股权众筹平台的模式研究

周静 张昕 杨森 戴佳俊

摘 要：股权众筹作为一种筹资新模式，凭借着低成本、低门槛、高效率的融资优势，为创业者和投资人构建起了资金互动的服务平台。近年来，股权众筹行业在“大众创业、万众创新”的政策环境下顺势而起，平台的规模和数量得到了迅速的发展。文章旨在研究股权众筹平台的运作模式，围绕股权众筹行业的发展现状，重点以国内最大规模的股权众筹平台京东东家作为典型案例，集中阐述该平台的商业模式及取得成效，深入分析京东东家存在的问题并提出相应建议，为股权众筹平台未来的发展模式给出一定的借鉴。

关键词：股权众筹;京东东家;“领投+跟投”

中图分类号：F271                      文献标识码：A               文章编号：1008-4428（2018）03-46  -03

一、引言

众筹是创业者借助互联网金融寻求大量的投资者来募集资金的方式。移动支付技术的成熟让众筹迅速发展壮大。股权众筹是众筹模式中最为重要的领域，是依托于互联网平台，连接初创型中小企业与广大小额投资者，实现中小企业用股权换取资金的融资过程，能够有效提高中小企业资金融通效率，帮助创业者解决融资难问题，同时拓宽了投资者的资产配置方式。自2011年股权众筹在我国的初步萌芽，经历了长期的不断发展，成长迅速，截至2017年的6月底，全国共有439家平台处于运营状态。我国政府也提出开展股权众筹试点工作，推动股权众筹行业建设，未来股权众筹将会迎来更加广阔的发展前景。

二、股权众筹模式发展现状

（一）股权众筹概念

股权众筹（Equity-based Crowdfunding）是指众筹方为筹集其待创办或已创办企业或项目的资金，借助互联网上的众筹平台发布相关信息，通过出让一定比例的股份，吸引投资者出资入股，在未来以股份或分红的形式给予投资者回馈的投资模式。股权众筹的主体包括融资方、股权众筹平台和投资者三个要素，其核心是实现未上市企业在一级市场面向大众的直接融资。

（二）我国股权众筹模式的发展现状

股权众筹模式源于美国，自2011年第一家众筹公司“点明时间”的创设，确立了我国进入众筹融资的发展阶段。伴随着互联网金融的颠覆性变革，股权众筹的平台数量在2014年急剧飙升，被称为我国的“众筹元年”。据清科研究中心统计，至2015年年底，中国股权众筹平台的累计众筹成功项目达到了2338个。

从2016年开始，互联网金融告别初期的野蛮生长，平台数量和融资额的持续下降，暗示着我国的股权众筹日趋于理性化。据人创咨询最新统计，截至2017年6月，有434个股权型项目众筹成功，实际总融资额约15.50亿元，占预期总融资额的32.62%，总投资的人次约为3.36万人次。与相较于2016年上半年，股权众筹成功的項目数量和实际的总融资额都有所降低，而项目中的总投资人数大致相同。

在国家“大众创业、万众创新”战略的发展下，预计我国的股权众筹平台在2018年将面临新一轮的洗牌，规模实力较弱以及不合规的股权众筹平台将会加速离场，平台的分化会日趋显著。

三、京东东家股权融资模式分析

（一）核心的商业模式介绍

京东东家的核心商业模式为“领投+跟投”模式，“领投+跟投”是指在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领头人”，众多跟投人选择跟投，即实现了领投人和其他跟投人可以投资同一项目。这种股权的联合投资模式又被称为辛迪加模式，最早由Angelist股权众筹平台开创。

由于领投人对项目发展的各阶段都尤为关键，因此京东东家在对领投人的选择上要求严格。作为专业的领投者，需要具备相应的从业资格，在长期的投资过程中积累足够的风投经验，并创有投资成功的案例。如此一来，即便缺少投资经验，普通的大众投资者也能跟着领投人参与投资，此举不仅扩大了平台的投资人范围，也提高了项目的成功率。

“领投+跟投”模式的项目融资流程主要包括项目筛选、交易结构设计以及选择退出等，具有经济学上的合理性，能够帮助普通投资人克服专业性造成的门槛，并降低了普通投资者的投资风险和信息不对称性，让更多人参与投资，分享收益。

