新征程起点的金融市场：考验中成长

王洋

2017年中国经济延续了2016年下半年以来的回升态势，连续三个季度GDP累积同比增长6.9%，经济处在L型走势的筑底阶段。2017年的中国金融市场和中国经济一样，总体上体现了一个“稳”字，但正如同经济新旧动能转换的内在演变，金融市场同样是静水之下有激流。

金融市场变革和政策走向

落实2016年底中央经济工作会议上确定的“把防控金融风险放在更加重要的位置”的会议精神，2017年成为中国金融市场的监管年，强监管贯穿全年。强监管的重点是金融体系适度去杠杆，方向是金融回归本源、关注主业。一方面，降低金融产品、业务、机构的杠杆，从而降低金融风险；另一方面，遏制了资金空转、套利和脱实向虚，缩短了资金传导链条，规避了资金通过多种渠道流向过剩产能、僵尸企业、地方政府、房地产企业等领域，支持经济结构调整，化解宏观系统性风险。一行三会不仅密集出台大量监管措施，而且加大了违规处罚力度。银监会重点整顿银行同业、理财、表外三个业务领域，银行同业业务收缩明显，理财规模增速放缓，此外还出台了《商业银行股权管理暂行办法》和《商业银行流动性风险管理办法》修订的征求意见稿。证监会从严监管重大资产重组，全面升级减持制度，新设了中国证监会发行审核委员会，通过完善基础制度，打击市场操纵、清仓式减持、忽悠式重组等市场乱象，规范市场秩序，保护投资者合法权益。保监会加强了保险资金运用监管，遏制了前一阶段资本市场上保险资金的激进投资行为，保险资金运用回归稳健。

金融市场的问题反映了长期以来金融监管的协调不足。2017年11月，国务院金融稳定发展委员会成立，强化属地风险处置责任，建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，在更高层面统筹安排金融改革、发展与监管。随后，中国人民银行等五部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，以规范矛盾突出的金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，这是监管协同的重要举措。

金融市场以开放促改革，金融开放有序推进。2017年6月，在连续三年三度闯关失利后，A股成功纳入明晟（MSCI）新兴市场指数，这是A股纳入国际市场的重要一步。债券市场在金融市场中更适合优先开放，开放步伐一直很快，7月，人民银行推出内地与香港债券市场互联互通合作机制“债券通”，丰富了境外投资者投资渠道，境外机构投资中国债券市场规模快速增长。11月，我国进一步放开对外国投资者持有金融机构的股权比例限制，证券基金业、银行业、保险业包括人身保险，在一定时期后将实现全面开放。

金融改革层面，股票市场的改革进展显著。证监会在严把审核质量关的基础上，加快新股发行审核，审核周期大幅缩短，IPO堰塞湖有效缓解。同时，理顺发行、定价、配售等环节运行机制，完善股票发审委制度，坚持选聘、运行、监察相分离，提高透明度。2017年前11个月，共核准企业首次公开发行386家，IPO企业数量和融资规模均居同期世界前列。战略性新兴产业上市公司数量持续攀升，形成了较为显著的聚集效应，据证监会统计，2016年初至2017年10月底，新上市605家上市公司中有高新技术企业495家，占比达82%。

2018年，化解重大风险攻坚战是核心任务，严监管和防风险仍将是金融政策的重中之重。化解风险应以市场化方式为主，使风险在有序释放和逐步处置中得到化解；应明确风险化解路径和先后次序，在逐步打破刚兑的基础上，建立金融机构的退出机制，避免个例风险事件的传染而演化为系统性风险。

另一方面，站在新时代、新征程的新起点上，金融服务实体经济，实现向高质量发展转变，金融需要从治理、规范走向更有成效的建设。提高直接融资比重、健全多层次资本市场体系，既是既定的目标，也应是未来的政策重点。近期港交所拓宽香港上市制度，以适应新经济的挑战，包括引入同股不同权规则；修改二次上市的相关规则，方便已在主要国际市场上市的公司来港二次上市；允许尚未盈利或没有收入的生物科技公司上市，作为拓宽市场准入予初创阶段公司的第一步，等等。国内股权市场的改革同样需要有所作为。股票发行注册制改革已经搁置两年，在目前IPO堰塞湖初步缓解、发行趋于常态化的有利条件下，有必要重新制定方案并加以推进。区域股权市场和新三板市场在前期的快速发展后进入低潮期，需要在规范发展的前提下，加快制度改革以重新激发和释放市场的活力。

