居民高杠杆破局之路

宋慧芳

近年来居民购房过快加杠杆的现象已经引发监管部门的高度关注。然而，如何破局居民的高杠杆成为当前经济的一个重要课题。

随着供给侧结构性改革尤其是去杠杆政策的实施，近年来我国宏观杠杆率过快上升的势头得到了初步遏制，非金融企业杠杆率稳中趋降。但随着过度负债文化的兴起，住房抵押贷款的快速增长以及新兴消费金融的蓬勃发展，近年来我国居民部门的杠杆率快速上升。相比非金融企业债务，居民债务一旦出现问题将难以解决，带来的负面影响也更大，不仅会降低居民储蓄、抑制居民消费，还使得居民储蓄下降，抑制经济可持续增长，威胁金融稳定，需要引起高度重视。

2018年，楼市风光不再，房价、地价降温迹象明显。与此同时，最新发布的相关研究机构报告以及记者调查采访结果显示，银行房贷政策未见松动，房贷利率并未出现大面积回落。业内人士表示，近年来居民购房过快加杠杆的现象已经引发监管部门的高度关注。预计楼市调控政策以及相关信贷政策从严态势难以改变。然而，如何破局居民的高杠杆成为一个当前经济的重要课题。

居民杠杆率不断提升

截至2017年9月，我国居民杠杆率已经达到54%，在主要经济体中属于中等水平。美国（79%）、欧元区（59%）、日本（58%）、英国（88%）等发达经济体居民杠杆率水平均超过中国。

在这不断提升的居民杠杆率背后，一方面是，年轻人借贷消费趋势明显增强，花呗、借呗、白条、分期等都成为消费的新选择。根据花呗去年出具的《2017年轻人消费生活报告》显示，90后已经成为花呗的主力军，中国近1.7亿90后中，开通花呗的人数超过了4500万。在将花呗作为支付宝首选支付方式的人群中，90后的比例是最高的，接近40%。不过需要提及的是年轻人消费群体中不合理的消费理念普遍，以贷养贷的现象频出。信贷过度消费不应该成为时尚，合理消费观念才应该被正确对待。同时信用卡数据也佐证了借贷消费这一趋势，银行卡应偿信贷余额为6.61万亿元，环比增长5.68%。较2017年6月末增长33.48%。涨幅十分明显，这也表现出居民债务扩张速度很快。

当然这些都是小额信贷消费。真正推动居民杠杆率升高的首要因素还要归咎于购房贷款。从居民部门贷款结构来看，绝大部分住户贷款都是中长期贷款，中长期住户贷款又以消费贷款为主。房贷占居民贷款存量的一半以上，如果考虑“首付贷”等影子银行业务，购房贷款在居民债务中的比重可能更高。购置住房不仅直接通过房贷导致居民部门加杠杆，也可以通过刺激其他耐用消费品的购置，促使居民部门中长期消费贷款增加。

未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。在中信建投证券分析师黄文涛的相关测算中显示，尽管近期房地产销售总体不强，但居民消费支出中投向居住的比例却出现了连续10个季度的同比上升。居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年前三季度，居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点，增量支出中超过三分之一的比重投向了居住，是拉动居民支出增长最主要的分项。

可见居住需求仍是“人民对美好生活向往”的重要组成部分，刚需和改善型购房则是居住需求的最终实现方式。黄文涛表示，近十年来房贷对居民加杠杆的贡献率领先于居民杠杆的同比变动，居民部门杠杆在2009年、2016年两次大幅上升之前，房贷对居民加杠杆的贡献率都超过了70%，意味着只有房贷拉动才能导致居民部门大幅加杠杆。

风险性不断增强

相比經济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。如果政策为了应对经济下行压力而放松房地产，也有必要严防居民购房杠杆过高，不应盲目降低首付比例要求以刺激住房销售，同时也应当强化监管以避免购房者通过首付贷等影子银行业务违规加杠杆。

在当前环境下，购置住房可以视为新市民融入所在城市必备的刚需。居民通过举债加杠杆，实现进城梦想，中国的城镇化发展与建设，很大程度上是以消耗居民的历史储蓄与透支未来收入为代价而实现的，中国居民既是推动城镇化的力量，同时也为此背负了沉重的债务负担。

作为加杠杆的标的与抵押品，房地产贷款在推高金融周期与债务方面发挥了重要作用。黄文涛的相关测算显示，当前房地产贷款对狭义信贷增长的贡献率超过40%、对广义信贷增长的贡献超过三分之一，房地产相关信贷已经成为影响金融系统性风险的重要变量。