（二）京东众筹平台的成效

1.项目成功率高

截至2017年1月31日，京东东家已经帮助创新创业企业完成了100个项目的成功融资，募集资金已超过16754万元。京东东家平台的股权众筹项目总计有103项，而平台的融资成功率达到了97%，可见，在京东的私募股权平台上的优质项目较多，项目的成功率也颇高。

2.创新的退出机制

传统的退出机制主要有IPO和并购、股权回购、股份转让这三种，但由于传统模式存有退出周期长、不确定性多和退出渠道单一的缺陷，鲜少有项目能成功退出。为此京东东家推出了新型的退出机制，目前已实现了三个股权众筹项目的成功退出。其中海尔小帅采用了返本退出的自主选择方式——协议中明确投资者既可以选择继续地持有全部股权，也可以选择返回本金但将持有的增长收益作为股权继续保留在项目中;创投板项目星推网络登陆新三板采用了挂牌新三板的方式，一旦项目挂牌成功，投资方即可退出;而消费板的“老炮儿”工体演唱会项目采用了溢价退出方式，成为了国内第一个文娱产业参与股权众筹并能完全退出的项目。

3.投资者范围广

消费板股权融资登陆京东东家，不仅标志着产品线上战略的重新调整，也是线下消费场景更深入挖掘的新动力来源。京东东家推出的消费板是贴近消费者生活、娱乐和消费习惯的新融资理念，其板块的起投额为一万元，这与创投板相比，投资门槛较低，风险也相对较小，再者，消费板项目的退出时间短，能吸引更多的大众投资者。总的来说，消费板结合了市场的生产经验和大众的消费观，促成了其低门槛、低风险的优势，能很好地起到社交和粉丝效应，为股权众筹项目的预热阶段造势。

（三）京东私募股权平台的经验

1.“领投+跟投”模式

从股权众筹行业的普遍模式来看，项目投资人的范围、资源获取的渠道、平台自身的宣传皆存在限制，导致股权众筹项目的融资进度缓慢、成本居高不下，难以将股权融资真正推向公众的视野中去。而京东东家的“领投+跟投”模式中的专业的领投人，可以通过率先的指导管理，弥补普通投资人因知识技能不足而丧失项目参与权的情况，东家跳出了在投资人、在资源上存有短缺僵局的同时，加深了普通投资人对项目的信任度，为领投人和跟投人的配合上建立合理保障，从而提高项目的成功率。再者，京东东家的“领投+跟投”模式的高效运作，进一步升华了京东东家在公众投资人心目中的地位和声誉，在无形中得到了大众的宣传和业界的肯定，进而吸引更多的投资人和创业者。

2.有限合伙

有限合伙指的是普通合伙人对外代表跟投人從事经营活动，承担无限连带责任。而有限合伙人即大众投资者是按出资比例分享利润和分担亏损，承担有限责任。

此种制度既可以有效发挥对普通合伙人和有效合伙人的制约作用，在投资决策上严格把关、防范风险，也在一定程度上起到了激励作用。不仅如此，有限合伙制度承担的是有限责任，由专业知识、经验丰富的领投人负责投资和管理，在运作上更加灵活。另外，合伙人各自承担所得税，为投资人减轻了税收负担。

3.独特的参投模式

京东东家独有的“小东家”模式是将每个创投项目设立至多十个投资人作为项目的“小东家”，各项目的投资金额在5000—10000元之间，且每个项目都设定有限的名额，遵循先到先得的原则。此模式下较小的投资金额，能更容易刺激到部分有投资欲但资本有限或者是过于谨慎而不愿投资的小额投资者，大大增加了股权众筹的投资参与度。

（四）京东私募股权平台存在的问题

1.投资者收益存在不确定性

在融资成功后项目取得的回报对于投资者来说是极为关键的，虽然京东东家在项目的退出机制上有所创新，能真正实现整体退出的项目到现在也只有个别，也就是说，退出周期模式下的高风险资产，可能为投资者的预期收益带来不稳定性。另外，融资方基于项目核心机密不能完全公开的顾虑，项目的领投人和跟投人对项目获得的信息是不对称的，因此，投资人对项目所能获得的回报也是具有不确定性的。

