建立新三板转板制度的思考与建议

刘坤

在我国多层次资本市场体系中，新三板市场向上连接着深交所的创业板、中小板市场，向下连接着地方性区域股权交易市场，是实体经济借力资本市场发展壮大的关键环节。在某种程度上，新三板市场“筛选”优质企业、助力优质企业健康发展的能力和效率，决定着未来我国多层次资本市场体系的整体效率。当前，资本市场健康发展已上升为国家战略，而“健全多层次资本市场体系”的一项重要内容是研究和建立新三板转板制度。

新三板市场发展中面临的问题

经过4年的高速发展，新三板市场在解决了众多中小微企业缺乏“对接”资本市场机会的难题后，一些发展过程中的新问题浮出水面：（1）二级市场流动性不足，交易规模增长停滞。2017年，新三板市场日均交易额不足创业板市场的1%，每日无交易的挂牌公司数量占比接近九成。这在一定程度上限制了新三板市场的融资功能，降低了新三板市场对中小微企业的吸引力。（2）机构投资者缺乏退出渠道。在目前的制度框架下，各类机构投资者参与新三板市场更多倾向于将其看作是一个股权投资市场，将退出的期望主要寄托在转板上市或被上市公司吸收合并。（3）做市商未能体现出有效改善流动性的作用。做市商制度引入的初衷是， 发挥做市商在股权定价方面的专业能力， 为信息不对称程度较高的新三板市场交易保持合理的流动性，但实践效果不理想。（4）挂牌公司数量良莠难辨。新三板挂牌公司的整体特征是群体数量大、单一企业规模小、稳定性较差、技术和市场风险大，投资者仍很难有效识别挂牌公司的质量。新三板市场未来的发展取决于优秀的挂牌公司能否脱颖而出，劣质公司是否会被淘汰出局。（5）拟I PO挂牌公司数量激增。截至2017年末，共有500余家新三板挂牌公司正接受上市辅导。而且，启动IPO程序的挂牌公司数量正快速增长。

畅通新三板转板机制的前置条件

新三板转板的主要目标是创业板、中小板市场。当前，新三板挂牌公司从市场准入标准、投资者准入标准、交易制度、估值水平、信息披露等各方面都与创业板存在显著差异，不在两个市场间建立有效的对接机制，就难以顺利推出转板制度。具体来说，包括以下几个方面的问题。

坚持新三板市场独立发展的市场定位。新三板转板机制必须考虑到新三板市场的自身发展问题，要吸取香港创业板市场因转板而沦为“鸡肋”的教训。关于我国新三板市场的定位，无论是从拓宽中国企业的融资渠道、提供更加多元化的融资产品出发，还是从构建基于差异化交易制度的多层次资本市场来看，新三板不能仅满足于做主板市场的资源传输渠道，宜采取独立发展模式的定位，要在交易机制、服务对象等诸多方面实现差别化经营。

控制新三板转板上市的数量。从美国的经验来看，场外市场向场内市场升级转板成功的企业数量之于整个场外市场的挂牌企业数量而言可谓微乎其微，从该现象中也可窥见美国资本市场对待升级转板态度之慎重。对待新三板转板公司的资质宜采取进行实质性管控的规则设定，保持不同层级资本市场上市规则体系的统一协调，尽量消除“后门上市”的套利空间。

规避市场层次间的制度套利。新三板市场内部再分层。2016年，新三板实施分层管理之后，“创新层”与“基础层”在交易制度、投资者准入制度和信息披露制度方面并无差异，“创新层”企业在交易活跃度、融资效率等方面也无显著改善。从挂牌公司不同发展阶段具备差异化的融资需求、降低创业板与新三板市场之间的制度落差以及巩固新三板独立的市场地位等方面考虑，有必要在短期内对新三板市场进行再分层——在“创新层”之上设立“精选层”，重点在于为“精选层”出台差异化的配套制度。比如，更严格的信息披露制度、较宽松的投资者准入条件、混合交易制度等。

有序推进股票发行制度改革。在股票发行注册制改革无法单兵突进的情况下， 创造条件提加快IPO供给数量，力争两年内解决I PO堰塞湖问题。一方面，只有IPO堰塞湖问题得到有效解决，IPO受理排队企业与新三板转板企业在上市次序方面的冲突才能消弭；另一方面，增加优质IPO供给，引导市场估值水平回归合理区间，可为新三板与创业板之间的对接提供市场基础。

完善与强化上市公司退市制度。国内A股市场退市功能没有充分发挥作用，大量业绩亏损的公司通过各种手段勉强维持上市资格，作为壳资源长期存在，破坏了市场秩序，导致“劣币驱逐良币”，扭曲了市场资源配置功能的体现。而且，退市功能的缺位也导致了不合理的估值水平。在转板制度推出前，有必要通过完善与强化退市制度，引导上市公司估值水平回归合理区间，缩小新三板与创业板之间的估值落差。

