责任都承揽下来，与所有债权人达成一致后债权人解除查封，项目从而可以重新启动，重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务。

第二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目实现现金流，则投资方获得债权投资的收益，如果债务人无法盘活项目，投资方可以通过债转股或者司法程序，进而成为项目所有人，再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷，资产定价更加容易，操作更加市场化，起码不用和规划等相关部门打交道。

第四类则是由于市场定位不准，产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。

第五类纯粹是基于市场原因导致的不良，如果一个地区的市场供应量过大，可能未来十年都处于去库存阶段，那么，房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产，关键就是看资产价格有多便宜，只要收购的成本够低，慢慢卖，也总是能消化完的。

第六类包括上述五种原因的重叠或者交叉，形成不良的原因更为复杂。对于这种情况，也需要更全面、更复杂的综合解决方案。

“从风险程度来看，前两类不良的形成由于和政府相关，所以，相对来说比较难处置，不确定性更高，第三四类不良在操作上可以更加市场化，定价更容易，风险程度较小。但几种情况时常叠加，产生更加复杂棘手的不良模式，总体来说，处置难度越大的项目，处置成功后的收益也就越高。”

智信资产管理研究院的研究表明，不良资产相关业务面临的风险包括：一是市场风险，来自于估值与变现两个方面。估值方面，目前银行的资产相对来讲多数有抵、质押，估值有一定界定。不良资产业务本身虽然是逆周期行业，但经济如果继续下行，部分不良资产的标的物价值也会下行，会对估值产生影响从而增大处置的难度。变现相关的一个重要因素是处置时间。在时间方面，因为不良资产处置涉及司法程序、债务人配合、以及政府的干涉等，不确定性相当大。

二是法律风险，首先在于债权及担保本身具有的法律瑕疵，政府不介入而纯粹依靠法律来保护，往往陷入诉讼而无法解决的困境。其次，多家债权人或准债权人，和债务人以及交叉债权债务人之间，缺乏协商机制，在不良资产处置过程中可能会涉及到如金融诈骗、恶意诉讼、送达难、工程款优先权等问题。第三，2009年4月发布最高院发布的《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》（俗称“海口会议纪要”）等文件及司法实践对社会投资者的限制。在不良资产处置业务中如果经营亏损要完全由处置机构承担，但当取得较大收益时，法律却只承认本金和部分固定收益，超出这一水平的回报不受保护，这对投资者的打击相当严重，一些法院目前仍然持有此类遗留政策。

三是在政策风险，目前大量机构的类证券化出表业务，监管机构可能考虑到目前不良资产体量太大因而并未叫停，但从长远来看，如果市场相对规范后，是否可持续面临政策风险。

我国房地产市场从2000年起步到现在已有16年的时间，即便中间有所起伏，比如2008年金融海啸的短暂回调等，但整体趋势向上，在这种单边上涨的年代，中间的每一位转手者都能不同程度获利，大家很少关注基础资产的好坏，物业价值单边上涨，物业价值不断重估，可以通过再融资来置换之前的债务，于是中间很多机构都赚了钱，但那个“烂尾楼”还是那个“烂尾楼”，没有人真正的去盘活过。这种快进快出的模式只能实现行业平均收益，而真正高收益的棘手项目，其深度盘整往往需要3-5年的时间。

“资产盘活盘整，包括再开发、重建、资产变性和改良，这是现在国外最正常的方式。这些年中国的资产都在升值，大部分AMC赚钱太容易，没有能力也没有意愿做资产端的盘整。”

冯剑云认为，资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力。传统的竞争，比如靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，对资产本身更为了解的人在竞价的时候能出更高的价格，从而更具有竞争力。