为评估银行体系的稳健性状况，人民银行对国内商业银行进行了抽样压力测试，其中包括房地产贷款的敏感性压力测试。重度冲击情景假设下，房地产开发贷款（含土地储备贷款）和购房贷款不良率分别增加15个和10个百分点（2013年分别是15和7.5个百分点）。

2013年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，2家银行的资本充足率将降为最低一档（低于8.9%）、占比11.8%、7家银行资本充足率位于中间档（高于8.9%低于10.5%）、占比41.2%，8家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比47.1%。2014年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，1家银行的资本充足率将降为最低一档（低于9.3%）、占比3.6%、9家银行资本充足率位于中间档（高于9.3%低于10.5%）、占比32.1%，18家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比64.3%。2015年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，1家银行的资本充足率将降为最低一档（低于9.7%）、占比3.2%、3家银行资本充足率位于中间档（高于9.7%低于10.5%）、占比9.7%，27家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比87.1%。

2013-2015年的压力测试显示我国银行体系总体稳健、抵抗房地产相关风险的能力较强。这三年的样本银行数量逐年增加，压力测试的代表性有所增强，但考虑到样本内容、评价标准和情景设置的差别，压力测试结果的纵向可比性受到一定制约。

2017年金融稳定报告并未公布2016年底的银行业压力测试数据，只说明2016年底金融机构房地产贷款余额26.7万亿元、占各项贷款比重较上年末提高2.7个百分点达25.0%，2016年全国新增房地产贷款5.7万亿元，同比多增2.1万亿元，累计新增金额占同期新增各项贷款的比重为44.8%。考虑到2016年房价、抵押贷款、居民中长期债务负担都有较大上升，当年银行压力测试数据不公布在一定程度上增加了银行体系房地产相关风险状况恶化的担忧。2018年的银行业压力测试显示，基于2017年数据，在房地产开发贷款不良贷款率增加15个百分点，购房贷款不良贷款率增加10个百分点的冲击下，参试银行整体资本充足率下降至11.33%，4家银行资本充足率不达标、占比20%，相比2015年或变差。

在最新发布的中国人民银行《中国金融稳定报告（2018）》中，专门辟出“住户部门债务分析”一章节来对居民加杠杆现象进行阐述，凸显监管部门对于这一问题的关切。该报告称，我国居民购房存在违规加杠杆情况。2017年短期消费贷款增速异常，1月短期消费贷款余额同比增速为19.9%，至10月则上升至40.9%。这一现象的出现，部分原因在于2016年下半年以来银行逐渐收紧房贷授信，部分购房者利用短期消费贷款等渠道违规加杠杆，绕过首付比例限制，从而可能导致大量短期消费贷款流入房地产市场，助长了房地产市场投机行为，房价过快上涨问题更为突出。

房贷政策仍将从紧

2018年，楼市降温之下，部分城市房贷利率有下调迹象，这被视为房贷政策松动的信号。不过，根据融360大数据研究院发布的《2018年10月中国房贷市场报告》，10月全国房贷利率方面，首套房及二套房贷款利率平均值保持上升，涨幅持平上月。该报告显示，一线城市及二线城市利率中出现部分银行房贷利率高位回落的情况，但总体利率水平保持平稳，未来出现房贷利率大面积回落的可能性不大。

记者日前走访了北京近10家银行支行，发现北京并未出现明显的房贷政策松动迹象。在记者走访的近10家支行中，中建工农四大国有银行、中信银行和华夏银行等多家股份制银行以及北京银行等城商行支行工作人员均表示，目前实行基准上浮10%的首套房贷款利率政策，与之前保持持平。只有民生银行某支行工作人员表示，首套房房贷利率出现下调，由上浮15%左右降至最低上浮10%。中行某支行工作人员告诉记者，目前他们并未收到下调房贷利率的相关通知。

贷款速度方面，多家银行工作人员表示，与之前没有出现明显变化，根据房屋状况、个人征信情况等一般在一周到一个月左右不等。

上述报告数据也显示，10月全国首套房贷款平均利率为5.71%，相当于基准利率1.165倍，环比9月上升0.18%，涨幅保持较低水平。在全国35个城市533家银行中，出现首套房贷款利率下调的银行数量为19家，较上月增加16家，但回调的幅度一般在5个百分点左右，利率仍维持在基准上浮15%至20%的水平。

融360分析认为，虽然少数银行存在高位回调，但目前整体趋势稳定，未来继续出现大面积回调利率的可能性较小，政策框架内房贷市场的治理仍趋严。

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼表示，少数银行、个别地区房贷利率有所下降，主要是受市场流动性影响，不意味着房地产市场松绑。“今年以来央行四次降准，银行流动性相对宽裕，部分银行基于自身业务发展考虑对住房贷款利率进行了调整，并不代表楼市调控和整体房贷政策的放松。”

