机构投资者持股行为：动机、影响因素与经济后果

，（博士生导师）

一、引言

从2000年证监会提出“超常规发展机构投资者”的决策到2003年第一部有关机构投资者的法律——《证券投资基金法》正式公布，再从2004年10月公布实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》到2011年《企业年金基金管理办法》的正式实施，直至十八大报告特别指出，要扩大社会保障基金等机构投资者的筹资渠道，建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和保值增值。十八届三中全会指出要放宽投资准入标准，加快自由贸易区建设，扩大内陆沿边城市开放范围。2011年，机构投资者仅在沪市的交易额就达资本市场总交易额的16.5%。截至2012年年底，机构投资者持股比例已达流通A股的17.4%。通过右图可以看出，在2001～2013年这13年间，有机构投资者参与持股的A股上市公司数量的变化。

2001～2013年有机构投资者持股的A股上市公司数量变化趋势图

这一系列国家政策、制度的颁布和实施以及机构投资者交易规模、投资规模的不断扩大，无不表明机构投资者近年来在证券市场上的作用日臻重要。那么，为什么越来越多的机构投资者持股、参与投资？其动机是什么？哪些因素会影响机构投资者的持股比例和持股期限？机构投资者持股对资本市场产生了什么样的影响？为了回答上述问题，本文梳理了已有学者的一系列研究成果。目前，国内外学者对机构投资者的研究大致围绕三个方面展开：①机构投资者持股的行为动机，主要探讨机构投资者持股的真正目的是什么；②机构投资者持股的影响因素，主要探讨哪些因素会对机构投资者是否持股、持股比例高低及持股期限长短产生影响；③机构投资者持股在资本市场产生的经济后果，主要探讨不同特征的机构投资者对股票市场稳定性的影响。在梳理和归纳已有文献的基础上，本文总结了相关研究的不足，并指出了未来进一步研究的方向和内容。

二、机构投资者持股行为的动机研究

近年来，机构投资者作为我国证券市场上的一股新生力量逐渐壮大起来，由于机构投资者持股比例及持股方式等的不同，其持股动机也不尽相同。机构投资者持股的动机大致可以分为两类：监督动机及自我实现动机。无论机构投资者以何种动机持股，我们都应关注机构投资者以该动机持股的根本原因。监督收益与监督成本的博弈便是机构投资者采取积极监督或消极监督动机持股的根本原因；机构投资者自身的思想高度及专业能力便是机构投资者采取利己或利他动机持股的根本原因。

1.监督动机——监督收益与监督成本的博弈。机构投资者是否能够积极有效地发挥监督作用，取决于其监督收益与监督成本的博弈。

（1）机构投资者积极发挥有效监督作用主要是为了降低监督成本和提高监督收益。一方面，机构投资者作为中小股东的代表，高昂的代理成本致使其对所持股企业加以关注，并设法通过自身信息搜集和专业敏锐判断优势尽可能降低监督成本、代理成本，同时也为其他中小股东创造“搭便车”的机会，从而使中小股东共同受益。（Pound，1988；王斌、袁琳，2002；吴先聪，2013）；另一方面，自2000年证监会提出“超常规发展机构投资者”以来，机构投资者的队伍不断壮大，2004年10月公布实施的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》指出，应积极引入机构投资者改善我国资本市场股权结构，2006年8月《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，允许开放式中国基金每月进行资金汇出、汇入，指出机构投资者应发挥其特有优势积极监督公司重大决策事项等。截至2012年年底，基金规模年均增长30%以上，2013年6月1日新修订的《证券投资基金法》正式实施，为基金运作提供了充足的法律保障。对机构投资者而言，政府颁布的这些利好政策，为其提高监督收益奠定了良好的经济和法律基础，推动和促使其扮演“积极监督者”的角色。

