股权激励、盈余管理与非效率投资

李兴振

[提要] 站在公司治理的角度，公司的投资决策起着举足轻重的作用。但是，由于所有权和经营权的分离，代理冲突的存在，使得经理人在做出投资决策时往往不是考虑股东的权益，而是以自身的利益为出发点，通过粉饰财务报表等盈余管理手段实现自身利益最大化。股权激励计划把管理者业绩同企业管理者所拥有的公司权益联系起来，当管理者业绩达到一定水平时，通过给予管理者相应层次的权益，促进管理层与股东利益目标的一致，从而提高企业业绩，抑制公司的非效率投资。

关键词：股权激励；盈余管理；非效率投资

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年10月29日

投资活动是企业资本增值的重要途径。投资是否有效不但会影响企业价值最大化的实现，而且也会影响到整个社会宏观经济的稳定发展。但是，现实中企业的投资行为往往会因为受到很多因素的影响而偏离正确的轨道，比如代理问题、信息不对称、资本市场制度的不完善、经理的风险偏好，等等。当投资行为出现偏差，就会出现投资过度或投资不足的非效率投资行为，这种行为会直接影响到企业的竞争力和价值的实现，严重的甚至会威胁到企业的生存。其中，盈余管理是导致非效率投资的一个重要原因。

基于理性经济人理论，管理层必然追求的是自身利益的最大化，从而有可能违背所有者的意愿，出现道德风险和逆向选择，从而侵蚀或者损害所有者的利益。在这样的背景下，如何让委托者做出客观、正确的决策，成为现代公司理论研究的一个重点，股权激励制度也是在这个时候应运而生的。股权激励通过将有限的股权资源的再分配，改变其配置结构，使管理者能分享所有者的剩余收益，从而能站在所有者的角度经营企业，最大限度地降低代理成本。目前，大多数文献往往是研究盈余管理对投资效率的影响，很少会加入一个调节变量，本文通过加入一个股权激励来研究对盈余管理引起非效率投资的影响。

一、研究的目的和意义

理论意义：我国盈余管理不管是理论方面还是实践方面都处在初级阶段。关于盈余管理文献的研究主要有股权激励对盈余管理的影响以及盈余管理对非效率投资的影响，而很少有文献通过添加一个调节变量来研究三者之间的关系。因此，本文研究在考虑盈余管理和非效率投资关系的基础上，引入股权激励这个调节变量，丰富了盈余管理和非效率投资等领域的研究成果。

实际意义：由于我国资本市场的不完善，内外部之间存在着严重的信息不对称，债权人、股权投资者等处于信息的弱势方，管理层利用自己的信息优势，为了实现自身利益的最大化，通过粉饰财务报表等盈余管理手段降低了企业的投资效率，损害了企业的价值。股权激励是解决委托代理问题最有效的方法，通过股权激励赋予管理层一定数量的股票，使管理层能分享部分的剩余收益，从而减少管理层和股东利益的不一致，并且对非效率投资起到治理作用。这对实现企业价值的最大化有重大的实际意义。

二、相关概念的界定

（一）股权激励。根据证监会的有关规定，对股权激励所下的定义是：上市公司以其自身的股票作为标的物，对激励对象进行的长期激励手段。这里的激励对象包括公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术人员或者是有激励必要的其他员工，但是不包括公司的独立董事。股权激励对于改善公司治理结构、提高公司凝聚力和竞争力，降低代理成本都有一定的促进作用。目前，我国股权激励的模式具有多样的特点，但是最主要的三种形式分别为：股票期权、股票增值权和限制性股票。

（二）非效率投资。投资是指企业为了获得更多的经济利益，将资产投入到另一个企业或者某个项目中的行为和过程。非效率投资有两个方面的含义：一是过度投资；二是投资不足。过度投资是指决策者投资于净现值小于零的项目，从而损害公司的经济利益。由于该项目需要不断的资产投入，无论从短期还是长期来说都对企业的现金流有很大的消耗，这种恶性循环会使企业陷入一种僵局。投资不足是指对于净现值大于零的项目，由于各种不利因素和不确定的存在，为了规避自身的风险，公司不予投资，从而错失获取利益的机会。

