企业股利分配中的同群效应研究

马春爱 肖榕

【摘 要】 信号理论认为股利分配可以向资本市场投资者传递公司发展前景是否良好的信号。如果一个企业的股利分配显著偏离同类企业，则可能引发市场对其投资潜力的极端判断和特别猜想，文章基于这种考虑，推断企业股利分配行为可能会受到其他企业股利分配行为的影响，即股利分配存在同群效应。为检验该推断，以上市公司为样本，在考虑产权性质差异和企业规模差异的基础上进行了实证研究。研究结果显示：我国上市公司的股利分配行为存在显著的同群效应;非国有企业的股利分配行为更容易受同群企业的影响，同群效应更显著;中小企业更倾向于参考和模仿龙头企业的股利分配行为。该研究结果揭示了影响资本市场中企业股利分配行为的另一重要因素，同时解释了资本市场中企业股利分配行为的群聚现象。

【关键词】 股利分配; 同群效应; 產权性质; 公司规模

【中图分类号】 F275;F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0125-07

一、引言

2017年4月8日，在中国上市公司协会第二届会员代表大会上，证监会主席在谈到关于股利分配时指出“一些有能力分红，但是常年不分红的‘铁公鸡，证监会已经高度关注，接下来会有硬措施”，体现了中国监管层对上市公司股利分配问题的重视。股利分配是上市公司回报投资者的基本方式，是股份公司制度的应有之义，也是股票内在价值的源泉。连续稳定的股利分配传递的信息是上市公司财务和经营状况稳定，如公司长期无正当理由不分红，既可能是公司具有较多投资机会的信号，也可能是财务数据造假、内部人控制的信号。不同的股利分配行为对企业的市场声誉产生直接影响，因此，研究上市公司的股利分配行为具有现实意义。

有研究发现我国上市公司的股利分配存在群聚现象，80%以上的上市公司每股现金股利在0.2元以下，以变异系数表示的股利分散程度只相当于同时期美国上市公司每股现金股利分散程度的三分之一[ 1 ]，这种群聚现象背后的原因及内在规律值得探讨。深入研究企业股利分配行为的群聚问题，同群效应是一个很好的逻辑起点。同群效应是指平等个体之间处于各种社会关系中产生相互作用时，某一个体的行为及结果会受周围同群者行为及结果的影响。在企业的财务决策过程中，很多CFO证实了同群企业财务决策对其自身财务决策的重要性[ 2 ]，相关学者[ 3-5 ]也大胆推测并验证了企业财务决策存在着相互学习、相互模仿的现象，即企业的财务决策存在同群效应。

本研究基于同群效应和模仿规律提出研究假设，检验我国资本市场中股利分配行为是否存在同群效应，进而基于企业的信息获取优势，探究股利分配行为的同群效应在不同产权性质企业中的表现差异。同时基于资源占有差异，探究在股利分配行为同群过程中，哪些公司是引领者，哪些是追随者，相关研究结论不仅可以增加理论研究对经济现实的解释力度，有效拉近理论与现实之间的距离，而且有助于进一步揭开企业股利分配规律的面纱，丰富目前企业股利分配行为的研究成果，也可以为中国资本市场的股利分配管理提供思路。

二、理论分析和研究假设

（一）股利分配行为的同群效应分析及假设

企业的股利分配行为可能存在模仿行为，进而产生同群效应，可以基于代理理论和信息不对称理论进行解读。

代理理论认为代理人和委托人利益并不完全一致，委托人对代理人业绩考核非常重要的一个指标是企业的市场价值表现，该指标不仅影响经理人的薪酬水平，而且会影响经理人的内在价值和市场声誉;市场价值表现低于同群者的企业经理人更可能遭到降薪或解雇，为了降低职业风险，跟从同群企业股利分配行为以确保企业实现一个接近市场平均水平的价值认可，从而降低被认定为能力低下的概率[ 4 ]，对经理人而言是一个理性选择。

信息不对称理论。Hirshleifer等[ 6 ]认为同群效应的存在与信息获取有关，在他们的研究模型中，企业管理者存在信息获取差异，并不是所有管理者都能及时获取关于未来成长、投资机会和行业变动的关键经营信息，当他们难以克服信息获取障碍时，信息获取成本会增加或耗时过多，为了减少信息不足的利益损失，管理者的理性行为是更看重别人的决策而不是自有信息，他们将观察并模仿他们的同群者，当业内其他公司被视为拥有更多的专业知识时，这种情况更可能发生[ 7 ]。原因是即便模仿结果并不好，大家面临的指责也是共同的[ 8 ]，可以缓解经理人因决策效果欠佳而产生的个体压力。

