素年 锦时

鲍雁辛++黄涛++戚舒扬

地产后周期的品牌消费类建材消费升级，地产后市场时代建材的选择权从建筑商到普通百姓；与此相伴的是周期进攻、制造业新生与消费建材龙头的崛起。

周期收关+春季进攻行情的演绎

展望2018年，涨价并非偶然，并非脉冲。在供给侧改革和环保趋严的背景下，部分行业的供求格局重塑，有可能出现供给缺口。

而在供给侧改革和环保不放松的大背景下，只要需求不出现断崖式下降，产品价格（盈利能力）短期内（至少看2年）再难回到原来的平台上，这其中有国家有形调控（国有占比高的行业）和市场自然出清（市场化程度高的行业）的因素。

和以往周期盈利脉冲所不同的是，2017年所体现出来的巨大盈利分化，行业利润改善，但并非均匀流向了所有的企业。涨价是利润的再分配，其本质是优胜劣汰的过程。在非需求扩张周期中的价格抬升（并未实际去产能），区域及企业之间其实处于明显分化且不对等的博弈状态，竞争优势领先企业的领先优势将继续扩大。因此，我们的推荐集中在具有差异化盈利能力的行业和其中有竞争优势的企业。

展望2018年，需求端我们依然偏乐观，市场或存在明显超预期。2018年地产投资增速无需过度担心，基建及农村有望回升（水泥下游需求地产、基建、农村各占1/3）。从房地产看，土地出让增长提速，2018年或迎来补库存行情；从基建看，2018年基建端开工及落地将好于2017年；从农村看，过去三年，农村需求并未释放，2018年或将有所起色。

随着供给格局的明显改善和环保标准执行的日趋严，未来行业整合快于预期。金隅+冀东合并使得华北价格稳定效果得以证实，华东及中南，海螺+中建材+华润等企业间的协同效果显著，2018年华东市场格局仍有望大幅改观。

在环保执行日趋严的背景下，主导企业追求利润，海螺、中建材、华润等思路转变，主动配合错峰停产；京津冀、鲁豫晋、东北等大部分区域错峰生产时间同比延长近1个月涉且范围历史最大；行业错峰生产叠加环保升级，华东旺季供给受限（错峰）仅发生于2010年四季度。我们估算，这将造成供给缺口。

此外，由于2000t/d以下“僵尸线”2015年多数没有安装脱硫脱硝等设备，而2017年各地环保局在线监测排放量等指标，一旦超标有权利直接勒令停产，由此判断2017年小产能复产压力不大。

由于水泥不可库存的特性，令价格弹性显著。2010年7月开始，华东各省纷纷对高耗能产业实行限电政策，水泥产能受限仅约10%左右。水泥股得益于业绩改善弹性+盈利稳定性而面临着估值重塑，高弹与似2010年四季度行情相似，上市公司吨毛利2017年四季度逐月提升，可持续性较强。与煤炭等行业不同的是，水泥行业高度市场化，盈利改善受“有形的手”影响较小；而且机构持仓低，机构普遍低配水泥，交易层面是良好的跨年品种。

玻纤的生产，前端池窑拉丝环节属于重化工（重资产），后端缠绕纱环节属于类似纺织业（劳动密集型），因此，玻纤的生产传统上是资本密集型和劳动密集型，自中国掌握万吨级池窑生产技术后，全球产能实现了中国的崛起，而近年龙头企业如巨石实现了快速自动化升级。

玻璃需求关乎区域经济的发展，产品运输半径通常在500公里左右。信义分别在广东、安徽、四川、天津、辽宁等五个省市设有生产工厂，辐射中国津京冀、长三角及珠三角核心经济带；旗滨布局南方市場，生产基地布局在浙江、湖南、广东、福建等地，覆盖长三角、珠三角区域。

消费建材的攻守兼备

从美股映射的角度观察，随着地产步入成熟期，消费类建材屡现牛股。从1996-2017年的22年间，PPG、Sherwin-Williams及Valspar复权股权分别上涨了5.89倍、19.27倍及10.49倍；而同期标普500原材料指数仅上涨了2.4倍，三只涂料公司股票大幅跑赢板块指数。

从分散到集中式行业大变革的开始，历史上分散的原因，是产品选择权集中的建筑商，而建筑商并不承担品质责任。

其一，市场2016年以及很多人说的“地产后周期”其实逻辑未尽然，因为我们没有看到整体的后周期材料的增速起来，反而集中在几只龙头，市占率加速提升，品牌力体现，带来估值的提升；

