动定相宜 稳中有活

李波

2017年，人民银行通过稳健中性的货币政策和灵活前瞻的多种工具组合，实现了货币信贷和社会融资规模的平稳增长，维持了金融体系流动性的基本稳定和利率水平的总体适度。展望2018年，为巩固金融去杠杆成效，贯彻防风险目标，提升金融服务实体经济的效率和能力，预计稳健中性的货币政策取向还将延续，货币政策与金融监管的协调将进一步加强，“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控框架将持续健全，普惠金融定向降准也将正式施行。货币政策将继续为经济发展创造良好金融环境。

2017年货币政策回顾：

“动”“定”相宜

回望2017年，货币政策保持了稳健中性的定力，同时加强了动态调整和监管协调。

削峰填谷，熨平流动性波动。近年来，随着货币供应方式发生变化，人民银行公开市场操作主要使用逆回购和中期借贷便利（MLF），目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。1月，为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了临时流动性支持。而在往年资金面最紧张的6月中下旬，人民银行也较好满足了机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求，保持了流动性充裕和货币市场利率总体稳定。10月下旬，人民银行启用63天逆回购，旨在熨平财政“季初月份大收、季末年末大支”的季节性扰动，同时也增强了市场主体融出较长期限资金的意愿，优化了市场利率期限结构。如果说通过加大流动性投放应对预期波动和缴税缴款，诠释了货币政策“不紧”的目标，那么在流动性充裕阶段及时净回笼，则是货币政策“不松”的贯彻。

保持定力，有序应对外部扰动。2017年，面对美联储三次加息，人民银行货币政策保持定力，应对有序，始终坚守稳健中性的总基调。对于美联储3月份25个基点的加息，人民银行上调MLF和逆回购操作利率10个基点，并大规模投放MLF；对于美联储6月份25个基点的加息，人民银行仅超额续作MLF，并未跟随上调公开市场操作利率；对于美联储12月14日25个基点的加息，人民银行当日MLF和逆回购操作利率随之上调5个基点，幅度小于3月份的跟随上调，并超额续作MLF。货币政策稳健中性的基调和灵活平衡的调控艺术得以充分体现。

协调监管，维护金融市场稳定。2017年，人民银行明确提出了建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控新框架，货币政策与宏观审慎政策协调配合，确保了金融市场稳定运行。一是表外理财纳入MPA评估。人民银行在2017年第一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，成为落实防风险和去杠杆要求、促进银行体系稳健运行的重要举措。二是以流动性紧平衡引导金融去杠杆。2017年“防风险，去杠杆”成为金融监管主基调，在保持稳健中性基调的前提下，人民银行第一季度通过锁短放长、上调MLF和逆回购利率等方式保持了流动性紧平衡，以此引导同业业务、资产管理业务等影子银行类金融机构去杠杆，金融脱实向虚的流动性风险源被有效遏制，市場运行更加规范健康。三是构建金融去杠杆“缓冲垫”。在去杠杆过程中，人民银行根据形势发展，提高了公开市场操作的前瞻性、灵活性和精细化程度，加强预调微调和预期管理，有机搭配操作工具组合，合理摆布操作力度和开停节奏，缓冲了市场波动，把握了去杠杆与流动性稳定之间的平衡。

优化信贷投放，支持重点领域和薄弱环节。2017年，人民银行积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。同时，积极探索发挥信贷政策的结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级。引导金融机构围绕“三去一降一补”，盘活存量、优化增量，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好地服务于实体经济和社会民生。

平稳汇率预期，市场化形成机制继续完善。2017年，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制继续有序运行，较好地兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系，增强了汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动特征更加显著，汇率预期平稳。

2018年展望：

“稳”中有“活”

展望2018年，为适应社会主要矛盾变化，更好地促进金融服务实体经济，深化金融改革，防控金融风险，货币政策将呈现宏观“稳”、微观“活”的特点。“稳”是指保持政策定力，延续稳健中性总基调；“活”是指操作上将更加注重结构性和边际调整，预计“上调公开市场操作利率+定向降准”将成为灵活精准调控的组合拳。此外，金融监管协调将进一步加强，宏观审慎政策将继续完善。