金融市场运行回顾和展望

2017年中国金融市场总体运行平稳。货币市场利率总体有所上升，市场流动性基本稳定；债券市场收益率继续上行，现券交易量和债券发行量有所下降；股票市场震荡向上，波幅不大，成交量和筹资额同比下降；人民币汇率稳中有升。

债券市场延续了2016年第四季度以来的熊市。一年期和十年期国债收益率从年初的2.75%和3.11%一路上行，一年期国债收益率已逼近3.8%，十年期国债收益率和政策性金融债收益率一度分别突破4%和5%。从经济基本面看，收益率上行反映了中国经济触底回升和世界经济回暖、美联储进入加息缩表周期的影响。从政策面看，收益率快速上行主要是强监管的影响，杠杆下降，负债端成本高企，银行委外等债券投资的资金来源减弱；货币政策保持稳健，但应对外汇占款增长放缓乃至减少，没有采取在外汇占款快速上升时期不断提准的对称性的整体降准的对冲性操作，而是继续通过各种创新货币工具提供基础货币，虽然在量上满足了流动性需要，但期限短、成本高、获取有条件、来源稳定性弱，也造成了利率的上行。短期来看，政策面对利率的影响超过了基本面的影响。信用债方面，由于经济企稳回升，供给侧结构性改革促进产业集中，PPI回升改善了上游行业盈利，2017年违约个券数量和规模均小于2016年同期，新增违约主体也少于去年，主要以民企为主。

股票市场延续了2016年1月底以来的震荡上行态势，由于2017年4月到5月中旬、11月中以来的两次调整，2017年初到目前上证综指只上涨了不到200点。在整体的窄幅波动背后，市场的结构分化突出，大盘蓝筹股、绩优股上涨幅度很大，小市值股票下跌只数和幅度较多，中证100指数和中证1000指数2017年初以来的收益率差到目前接近47%，创业板指数2017年初以来下跌幅度也超过8%。股市和债市一样，反映出经济好转、结构分化和大型企业的成长，主板和创业板公司整体估值稳定，创业板股票下跌主要反映公司盈利情况变化。

外汇市场，人民币兑美元汇率扭转了2015年汇改之后的贬值趋势，2017年实现小幅升值，之前曾实施的对汇市的常态化干预得以退出。这既来自2017年美元指数的贬值，也与中国经济回升、资金外流压力减轻有关。

2018年的金融市场走向，核心影响因素是中国经济是否真实触底。即使考虑到短期内传统动力房地产投资、外贸可能有所减弱，但经济维持在6.5%以上仍然是大概率事件，經济超预期下滑的概率不高。强监管仍将延续，控制宏观杠杆水平仍然是重要目标，这也是抑制旧经济、启动新经济的前提。外围经济体的加息仍在路上，货币政策向常态收敛。由此，股票市场在经济平稳情况下大幅下跌概率不大，或更多体现为和经济结构转变相应的结构性行情，而创业板能否接力大盘蓝筹成为2018年的亮点，需要作具体分析而难有来自流动性宽松的整体溢价上升。债券市场的收益率较之目前仍然较低的通胀水平已经超过基本面变化，判断上行空间有限，向下突破则有待经济的边际放缓和货币政策的边际放松；2017年强监管带来的利率上行和债券融资规模下降，经济周期的缓慢弱化，可能对弱资质主体的经营和筹资现金流形成挤压，2018年信用债违约风险可能会超过2017年，但仍在可控范围之内。人民币汇率在基本稳定前提下，有必要重新启动资本项目开放进程和汇率的进一步自由浮动。

2018年，金融机构和金融市场都站在转型的新起点。在经济和监管的双重考验下，中国金融市场将实现更高质量和更高效率的成长。

（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）endprint