其二，属于“必需消费品”的建材品牌升级，并不体现在低端消费及替代品消费和无品牌建材上，必须消费品建材我们总结就是（无毒、不找麻烦、节省时间）其龙头地位越是显著，其量的增速越是领先于行业，反之需要规避的是大陆货、奢侈替代品、无品牌，2016年年四季度至2017年，偏装饰端建材的业绩增速超预期其实集中在个别建材股上。

防水材料是值得投资的“好行业”，防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（2016年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著，代表企业近两年ROE平均约为17%，在建筑材料子板块中最高，且利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍；

东方雨虹所代表的行业盈利模式变迁经历四个阶段：重点工程专业户——拓展全国网络增收不增利——结盟大地产商收获利润期——地产后市场，零售放量，拓展品类。对比瑞士西卡、PPG、SHW等龙头企业，我们认为，“地产后市场”的逻辑将主导未来建材企业的市值变迁趋势，具备轻资产、品牌消费及品类延伸的子行业龙头企业或将胜出。

家装涂料行业可谓是夜空中闪亮的星，从投资角度而言，我们认为涂料是好行业，行业具备三大特征：轻资产：护城河来自品牌及渠道，产品的品牌溢价率更高，新进入者无法凭借技术突破、产品突破实现弯道超车；较强消费属性：与水泥等建材不同，房地产市场的成熟恰恰预示着一个新市场——重新涂装市场的形成，而重涂正是涂料行业消费属性及盈利稳定的根源所在；持续的品类延伸及产品“革新”：其下游应用广泛，且同一类产品“卖点”推陈出新。endprint

目前，国内涂料市场逾4000亿元/年左右的市场空间，及大多数仍掌握在外资企业手中的市场份额，为国内企业提供了具有较为广阔的成长空间，我们认为，国内涂料企业有潜力成长出一两家千亿元市值的公司。

装配式住宅正成为传统材料革命的推动力。目前，政策导向大力发展装配式建筑，推动产业结构调整升级。不同材料的建筑有不同的特点，装配式建筑施工周期短，降低了建筑辅材的损耗、减少了建筑垃圾、建筑噪音的干扰、粉尘的排放。装配的建筑，连接的缝隙没有现浇结构整体性强，存在抗震能力和防水能力不足的难题，因此，利好于轻质材料（石膏板等），利好于有技术及施工能力优势的防水材料企业。

布局材料革命：寻找新蓝海

随着中国建材和中材集团建材行业两大央企的合并，行业整合大幕开启，新“中国建材集团”呼之欲出。从解决同业竞争的思路分析，2017年或看到西北水泥、玻纤复材及碳纤维等板块大整合的落地。

伴随“黑色黄金”碳纤维逐渐进入拐點，行业投资主要看企业的布局和格局。我们期待碳纤维工业在“十三五”期间的破局，站在历史转折点，我们认为，对碳纤维产业链的投资视角将不可局限于过往从当下的产品景气波动的逻辑进行投资回报分析，而企业的布局和格局在未来显得更加重要。

我们认为，国内碳纤维工业面临三道坎：1.国内呈现结构性过剩、高端和低端市场冰火两重天；2.流程长，控制点众多，目前虽基本实现T700千吨级、T800百吨级技术突破，但最核心的技术是稳定性、产品离散度，同日本相去甚远；3.工艺及设备，工艺是关键，原丝的干喷湿纺是关键工艺，多学科交叉，且精密制造的工艺门槛甚高，取决于国内工业制造业整体发展水平（且关键设备国外封锁）。

基于上述分析，我们有以下三个判断：判断一：成本下降空间有限，经济性仍是发展较大的制约，因此判断上游设备厂商短期很难看到需求的放量；判断二：仅从下游的环节难以实现全产业链的突破；判断三：高端是生存的突破，如关键的干喷湿纺工艺，T800S高强中模等高端产品仍有待制造技术的进一步突破。

因此，从这个角度分析，未来在产业链布局领先的行业龙头公司将会受益，包括率先突破关键生产工艺及高强中模T800S产品产业化领先的中复神鹰（中国建材集团控股）、在高端国防等领域布局领先的光威复材（300699.SZ）、跨产业布局具备国际视野的康德新（002450.SZ）等。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖非金属建材第一名endprint