熔断机制与中国股票市场的适应性分析

杨洋　袁青萍

【摘要】熔断机制运行的4个交易日里，沪深两市市值蒸发7.4万亿，投资者损失严重，因此很有必要探寻被誉为减震器的熔断机制在我国水土不服的原因。从本国国情出发，以机制设计、股票市场现状以及投资者结构我落脚点，分析了熔断机制在我国运行失败的原因。

【关键词】熔断机制 投资者結构

中国的熔断机制于2016年1月1日起正式实施，并于2016年1月8日暂停。2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔断”。2016年1月7日，再度触发熔断线，这是2016年以来的第二次提前收盘，同时也创造了休市最快记录。熔断机制运行的4个交易日里，沪深两市市值蒸发了7.4万亿元，从2015年末的58.44万亿元降至51.03万亿元，超过5000万投资者为此买单，人均损失高达13.78万元。究其根本，熔断机制在中国的失利与熔断机制设置不合理，盲目引用国外的机制而不考虑本国国情从而导致在我国水土不服有关。

一、熔断机制设计的不合理

从熔断机制设计要求的角度来看，熔断机制的阈值设计要与股票市场的现状相适应，也要与股票市场的结构相适应，设置熔断的双重保险。当股票市场发生变动时，要对其进行详细的研究，在研究的基础上对熔断机制、阈值进行新的设计，使其与新的股票市场现状及机构相适应。中国的熔断机制在阈值及制度在都有明显的缺陷。从阈值上来说，熔断机制设计的阈值较低，且两级阈值的间隔过于狭窄。由于熔断机制具有“磁吸效应”，即一旦价格发生趋势性变化，就会使得价格更容易向触发熔断的方向变动，导致很快向阈值方向靠拢，继而触发5%的熔断阈值，由于5%和7%两档仅差两个百分点，在触发5%的熔断后则极易触发7%的熔断阈值。这意味着，熔断机制如不及时暂停，熔断可能会成为常态。从制度上来说，熔断机制是基准指数（即沪深300指数）的熔断，而不是对个股的熔断。沪深300指数的存在失真问题。在指数上面一方面沪深300指数以蓝筹股、大盘股为主，反应相对迟钝；另一方面在主力资金对权重股的拉抬或护盘之下，沪深300指数容易失真。如9月14日，个股干股跌停，而沪深300指数只下跌了1.97%，基准指数严重背离了股市的真实走势。

二、熔断机制与中国股票市场不匹配

从熔断机制对股票市场要求的角度来看，熔断的是以牺牲相应的流动性为代价，来维持股票市场的稳定性。因此熔断机制在流动性和稳定性及有效性上都有相应的要求。在有效性上，股票价格至少要能反应当前的市场信息，能给投资者提供进行理智决策的相关信息。在稳定性上，股票市场的稳定性应该较好，不应过分的暴涨暴跌。因为过分的暴涨暴跌，会很容易触发熔断机制，导致停止交易，这会过多的牺牲市场的流动性，使得股市变得更加不稳定。在流动性上，制度的要求要能保证市场的流动性。如果发生熔断后，市场上理智的投资者不能快速的进行反向交易，以此来稳定市场波动，那么对于熔断机制的存在意义就意义不大。

中国股票市场的稳定性、有效性都不是很好，从这点来说，中国实行熔断机制不适应股票市场的情况，失败也是必然的。从目前中国股票市场的现状来说，最主要的问题政策对流动性的限制。T+1交易制度的存在限制了熔断机制的作用。因为当理性的投资者认识到股票下跌使得股票的估值偏低时，最优的决策是买人股票，但是股市熔断停止交易后，会有一批非理性的投资者想要卖出股票而不得卖出，这会助长整个市场的恐慌情绪，使得第二天一开盘就有大量的股票被卖出，再加上T+1的交易制度，如果理性投资者此时买入股票将面临自己估值错误而卖不出股票的情况，使得自己遭受严重的损失，所以在这种情况下，理性投资者会在这种制度与投资者的博弈中，选择平仓退出而不是逆向交易。从稳定性上来说，中国的股票市场远谈不上稳定，2015年中国股票市场的暴涨暴跌就是其形象的体现。从有效性来说，中国属于弱势有效市场，不能提供当前的相关信息，使得理智的投资者也不能从当前的市场信息中找到合适的股票价格。再加上中国股票市场还存在信息失真的想象，使得对股票价格的估计难上加难。因此当股票价格偏离其价值时，信息的缺失使得反向操作成为空中楼阁。

三、投资者结构的不适应

从熔断机制对投资者结构要求的角度看，投资者结构是设计熔断机制必须要考虑的一个因素。美国的投资者结构以机构为主时，机构的投资大多时理性的，当股票过分下跌，偏离了股票的实际价值时，投资者会进行反向操作，有利于股市的稳定，使得熔断机制能真正发挥作用。中国股票市场是以散户为主的，这会使得熔断机制造成的“羊群效应”在中国变得更为突出，同时由于市场内还存在着大量的杠杆融资，这就使得熔断机制的实施可能会带来相较成熟市场更大的波动性。散户没有足够的理性及足够的信息去对股票价值进行一个正确的预判，这种情况下，他们会追涨杀跌，而熔断后的停盘，不仅不会给予散户时间去理性思考，反而会加剧他们的恐慌情绪，导致开盘后就大量的抛售，使得熔断机制没有发挥该有的作用。不仅如此，散户会在股票市场不稳定的时候，处于空仓观望的状态或者是退出的状态，这种情况下会导致流动性的缺失。

综上所述，中国实行熔断机制的各种条件尚不成熟，而中国熔断机制的设计又与中国股票市场的现状不适应，因此目前中国的熔断机制不适应中国的股票市场。不过我们不能因噎废食，熔断机制对于股票市场稳定的积极意义大于消极意义。所以中国还是应该探索适合中国股票市场现状的熔断机制。endprint