（2）机构投资者持消极监督动机的主要原因在于无法获得高额监督收益。一方面，积极监督无法获得高额监督收益，受自身能力限制，无法投机获利。与国外相比，我国机构投资者规模相对较小，机构投资者中管理专家数量较少甚至没有，机构投资者自身能力的局限性降低了其进行长期投资和投机获利的可能性（李向前，2002），从而致使机构投资者对监督上市公司持消极态度。另一方面，消极监督可以获得高额监督收益，通过与管理层“合谋”，从中获利。Pound（1988）所提出的战略合作假说指出，当机构投资者发现其与公司管理层合作有利可图时，他们往往会选择“合谋”，这种“合谋”削弱了机构投资者积极监督管理层进而提高上市公司价值的正向作用。

2.自我实现动机——利己与利他的博弈。机构投资者对上市公司进行投资，其自我实现的目标可分为两类——利己目标和利他目标。所谓利己目标，是指机构投资者作为“理性人”，其对上市公司进行有选择的投资行为的最终目的是实现自身利益最大化，为了实现这一目标，他们可能选择短期的投机行为，也可能选择长期的投资行为。所谓利他目标，是指机构投资者对上市公司进行投资，一方面是为了提高上市公司经营效率，提高上市公司经营业绩，使上市公司受益。另一方面，机构投资者为回馈社会，积极对上市公司进行公司治理，维护资本市场的稳定，积极承担社会责任，使整个社会受益。

（1）利己目标的实现主要依赖于机构投资者自身的专业和持股优势。一方面，机构投资具有信息搜集、资本规模化及专业学习判断的优势，凭借这一综合优势，机构投资者往往可以选择一些绩优股。而机构投资者能获得良好的投资回报仅仅是由于其具有较强的专业分析能力（Choe等，2005；付刚，2008；Tan，2009；唐跃军、宋渊洋，2010）。取得该种投资回报的途径有四种：①机构投资者通过专业判断股票市场走向，采取“高抛低吸”的投资策略进行投机交易，从而获取短期收益；②机构投资者运用其资金规模优势，集中购买几只可能对股价造成显著影响的股票，进而从中获取差价（吴先聪，2013）；③机构投资者凭借其高超的信息搜集能力，搜寻那些可能被低估的股票进行投资，进而从中获利；④机构投资者通过采取均衡大中小各股东力量，使各股东之间的制衡效度明显，积极监督上市公司股东大会、董事会、监事会所做决策的合理性和正确性，提高上市公司信息披露透明度等措施积极参与公司治理，提高上市公司经营业绩，进而提升上市公司股票价值，从中获利。另一方面，机构投资者依靠持股份额获得股东大会的话语权及决策权，也可以与其他股东合作，联合影响股东大会决议（比如通过采取资产重组、关联方交易等方式提高股票业绩，制造炒作题材，改善股票的基本面信息等）（杨墨竹，2008），从而获取短期投机收益。

（2）利他目标的实现与否主要取决于机构投资者自身的思想高度。①价值投资理念的盛行。该理念以及保险资金等的入市，使机构投资者更加趋于投资的价值化，其投资目标更加集中于上市公司的内在价值以及未来的盈利能力，他们更加倾向于对上市公司进行长期投资，进而使上市公司和自身共同获利。②责任社会化。近年来，机构投资者队伍不断壮大，这与政府对其放松管制并颁布积极的利好政策密切相关。我国人口老龄化问题严重，养老保险制度不完善、不健全以及余额宝、百度理财等互联网理财产品的出现降低了原有储蓄产品的竞争力，使得社会公众急切需要通过股票市场来获取超额收益以缓解其投资收益的不足。机构投资者作为社会公众的受托理财人员，为了赢得社会公众的信任和支持，为了回馈政府及社会的青睐，会义不容辞地承担起他们的社会责任，竭尽全力促进我国股票市场的健康发展，维护股票市场发展的稳定性。这不仅可以实现社会公众受益的目标，而且可以实现机构投资者的自我价值。

三、机构投资者持股行为的影响因素研究

纵览有关机构投资者是否对上市公司进行持股、持股比例的高低及持股时间的长短等影响因素的研究，发现影响因素大致可以分为两类：外部因素和内部因素。机构投资者作为专业的理性投资人，具有雄厚的资金和专业优势，且大多数学者的研究都表明机构投资者符合“谨慎投资人”的特质，不会盲目投资于外部环境和内部环境差的上市公司，而是更加偏好于投资外部环境优越（国家政策大力支持、市场环境相对稳健、地理环境优越）且内部环境较好（机构投资者自身专业能力和投资信心较强、公司治理结构相对合理、信息披露机制完善）的上市公司。