2.项目的估值机制不够完善

领投人在对项目尽职调查后将决定项目的估值，而这也意味着领投人具有绝对的话语权，如果领投人由于各种主观因素导致估值的偏差较大，甚至有意抬高估值谋取利益，将对平台及跟投人造成极大的损害。在平台起步阶段，高估值、高收益率的项目确实可以吸引投资者的目光，但多数情况下，有较大偏差的估值容易造成严重的风险和道德问题。

3.平台间运行模式日趋相同，易存在激烈竞争

2015年我国的股权众筹平台异军突起，至年底，共计有141家股权型众筹平台，其中就包括有这一年新上线的种子选手——京东、360和阿里。2016年4月8日，苏宁凭借“苏宁私募股权投资平台”的身份抢滩股权众筹，相距不过十天，“百度百众”私募股权平台尾随于后，可谓来势汹汹，同年10月，网易也不甘示弱，顺势推出了类似平台“三拾众筹”，各方人马集结，导致股权众筹行业空前火热。在此形势下，缺少自身创新性的平台将逐渐走向业务同质化，伴随着实力雄厚的企业争相进入股权众筹企业分一杯羹，行业间的竞争将会加剧，影响股权众筹平台的盈利模式。

4.法律监管制度不健全

股权众筹进入国内的时间较晚，发展时间也较短，因而我国对于股权众筹的监管和体制运作缺少长期的实践性经验，在股权众筹的制度上不够明确和完善，存在有一定的法律和道德的漏洞。如果股权众筹平台不慎掉入股权众筹陷阱，出现不合规操作，就有可能造成非法集资、非法筹资问题。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

文章先是通过对股权众筹行业现状的分析，阐述了股权众筹从开始萌芽到如今规模的迅速扩张，发现股权众筹平台于近年发展变缓，在政策影响下，良市将驱逐劣市。接着文章以京东东家为案例，着重分析京东东家的运作模式和经验成效，认为京东股权私募平台存在投资者收益不确定、估值机制不完善、同行业竞争加剧、法制监管不明确等问题。

（二）建议

1.做“重”退出机制

投后管理，股东退出阶段是整个项目的重头戏，需要严格地把控，直至现在，京东东家平台上融资成功的项目能实现成功退出的还只有三个，好在京东东家对退出机制作出了适合自身的创新模式，但付诸实际的案例过少，未来项目如何退出，东家平台仍旧要担起责任，加以重视。

2.引入第三方评估机构

现有的模式下，领投人全权决定项目的估值情况不能避免主观的评估失误。为避免此种风险，股权众筹平台可以设立专业的第三方项目评估机构，建立参考估值模型，量化项目价值，并出具相关的评估报告，引导投资者理性选择。

3.与时俱进

面对外界经济环境的千变万化和同行业的激烈竞争，京东东家的股权众筹平台更该迎难而上，不断创新、探索和适应我国的时代环境。东家要坚持为筹资方和投资方负责的服务理念，做好投前风控及投后扶持，继续跟进创业孵化，加速创业服务。

4.政府完善相关制度，加大支持力度

一方面，政府通过颁布一系列明确的监管制度和法律制度，设立专门的监管部门，负责对股权众筹行业进行监督管理;另一方面，政府作为最权威的领导人，可以通过鼓励和严格监管并存的方式，规范引导股权众筹平台健康稳健的发展，也让大众有信心去接触和了解股权众筹，实现行业的合理扩张。

参考文献：

[1]王景利.我国股权众筹发展的现状、问题及对策研究[J].哈尔滨金融学院，2017，（10）.

[2]匡琼.创业企业股权众筹融资研究[J].财务与管理，2017，（10）.

[3]潘浩东，南禹平，杨金宝，张雨婷，邵华璐.我国股权众筹现状描述及风险防范[J].财政与金融，2017，（12）.

作者简介：

周静，女，宿迁学院财务管理2015级学生;

张昕，男，宿迁学院财务管理2015级学生;

杨森，男，宿迁学院副教授，研究生，研究方向：财务会计理论、公司治理等;

戴佳俊，女，宿迁学院助教，研究生，研究方向：财务理论等。