董希淼分析称，我国居民杠杆率从国际比较来看不算很高，但近几年上升速度很快，其中居民住房贷款的增长起到了很大的助推作用。

从去年开始，在多个监管部门的政策调控下，银行一直执行较紧的房贷政策，而银行房贷增量也出现一定幅度下降。央行日前公布的数据显示，截至9月末，我国个人住房贷款余额为24.88万亿元，同比增长17.9%，增速比去年末回落4.3个百分点。业内人士预计，从紧的政策走势不会发生变化。

董希淼表示，下一步，应将货币政策保持在稳健中性的状态。央行可通过多种手段适度调节市场流动性，但切勿让货币政策滑向宽松，以免进一步刺激房地产市场。商业银行也要实施严格的差别化住房信贷政策。同时，进一步完善住房保障体系，尽快形成中低价位普通住房的有效供应，加快廉租房、公租房等建设。

如何破局去杠杆

经过前几年居民加杠杆，中国一二线城市房价高企，就连很多人口净流出的三四线城市房价也上涨迅速。美国房地产和股市市值相对均衡，2017年房地产总市值占名义GDP比值为164%，股市总市值占GDP比值165.7%。反观中国，2017年股市总市值占GDP比值71.2%，而住宅总市值占GDP比值约为341.4%，这还不包括非住宅。2017年中国一线城市住宅总市值占中国GDP比值共计116.7%，北上广深均超过纽约、洛杉矶等城市。中国房价收入比和租售比在全球都是比较高的。同时，虽然中国居民杠杆率在国际上的水平不高，通过计算债务收入比，2017年该比值已经超过110%，居民加杠杆空间已经不大。

当前房地产市场风险确实存在，这种情况下，房地产调控的难度很大，既要防止上涨又要防止过快下跌。房价持续上涨导致泡沫积聚，会加大泡沫破裂风险，历史上很多重大的危机都是房地产引起的。

防止房价上涨的一个目的就是为了避免以后房价过度下跌，房价过快下跌的危害很大。首先，对居民部门而言，根据社科院的数据，2014年居民总资产中超过一半配置的是房地产，经过这几年房价上涨，这个比例可能更高，因此房价下跌导致居民资产负债表受损。其次，房价下跌除了影响房地产行业本身，其上下游相关产业链上的行业也会受到牵连，盈利受损、偿债能力弱化。再次，房子作为抵押品，房价下跌降低抵押品的价值，银行信贷萎缩、坏账增多，市场流动性急剧下降。最后，房價下跌，土地市场遇冷，土地财政压力加大。房价在高位快速下跌，预期反转，房产被大量抛售，房价螺旋式下跌，这往往是房地产危机的前兆。

对于房地产调控而言，最好的结果就是房价保持平稳。而随着房地产调控的持续，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落至2.2%。经济已经面临居民加杠杆放缓的影响。房地产销售回款是地产投资重要的资金来源，房地产销售回落将制约地产投资增速。尽管2018年因为需要加快工期回款，地产投资并没有出现明显下滑，但是如果明年地产调控不放松的话，房地产投资回落将带动相关中上游需求萎缩。此外，短期调控再严，也只能抑制房地产泡沫，终究不是出路，需要利用调控腾出的时间来加快建立房地产长效机制以及合理的制度安排，引导房地产供需匹配的同时消化债务。

“居民去杠杆可以通过减少债务和提高收入来实现，当收入增速高于债务增速，即有足够的经济需求来抵消去杠杆的紧缩效应时，就可以实现达里奥所说的‘漂亮去杠杆。但是在新的经济增长点还没有完全凸显，基建、房地产等旧动能弱化的情况下，去杠杆带来的阵痛还将持续。”黄文涛认为，2018年以来，社会融资规模增速一路下滑，这意味着相较于以往实际流向实体经济的资金相对减少。信用紧缩环境下，内需有所减速。伴随着信用紧缩而来的是企业信用风险暴露，各类违约事件频发。信用违约又进一步降低了风险偏好、加剧了民企融资困境，民企信用利差上升迅速，形成了流动性“越拧越紧”的恶性循环。积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的阵痛，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。

海通证券首席经济学家姜超认为，中国作为一个经济大国，在居民和企业举债模式难以持续时，依靠中央政府加杠杆成为可能，而大幅减税是首要选择。发达国家的经验也表明，减税能够激发企业活力，增加居民收入，降低消费成本。控制居民债务规模的同时，大规模减税能够刺激经济增长，也不失为降低居民债务率的有效手段。