1.外部因素。主要包含三类：

（1）制度环境。良好的制度环境是机构投资者队伍迅速扩大的前提和基础，会对机构投资者的重大决策产生重要影响。Ferreira、Matos（2008）的研究发现，机构投资者更加青睐于投资制度环境优良的国家。

（2）市场环境。在市场化程度较高、经济发展较快的新兴市场国家，机构投资者的持股比例较高（彭丁，2013）。此外，当股票市场处于牛市时，机构投资者更加“活跃”。他们会更好地发挥自身优势，利用好时机进行高比例、长期限的投资。

（3）地理环境。宋玉、沈吉、范敏虹（2012）提出，上市公司的地理特征会对机构投资者的持股决策产生影响，机构投资者更青睐于投资东部地区的上市公司，即使在控制了上市公司财务信息和市场表现信息这两个变量的情况下，区域地理特征变量对机构投资者的持股决策的影响仍非常显著。因此，良好的制度环境、稳健的市场环境以及优越的地理环境都会提高机构投资者持股的“活跃程度”。

2.内部因素。主要包括四类：

（1）机构投资者自身能力。古人云：“靠人不如靠己”。影响机构投资者决策的最关键因素便是机构投资者自身的能力。当机构投资者资金规模宏大，信息搜集能力、应变能力及专业判断能力超强时，他们可以“伺机而动”找准时机，进行果敢高效的投资。反之，他们在做出投资决策时就会犹豫不决，或者因为不够自信而不敢投资，不敢持高股，持长股。

（2）机构投资者信心。在认知心理学中，我们知道伴随着时间和空间的变化，人类的经济行为会受到诸如信心、懊悔、经验、感觉和期望等心理因素的影响，这些因素会影响人们对市场的期望和决策行为。正如王春、徐龙炳（2009）所言，投资者关注或信心会对公司股票的交易价格和交易量产生影响，进而对公司价值产生一定的影响。同理，机构投资者的投资决策也会受其信心的影响。

（3）公司治理结构的合理性。在管理层激励政策方面，谭松涛、傅勇（2009）提出，实施股权激励政策的上市公司与未实施股权激励政策的上市公司相比，机构投资者对实施股权激励政策的上市公司的持股比例更大。在董事会方面，机构投资者往往偏好持有董事会独立程度较高的上市公司，因为这样的上市公司会有更多的增长机会（Bushee B.J.等，2013）。在盈余管理方面，程书强（2006）通过实证研究发现，盈余信息及时性与机构投资者持股比例呈正相关关系；机构投资者持股比例与盈余管理呈负相关关系；而且，公司治理结构的合理性与盈余信息的及时性这两大要素是吸引机构投资者进行投资的动因。在股权结构层面，两权（最终控制人及其他股东）分离程度越低，机构投资者持股比例越高（宋玉，2009）。

（4）信息披露水平。公司的信息披露水平会对机构投资者的投资决策产生影响。他们往往倾向于投资那些信息披露水平较高的公司（Bushee、Noe，2000）。因此，越强的机构投资者自身专业能力和投资信心、越高水平的公司治理结构以及越完善的信息披露机制会促使机构投资者持股时间越长、持股比例越高。