稳健中性基调将延续。综合宏观经济运行，货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生重大转向。从宏观背景来看，一方面，货币政策不能过松。首先，宏观经济稳中趋稳，没有必要实施宽松的货币政策；其次，“僵尸企业”和过剩产能需要出清，金融去杠杆效果仍需巩固，因此资金面需要延续实际中性偏紧格局；最后，宽松的货币政策也与全球主要经济体的货币政策走向相悖。另一方面，货币政策也不会收得更紧。考虑到经济增速下行压力犹在，通胀水平温和可控，且防范金融风险是当前金融工作的根本性任务，因此目前加息条件并不成熟，年内是否调高基准利率需要谨慎观察和抉择。从官方释放信号来看，习近平总书记在2017年全国金融工作会议上提及“去杠杆”的同时，再次提到了“着力解决融资难融资贵”问题；周小川行长在《守住不发生系统性金融风险的底线》署名文章中也明确指出“以解决融资难融资贵问题为抓手，加强货币政策与其他相关政策协调配合”。与此同时，金融稳定是推动金融创新、服务实体经济的大前提，党的十九大将“守住不发生系统性金融风险底线”放在了非常突出的位置。因此，货币政策既要支持实体融资，助力经济增长转型，也要保持流动性基本稳定，守住不发生系统性风险的底线。这就需要延续稳健中性的货币政策基调，延续削峰填谷的公开市场操作。endprint

加强金融监管协调。2018年，严监管、防风险、控杠杆的力度不会放松，对金融市场季节性波动和事件性冲击的干预，以及对市场交易行为和交易秩序的规范整肃都将持续加强。在此背景下，货币政策协调金融监管的功能将进一步深化，货币政策传导机制需进一步畅通。一是继续加强预调微调。强调综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，操作上既重视总量，也重视结构，既重视当前，也重视预期，保持流动性总量合理充裕，提高流动性调控的精准度和灵活性。二是稳步协调金融“控杠杆”。2017年金融去杠杆成效显著，虽然进一步去杠杆的力度将适度减弱，但成果需要巩固。预计2018年监管层对过度依赖资金期限错配加杠杆的套利行为将继续施行强监管，货币政策也将继续通过公开市场操作来调控流动性松紧程度，以防止杠杆率大幅反弹；公开市场操作也将通过调节幅度和节奏来及时化解潜在风险，实现严监管和流动性支持的适当分离，寻求控杠杆与防风险之间的平衡，将金融稳定的思路贯穿始终。三是缩短货币市场“利差”。目前货币市场利率与公开市场操作利率存在较大利差，影响了货币政策的传导，削弱了各利率间的相关性，加剧了货币政策调控难度。有必要继续适时上调流动性调节工具的操作利率以缩小利差，顺畅政策利率向金融市场及实体经济的传导，促进价格型货币政策调控框架的完善。

定向降准助力解决“新矛盾”。2017年9月央行宣布的对普惠金融领域贷款余额或增量达到一定标準的商业银行定向降准0.5个或1个百分点的政策，将在2018年正式实施。对普惠金融定向降准是对原有小微企业和“三农”领域定向降准政策的拓展和优化，是对“服务实体经济”“建设普惠金融体系”的深入贯彻落实，有助于引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜，对扶贫、“双创”等项目给予精准扶持。预计货币政策将以供给侧结构性改革为主线，加强与其他相关政策的协调配合，形成调控合力，引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，助力解决经济发展不平衡不充分的问题。

“双支柱调控框架”进一步完善。党的十九大报告明确提出健全“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。这将成为2018年央行最核心的工作之一。在运用货币政策进行总量调节的同时，将继续以宏观审慎监管应对金融系统的顺周期性和微观审慎监管的主观性。根据2017年第二季度货币政策执行报告，2018年第一季度MPA评估将对资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。该项举措有助于打破金融杠杆的正反馈过程，避免市场暴涨暴跌，防范系统性金融风险，维护金融系统稳定，并且债券市场经历了金融去杠杆后，所受冲击将相对较小。此外，将存款类金融机构的绿色信贷业绩评价纳入MPA评估体系值得期待，有望成为促进绿色信贷发展的重要激励和绿色金融体系创新完善的关键环节。

（作者单位：中央结算公司研发中心）endprint