无论是代理理论还是信息不对称理论都支持企业在股利分配过程中基于模仿同群者而表现出较强的同群效应，基于此，本文提出假设1：

H1：企业的股利分配行为存在同群效应。

（二）基于产权性质视角的股利分配同群效应分析及假设

产权制度通过界定企业的所有权结构、委托代理链、制度环境背景以及组织内从事经济活动的人的利益所在等，直接影响着企业的各项活动[ 9 ]，包括企业的财务行为。按照企业的产权性质划分，我国企业可以分为国有企业和非国有企业两大类，由于特殊历史背景的影响，体制内的国有企业与政府之间存在千丝万缕的联系，因此面临各种不确定状况时，体制内企业是拥有信息优势的[ 10 ]。拥有信息优势的国有企业在股利分配决策中，通常表现为对相关政策的积极跟进和快速反应，而非国有企业由于缺乏这种优势，更有可能在观望之后采取模仿行动。换言之，考虑到国有企业在信息获取上的优势，国有企业的股利分配行为更容易被市场所认定为是理性行为，进而被模仿，基于此，提出假设2：

H2：股利分配行为的同群效应在不同产权性质的企业中存在差异，非国有企业更容易去模仿同群企业。

（三）基于企业规模视角的股利分配同群效应分析及假设

股利分配行为同群效应的产生基础是模仿行为，根据Tarde[ 11 ]的研究，模仿行为遵从三条模仿定律：下降律、几何级数律和先内后外律。其中下降律是指下位者更容易模仿上位者的行为。规模大的企业通常是市场中的龙头企业，占有资源量大，市场地位和支配能力更突出，通常被视为上位者，其股利分配行为在市场中具有风向标作用，更有可能成为被模仿的对象。而市场中的中小企业由于势单力薄，对市场影响微弱，更容易成为下位者，在股利分配行为中，通常会跟风模仿别人。根据模仿定律中的下降率，提出假设3：

H3：市场内的中小企业更倾向于跟从龙头企业的股利分配行为。

三、实证研究设计

（一）变量设计与模型构建

1.变量设计

根据研究需要，进行如下变量设计：

（1）股利分配行为变量：上市公司的股利分配行为一般包括两个方面，即支付多少股利和以何种方式分配股利。第一个方面可以通过股利分配率（GL）来测度，该指标反映了企业的股利发放力度;第二个方面选取每股现金股利（XGL）来测量。

（2）同群效应变量：为了研究企业股利分配行为中的同群效应，构建同群股利分配率和同群每股现金股利两个指标。同群股利分配率（PeerGL），即剔除企业自身的同群企业的平均股利分配率，若它与被解释变量企業自身的股利分配率呈显著正相关关系，说明企业股利分配中存在同群效应;反之则不存在。同群每股现金股利（PeerXGL），即剔除企业自身的同群企业的平均税前每股现金股利，若它与企业自身的每股现金股利呈显著正相关关系，说明企业的现金分红方面存在着同群效应;反之则不存在。

（3）其他特征变量：有研究表明企业股利分配还可能受到其他因素的影响，包括市盈率（syl）、每股经营现金净流量（mgx）、资产负债率（lev）、营业利润增长率（growth）、企业规模（size），将这些因素设计为控制变量。

各变量具体计算见表1。

2.同群效应测度模型

本研究对企业股利分配行为同群效应的测度模型在借鉴Leary和Robert（2014）、Duong等（2015）的模型下形成，基本模型如下：

其中，i、j、t分别代表企业、行业和年度，yijt代表企业的股利分配行为，y-ijt表示同群企业的平均股利分配行为，x-ijt-1和xijt-1分别代表能够影响企业股利分配行为的上期同群企业平均企业特征变量和上期目标企业自身的特征变量，？滋j和vi分别代表行业和年度固定效应的残差，？着ijt为残差，系数？茁和？酌'反映同群效应的程度。

（二）样本选取和数据来源

本文的初始研究样本为A股上市公司剔除金融行业、ST、*ST公司和数据缺失的样本。为了避开金融危机的后续影响，本研究选取数据期间为2012—2015年数据。由于特征变量滞后一期，故被解释变量和解释变量是2013—2015年数据，而特征变量采用2012—2014年数据。为避免极端值对分析过程的影响，对数据5%的极端值进行了Winsorize处理。最终本研究确定2 219家公司作为研究对象。本文的研究数据来源于国泰安数据库和色诺芬数据库，分析工具采用了SPSS19.0、Eviews6.0以及Stata14.0软件。