四、机构投资者持股行为的经济后果研究

1.机构投资者持股对公司经营绩效的影响。随着证券市场的发展，机构投资者作为一支中坚力量逐步登上证券市场的舞台。国内外有关机构投资者和上市公司治理的研究文献日益丰富。国内外对这一问题的研究产生了分歧，大致可以概括为两种观点：第一种观点是机构投资者采用“用脚投票”的消极态度来对待公司治理问题，对公司绩效没有明显的促进作用。Song、Szewczyk（2003）以福布斯五百强大型公司作为研究样本，发现机构投资者积极主义在公司治理中发挥的效力并不显著，对公司绩效并没有明显的促进作用。第二种观点是机构投资者采用“用手投票”的积极态度来对待公司治理问题，对公司绩效产生了明显的促进作用。Bertrand、Mullainathan（2001）利用实证研究方法对机构投资者持股效益进行了验证，研究表明，机构投资者持股较好地改善了公司治理。之所以产生上述两种截然相反的观点，究其缘由在于机构投资者持股行为对公司治理水平和投资效率产生正向影响还是负向影响。公司治理水平和投资效率便是连接机构投资者与公司经营绩效的桥梁。如果这一桥梁坚实可靠，那么就会得出第二种观点，反之，则得出第一种观点。

有关机构投资者影响上市公司治理水平进而影响公司经济绩效的驱动路径大致可以分为四类：

（1）机构投资者通过改变股权结构进而影响上市公司治理水平。机构投资者可以利用自身庞大的资金和规模经济优势积极参与公司治理，均衡股东各方力量，使各股东相互之间的制衡效果更明显，进而影响公司经营绩效。机构投资者不仅能有效地抑制大股东侵害小股东利益的行为，而且对提升上市公司价值亦有显著效果（张娆，2014）。潘爱玲、潘清（2013）发现机构投资者对第一大股东的持股制衡度与下一期公司业绩间呈正相关关系，提出了完善机构投资者的投资环境、大力培育机构投资者队伍、增加机构投资者参与公司治理渠道等建议，以提高公司经营业绩。

（2）机构投资者通过监督股东大会、董事会、监事会决议的合理性来影响公司治理水平。在相关文献中我们发现，研究者们似乎更加相信机构投资者可以凭借其自身的专业优势和对市场信息的敏锐判断力积极监督公司股东大会、董事会、监事会所做决策的合理性和正确性。机构投资者能够积极发挥其表决权和监督作用，积极阻止可能损害股东（主要是中小股东）利益的议案（Jarrell、Poulsen，1987；Brent，2002），并能提高独立董事的治理效率（吴晓辉，2006），进而对公司经营绩效产生正向影响。

（3）机构投资者通过改变上市公司信息披露水平进而影响上市公司治理水平。机构投资者总体持股能提高信息披露透明度（叶建芳，2009；杨海燕等，2012；Kaisis，2008）。从公司盈余信息披露的角度出发，认为后续亏损的公司所披露的有关公司未来发展前景的信息少于首次亏损的上市公司，投资者会普遍看好首次亏损公司。

（4）机构投资者通过改变上市公司盈余管理水平进而影响上市公司盈余持续性和治理水平。在国外，Sloan（1996）的研究开启了盈余持续性研究的新篇章。Sloan开创性地将盈余分解为应计部分和现金流量部分，并且发现应计部分的持续性低于现金流量部分的持续性。Rajgopal（2002）发现操纵性会计应计随机构投资者持股比例的增加而减少，这表明机构投资者持股会增加会计应计部分的持续性，降低盈余管理水平，从而提高公司经营绩效。在国内，部分研究者持支持态度，认为机构投资者能够降低盈余管理水平进而提高公司的治理效率（薄仙慧、吴联生，2009；李康，2014）及经营绩效。另外有部分研究者持反对态度，认为有机构投资者持股的公司，机构投资者持股比例越高，公司的盈余管理水平越高，从而公司治理效率越低（宋建波等，2012），公司经营绩效也越低。还有一部分研究者认为，机构投资者对公司盈余管理水平的影响取决于其持股比例的高低及持股时间的长短，两者之间呈“U”型关系（彭丁，2011；李延喜，2011；朴艺兰，2012；罗付岩，2015）。由此可以看出，机构投资者对公司治理结构的影响方向不同，致使其对公司经营绩效产生的影响也不同。