转板制度推出的路线图与时间表。新三板转板制度的推出需要首先明确或满足上述前置条件，然后才是具体的转板标准和规则。因此，转板制度推出的路线方面，应首先进行新三板内部再分层（即推出精选层）、出台精选层配套制度、增加IPO供给并消除IPO堰塞湖问题、退市功能正常化等前置改革，然后再推出具体的转板办法。在转板制度推出时间方面，至少需要2年时间完成前置改革内容，才能真正迎来新三板转板的时代。

新三板转板制度设计的主要内容

新三板“精选层”升板至创业板

新三板“精選层”挂牌企业的转板不应降低标准或者走“绿色通道”，而应将场外交易转向场内交易的标准等同于企业IPO的标准，转板企业的各项实质性标准都应与创业板保持一致。同时，在审核方式上，未来的升级转板建议实行严格的“有实质审核”的注册制，即由交易所进行的实质性审核，并在证监会注册备案。

主要理由：首先，新三板升级转板机制的引入，根本目在于构建各层次资本市场之间的互联互通机制，不是新三板企业的特权。其次，新三板挂牌企业仍然存在较高的市场风险，若降低新三板企业转板上市标准，将会加大创业板投资者的风险。再次，只有坚持上市条件和监管条件相一致，才能避免监管上的套利行为出现。最后，新三板市场准入门槛低，如仅凭财务指标就可转入创业板，不仅会违反“三公”原则，更会在上市后给投资者带来较大的风险。

新三板“创新层”升板至“精选层”

“精选层”入选标准将与“创新层” 的三条标准类似，但标准或门槛更高，为将来的竞价交易以及更多资金入市创造充分的条件。标准一是利润指标，建议“精选层”提高到3000万元甚至更高；标准二是收入成长指标，建议“精选层”提高到60%或者收入不低于1亿元等要求；标准三是“市值+做市商”指标，建议“精选层”要求市值不少于10亿元或者做市商不少于8家等。

“精选层”的维持标准：一是最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000 万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。二是最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于40%；最近两年营业收入平均不低于5000万元；股本不少于3000万股。三是最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于5亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家。四是合格投资者不少于50人。五是最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。

降板机制

升级转板机制一旦确定，按照升级相反的顺序即可得到降级转板机制的具体安排。

在创业板上市的公司，特别是从新三板升级转板而来的上市公司（升级转板公司），如果不能符合相关持续上市标准， 但能够符合新三板各个层次相关标准的， 可以转入新三板，或者直接退市。为此， 为了更好地与降级转板机制对接，建议： 一是暂停上市的创业板公司可以降级到满足相应标准新三板层次挂牌；二是主动终止的创业板公司可以直接退市；三是强制终止的创业板公司可以直接彻底退市，或者直接降级至新三板基础层挂牌。

推进新三板转板制度建立的政策建议

构建双寡头竞争型的创业板市场格局。建议构建“双寡头竞争型”市场格局——主板市场上形成上交所与深交所形成竞争局面，创业板市场上形成深交所创业板与新三板“精选层”相竞争的市场格局，以提升资本市场服务水平。也就是说，未来新三板挂牌公司升板时有两个市场板块可供选择——创业板和新三板“精选层”。这一市场格局的建立，也是对新三板独立市场定位的落实。

将创设“精选层”作为转板制度的前置改革举措。建议在新三板内部、“创新层”之上设立“精选层”，形成“基础层”“创新层”“精选层”并存的新三板内部市场结构。“精选层”与“创新层” 的区别不仅仅体现在挂牌公司财务标准方面，更重要的是要有投资者准入、交易制度以及信息披露等方面的配套制度。建议在新三板“精选层”试点混合交易制度、降低投资者准入门槛、强化信息披露制度。

慎重管控转板上市公司的数量。建议在“精选层”设立初期，“精选层”挂牌公司的数量可通过分层标准控制在“创新层”挂牌公司数量的5%～10%，约50～ 100家。有限的挂牌公司数量，一方面为新三板“创新层”企业转板升级（上市） 提供可行的预期，另一方面也避免对创业板市场形成新三板企业大批量转板上市的不良预期，规避创业板市场系统性金融风险。

完善和强化上市公司退市制度。以新三板转板制度建立为契机，完善和强化上市公司退市制度，有利于修正交易所市场不合理的估值体系，有利于引导健康的投资理念，有利于形成互联互通的多层次资本市场体系。而且，退市制度与新三板转板制度并行推进，能够为退市制度的推出提供一个缓冲地带，客观上可为退市制度的顺利推出创造有利的制度环境。建议新三板转板制度和上市公司退市制度同步推进，避免单兵突进。

强化券商在转板制度中的责任和作用。在股票发行注册制改革和建立新三板转板制度的背景下，强化事中与事后监管将是未来资本市场中的监管常态。事前的实质性审查让位于形式性审查，券商的角色也将随之发生重大转换——须从资本市场的参与者转变为市场的建设者、监督者。建议借鉴新三板市场中主办券商制度，要求券商对经其推荐的升板公司质量负有质量把关和监督的责任，将监管部门的监管职能分散到以券商为代表的市场主体中。

（作者单位：特华博士后科研工作站）

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