四、实证结果及分析

（一）股利分配行为是否存在同群效应的检验结果

对各变量进行相关性分析，结果显示变量之间的相关系数低于0.5，不存在严重的多重共线性问题（限于篇幅不予展示）。同时，同群企业的股利分配率和企业本身的股利分配率之间的相关系数为0.17，而同群企业的每股现金股利与企业自身的每股现金股利之间的相关系数为0.47，一定程度上说明企业的股利分配行为与同群企业的股利分配行为存在一致性。

本文数据来自2012—2015年间的2 219家公司数据，属于非平衡短面板数据，为确定回归模型类型，进行了Hausman检验。Hausman检验的原假设为：个体效应与回归变量无关，被解释变量为股利分配率时，检验结果P=0.0000，强烈拒绝原假设，选择固定效应模型;而被解释变量为每股现金股利时，检验结果P=0.3723，接受原假设，选择随机效应模型。分别以股利分配率和每股现金股利作为被解释变量，按照模型（1）进行回归，结果如表2所示。

模型回归结果显示，同群股利分配率和同群企业每股现金股利的回归系数分别是0.71和0.46，二者均在1%水平上显著，说明同群企业的股利分配行为对企业自身股利分配行为有显著影响作用。换言之，企业的股利分配行为会受到同群企业行为的显著影响，同群效应存在于企业的股利分配行为中，假设1得以验证。

从企业特征变量看，每股经营活动现金净流量（mgx）与股利分配率和每股现金股利呈正相关关系，而市盈率（syl）则与二者存在负相关关系，说明企业的股利支付力度尤其是现金股利支付力度主要取决于企业的现金流水平而不是盈利水平，原因可能是利润中存在部分不能带来现金流的利润，这部分利润不能形成实际支付能力，企业决定股利分配程度和分配方式主要考虑的是企业的实际现金支付能力。资产负债率（lev）与股利分配率、每股现金股利呈负相关关系，公司规模（size）与股利分配率、每股现金股利呈正相关关系，说明债务负担越轻、抗风险能力越强时，企业更可能提升股利分配水平和增加现金股利分配。营业利润增长率（growth）与股利分配率正相关，但与每股现金股利负相关，该结论显示未来成长趋势越好，企业提高股利分配水平的可能性越高，但不会提升对现金股利的支付，原因可能是考虑到成长趋势良好，企业可能会面临更多投资机会，因此会将更多现金留存在企业用于再发展投资，以应对未来发展的资金需求问题，减少对外部融资的依赖程度，这符合融资优序理论。

从同群企业特征变量看，各变量的回归系数与企业自身特征变量的符号几乎完全相反，出现这种结果的原因可能是同群企业特征变量暗示了企业在这些特征方面对同群的偏离程度，对偏离程度的认知从另一角度影响了企业的股利分配行为。以资产负债率为例，企业自身的资产负债率高则未来融资能力降低，企业会降低股利分配率和现金股利水平，表现为资产负债率与股利分配率和每股现金股利负相关关系;但如果同群企业的资产负债率高，则企业可能会认为这种高资产负债率在同群企业中具有普遍性，自己不必因为这个原因控制股利分配水平和现金股利，导致同群企业资产负债率与股利分配率和每股现金股利不再是负相关关系，尤其是在同群企业的资产负债率水平明显超过企业自身水平时，企业甚至会认为自己的资产负债率是偏低的，可能会增加对股利分配率和现金股利的支付力度，结果是同群企业资产负债率与股利分配和每股现金股利呈现正相关关系。

（二）基于产权性质分组的股利分配行为同群效应检验结果

为检验非国有企业是否比国有企业更容易去模仿同群企业，按照最终控制人的分类标准，将样本企业分国有企业组和非国有企业组分别进行回归，结果见表3。

分析表3可以发现，在以股利分配率作为被解释变量的回归中，国有企业与非国有企业的同群企业股利分配率变量的影响程度都是显著的，且系数为正，进一步验证了企业股利分配中同群效应的存在，即进一步证实了假设1。同时，国有企业组与非国有企业组中，同群企业股利分配率分别在5%和10%的水平上显著，非国有企业组的显著性水平略高于国有企业组。

以每股现金股利作为被解释变量的回归中，国有企业组与非国有企业组的同群企业每股现金股利变量系数为正，但显著性明显存在差异：国有企业组同群企业每股现金股利的影响不显著，非国有企业每股现金股利在5%的水平上显著，非国有企业组的显著性水平明显高于国有企业组。

以上结果表明：相比国有企业，非国有企业的股利分配行为更容易受同群企业的影响，同群效应更显著，假设2得到验证。

（三）基于企业规模分组的股利分配行为同群效应检验

为检验行业内的中小企业是否更倾向于跟从龙头企业的股利分配政策，笔者构建了两个新的股利分配同群变量：龙头同群企业（Peerbig）和中小同群企业（Peersmall）。前者是上市公司中较大规模公司（规模大于或等于行业中位数）在t年股利分配率或每股现金股利的平均值，后者是上市公司中较小规模公司（规模小于行业中位数）在t年股利分配率或每股现金股利的平均值（均去除样本i公司）。对样本企业按照中小企业与龙头企业进行分组回归，结果见表4所示。