此外，公司投资效率的不同对经营绩效也会产生不同的影响。如果机构投资者能够发挥自身优势提高公司的投资效率，那么便会对公司经营绩效产生正向影响，反之则产生负向影响。陈纯纯（2013）通过实证研究发现，机构投资者持股能够有效抑制上市公司的非效率投资行为，而非效率投资行为会损害公司绩效。故可推断机构投资者持股可以通过抑制上市公司非效率行为这一作用机制来促进公司绩效提升，并且这种作用受到机构投资者异质性（持股比例、持股期限等）影响。机构投资者的异质性会对公司资金的利用效率产生不同影响，持股比例较高、持股期限较长的机构投资者既可抑制现金富裕公司的过度投资也能缓解现金短缺公司投资不足的情况（唐松莲，2015）。因此，机构投资者能够视资金流的大小进行合理投资，提高投资效率，进而提高公司经营效率。

2.机构投资者持股的资本市场反应研究。国内外有关机构投资者持股与资本市场反应的文献较为丰富。其观点大致可以分为两类：机构投资者是资本市场的“稳定器”（可以抑制风险，增强股票市场稳定性）和机构投资者是资本市场的“助推器”（可以加剧风险，增强股票市场波动性）。但无论机构投资者持股会产生哪种经济后果，我们都应知其原因。每种经济后果的出现，都有其理由和依据。机构投资者的内在特征、行为特征及持股特征的不同便是根源。下面具体分析上述根源的影响途径。

（1）机构投资者的内在特征对资本市场产生的影响。①价值理念。当机构投资者具有短期投机理念时，与个体投资者相比，他们会频繁地利用大规模资金、信息搜集优势及专业判断能力进行炒作，而且伴随基金购买量的增加，其对股价的冲击效应更明显（Dermis、Strickland，2002；朱伟骅、廖士光，2012）。故而机构投资者的短期投机理念会引发股票市场动荡，加大股票价格的波动性。反之，当机构投资者具有长期投资理念时，与个体投资者相比，具有长期投资理念的机构投资者更为理性，不易受市场噪音的干扰，他们的理性交易行为可以对市场上的狂热情绪起到一定的“冷却”作用，而且由于机构投资者具有长期价值投资理念，他们在做出决策时非常谨慎，因此不会轻易改变投资组合、更换投资策略，这无疑会对股票市场起到稳定作用。②风险厌恶程度。若机构投资者偏好风险，那么他们会选择高风险、高收益的股票进行投资，他们会更加偏好短期投机，从中获得高额差价，频繁的换手会增强股票市场的波动性。反之，当机构投资者属于风险中性或风险厌恶型时，其投资决策会更加保守谨慎，从而会增强股票市场的稳定性。

（2）机构投资者的行为特征对资本市场产生的影响。这里机构投资者的行为特征主要是指机构投资者的从众行为，即羊群效应。有关机构投资者的从众行为对资本市场的影响，各研究者意见迥异。一部分研究者（Wermers，l999）认为，机智的机构投资者往往会选择在被低估的股票而非在被高估的股票上从众，他们的从众行为促使股价回归于基本价值，而不是促使股价远离股票基本价值，这加快了股票价格的调整进程，保持了股票市场的稳定性。另一部分研究者（李志文，2010；陈日清，2011）持截然相反的观点。他们认为，机构投资者在股票市场交易过多的情况下，可能会由于过度自信而产生认知偏差，购买被高估的股票，卖出被低估的股票，从而加大股票市场的波动性。再者，由于机构投资者间的竞争，其可能为了短期收益不断改变投资组合，放弃那些未来上涨而近期难以上涨的股票，从而加大了股票市场的波动性。

（3）机构投资者的持股特征对资本市场产生的影响。①持股比例。一部分研究者（Sias，1996；Dennis、Strickland，2002）认为机构投资者持股比例越高，他们的大规模交易以及寻求“黑马股”而倾向于持有波动程度大的股票等持股特征对股市的影响力会更大，从而加大了股票市场的波动性。另一部分研究者（Gompers、Metrick，2001；祁斌等，2006；胡大春、金赛男，2007）认为机构投资者持股比例较高时，他们会秉持“谨慎保本”的态度进行投资，往往会选择波动性较小的股票。而且机构投资者对某些股票持股比例较高时会带来更大的分析者跟庄，从而带来了更多与这些股票相关的信息，降低了信息偏误的可能性，对股票市场起到一定的稳定作用。②持股增减程度。机构投资者大幅度增仓和减仓无疑会增强股票市场的波动性（Sias，2006）。那么机构投资者同等程度的增仓和减仓对股票市场波动性的影响是否相同呢？大多数研究表明，相比于机构投资者减持股票，机构投资者增持股票对股票市场波动程度的影响更大（Chan Lakonishok，1993；Sushil，2001；童元松、王光伟，2015）。③持股期限。基于市场均衡理论，股票市场的风险分配效率和信息效率伴随市场环境的变化以及新信息的流入最终会得到实现。当机构投资者为长期持有某些股票时，对于这些股票的长期关注以及对新信息流入的敏锐判断提高了这些股票的信息含量，从而降低了股价的同步性，增强了股票市场的稳定性（吕兴家，2014）。反之，机构投资者的短期持有会减弱股票市场的稳定性。

五、研究结论与展望

本文从机构投资者持股的行为动机、影响因素、经济后果等三大方面对已有文献进行了归纳和梳理。从中可以看出，虽然国内学者正在积极探究和挖掘机构投资者的潜能，对其展开深入研究，但与国外相关研究相比，我们的步伐仍然缓慢，而且在机构投资者持股的行为动机、经济后果等方面并未达成一致结论，缺乏大量的实证研究予以支撑。具体而言，未来的研究可以从以下几个方面展开：

第一，考虑盈余异质性的机构投资者持股行为研究。已有的大多数研究是以盈利公司或混合公司为研究样本，忽视了亏损公司这一特殊样本。但是近年来，我国亏损上市公司的数量有增无减，2000～2014年共15年发生亏损的公司就达到2964家。公司价值无法合理估计、股票价格难以准确确定、投机行为较严重等资本市场现状需要机构投资者这根“救命草”发挥其特有优势来帮助亏损公司实现扭亏为盈。因此，将机构投资者与亏损上市公司相结合进行实证研究，试图凭借机构投资者的特性来改善亏损上市公司治理质量，帮助亏损上市公司实现扭亏为盈，这也许会成为未来的一个研究方向。

第二，考虑机构投资者自身情况差异的持股行为研究。不同规模、不同性质、不同国别、不同构成成分以及机构投资者在风险偏好、政治关联、银行关系等方面存在的差异，可能会导致机构投资者在持股行为（包括增持或减持股票行为）上有较大的不同。将机构投资者按照自身情况差异的特征进行细化、分类，明确自身情况不同的机构投资者持股行为的差异性，发掘自身情况不同的机构投资者的不同特质，并将这些特质与资本市场特性相结合（比如当股票市场震荡较大时，充分发挥风险偏好型机构投资者的特性，利用他们的专业判断和对信息的敏锐把控能力，将股票市场拉回到平稳状态），进而充分发挥自身情况不同的机构投资者的不同特性，实现机构投资者特性的效用最大化。这也许会成为未来的一个研究方向。

第三，考虑地区、制度、环境差异，市场化程度、城镇化进程差异，经济周期，行业景气度等宏观和中观环境差异时，机构投资者持股行为也可能不一样。结合这些宏观、中观因素对机构投资者持股行为的影响因素与经济后果进行比较研究，明确宏观、中观因素对机构投资者持股行为的影响机理和驱动路径，通过改善和完善宏观环境，促使机构投资者持股行为更加理性和谨慎，进而达到稳定资本市场的作用。这也许会成为未来的一个研究方向。

第四，考虑机构投资者与其他投资者的控股地位、控股层级、产权性质、两权分离、股权制衡度等方面的差异，分析不同的公司治理环境中机构投资者持股对公司绩效或价值的影响。此外，可以通过分别控制上市公司的产权性质、两权分离、股权制衡度等指标，研究机构投资者持股对公司绩效或价值的影响，从而分别得出产权性质、两权分离、股权制衡度与机构投资者持股对公司绩效或价值的交互作用。这也许会成为未来的一个研究方向。

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