表4显示，当股利分配率为被解释变量时，中小企业组Peerbig变量的回归系数为0.75，在1%的水平上显著;而中小企业组Peersmall变量的回归系数为0.12，不具有显著性，这表明中小企业在决策股利分配时重在参照龙头企业的股利分配行为而不是中小企业的股利分配行为。龙头企业组样本的回归结果同样表现为龙头企业在股利分配行为中，更多参照龙头企业而不是中小企业的股利分配行为。

当每股现金股利为被解释变量时，中小企业组的Peerbig变量在5%的水平上显著，而中小企业组的Peersmall变量不具有显著性，同样表明中小企业在决策每股现金股利水平时重在参照龙头企业而不是中小企业的股利分配行为。龙头企业组样本的Peerbig变量和Peersmall变量回归结果均不显著，说明龙头企业的每股现金股利决策的独立性强，不受其他企业的影响。

不论是股利分配率还是每股现金股利，中小企业和龙头企业的股利分配行为均表现为龙头企业对中小企业影响显著，中小企业更倾向于参考和跟从龙头企业的股利分配行为，即企业在股利分配行为的同群效应形成过程中，股利分配行为模仿都是向上模仿，即下位者模仿上位者，符合Tarde[ 11 ]的模仿行为下降律，该结论验证了假设3。

（四）内生性问题的解决

测度同群效应一个非常具有挑战性的问题是可能会存在内生性问题。在判断一个行业中，同行的行为是否影响了个体的行为时，内生性问题不可避免。为解决内生性问题，国内外学者进行了很多研究探讨，在研究同群效应方面，主要采用工具变量法来解决内生性问题。有很多学者[ 12-14 ]使用可疑内生变量的滞后项作为工具变量，因为被解释变量的将来值不会影响内生变量的滞后值，通过这种时间上的交错能够解决反向因果问题[ 15 ]。Hausman检验的原假设为两阶段最小二乘的回归系数与普通二乘法不存在显著差别，检验结果P值为0.03053，否定原假设，即普通最小二乘法的系数和二阶段最小回归系数存在显著差别，需要运用工具变量法进行回归分析。因此，本文使用同群股利分配率（PeerGL）和同群每股现金股利（PeerXGL）的滞后一期作为工具变量，采用两阶段最小二乘法进行回归，主要变量回归结果如表5所示。

回归结果显示，股利分配率与同群股利分配率在1%的显著性水平上正相关，而每股现金股利与同群每股现金股利在5%的水平上正相关，进行分组后核心解释变量系数也与基本回归结果类似，但与上文回归相比系数有了显著提高。可以发现在控制了内生性影响之后，股利分配的同群效应仍然很显著，说明同群效应确实存在于企业的股利分配行为中。

五、结论及建议

基于代理理论和信息不对称理论，本文推测企业的股利分配行为会受到同群企业行为的影响，企业股利分配行为存在同群效应，利用上市公司面板数据的实证检验结果表明，同群效应存在于企业的股利分配行为中，非国有企业的股利分配行为更容易受同群企业的影响，同群效应更显著，中小企业更倾向于参考和模仿龙头企业的股利分配行为，企业在股利分配行为的同群效应形成过程中股利分配行为模仿过程符合Tarde的模仿行为下降律，即下位者模仿上位者。以上研究发现的现实意义在于，不仅揭示了影响资本市场中企业股利分配行为的另一重要因素，而且解释了资本市场中企业股利分配行为的群聚现象。

基于以上研究发现本文提出以下管理建议：（1）重视并推动股利分配同群效应对资本市场良性运行的积极影响。股利分配事关投资者信心建设和投资者保护问题，直接影响资本市场的正常运行，既然股利分配存在同群效应，相关管理部门应利用好这种效应，设计科学的管理机制，促进资本市场朝着更理性的方向发展。（2）对股利分配行为的管理应注意区分企业性质的差异。相比国有企业，非国有企业在股利分配行为中的同群效应更明显，可以借助这一效应，在资本市场中适度增加对非国有企业股利分配行为的引导力度。（3）股利分配行为的市场引导应注重对龙头企业的管理。在股利分配行为中，既然龙头企业更容易成为市場股利分配行为的引领者，而且其股利分配行为能够形成对其他企业的带动作用，相关部门应注重对龙头企业股利分配行为的管理，规范它们的行为对营造良好的市场氛围具有重要意义。

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