三、非效率投资的成因

（一）代理问题。Roll（1986）最早從过度自信角度研究了企业投资行为。他用“狂妄假说”说明了管理者过度自信会使其在收购其他公司过程中支付过高的价格给被收购公司，管理者的这种心态极易造成过度投资。郝颖、刘星等（2005），王霞、张敏等（2008）的研究支持了Roll（1986）的观点，他们分别对我国上市公司数据进行回归分析，发现管理者过度自信与公司投资水平有显著正相关关系，并且其投资-现金流敏感性更高，管理者过度自信容易造成企业过度投资。胡国柳、周建德（2012）以 2006～2010年我国 A 股上市公司数据为样本进行理论与实证分析发现，管理者过度自信容易使企业投资过度，可以通过提高股权制衡度的方法来缓解由于高管过度自信而产生的企业过度投资。Heaton（2002）也做了类似研究，他指出管理者过度自信还可能产生投资不足。在管理者过度自信的情况下，他对投资项目会缺乏客观评价，往往不愿向外部融资使投资项目因为缺乏资金难以实施。

（二）自由现金流。Jensen（1986）指出企业自由现金流越充足，越容易出现过度投资问题。Stulz（1990）的研究发现，企业经理倾向于将企业资金投入于所有可能的新投资项目，以增加其在职消费，拥有充足现金流的企业为经理人的这种过度投资的动机提供了资金支持。

Shin and Kim（2002）认为由于企业投资决策时普遍有较高的代理成本，持有大量现金的企业比拥有少量现金的企业更容易偏离最优投资规模，出现非效率投资现象。Heaton（2002）从企业现金流变化对管理者心理状态影响的角度进行了分析，研究发现企业现金流充裕时，管理者会过于乐观而导致企业投资过度；相反，在企业资金紧张时，管理者会变得谨慎保守而导致投资不足。

（三）大股东控制。一是大股东“掏空”行为会导致企业投资不足。当大股东隧道挖掘的收益大于其付出的成本时，大股东自然会采用这种简单便利的方法侵占中小股东的利益。因为扩大投资存在着各种风险，而大股东通过隧道挖掘可以获得无风险收益，任何人都不会放弃无风险收益去追求不确定的收益。大股东“隧道挖掘”行为会造成公司资金短缺，直接影响到投资项目的实施，使得企业不得不放弃能为企业带来利润的净现值大于零的投资项目，导致企业的投资偏离最优规模，出现投资不足；二是大股东“掏空”行为也会造成企业过度投资。Shleifer和vishny（1986）指出，大股东拥有公司经营决策的控制权，更倾向于通过扩大投资来增加其所能掌控的控制性资产，以获取中小股东不能分享的私人收益。当大股东隧道挖掘的收益小于其付出的成本时，大股东会以其拥有的控制权干预或控制公司决策，对中小股权进行利益掠夺。例如，大股东通过影响企业的股利政策，减少发放现金股利，来增加自身的现金控制权；公司内部现金流充裕时，仍以配股或增发形式融资，盲目扩大投资，甚至把资金投资于净现值小于零的项目，以扩大控制权私人收益，造成过度投资。而且，由于大股东的控制地位，经理人为求得稳固的经理地位，只会考虑对大股东负责，而较少考虑过度投资的风险，进而加剧了过度投资。endprint

四、政策建议

近些年来，股权激励成为解决企业所有者与经理人信息不对称和委托代理成本的一种重要手段，但是其实施的有效性至今还存在着很大的争议，一种说法认为，实施股权激励可以在一定程度上抑制企业的非效率投资行为，减少了代理成本，具有较好的激励效果；另一种说法则认为企业实施了股权激励计划，只不过是为经理人提供了额外的谋取个人利益的渠道，非效率投资并没有得到有效控制，反而增加了代理成本。但是，如何能让股权激励发挥更好的作用，真正做到减少企业的代理成本，我们还需要不断地探索研究，整顿内部和外部的环境，争取更多的有利因素。

（一）完善相关法律法规。随着股权激励在我国的不断兴起，我国相关的法律法规也相继推出，根据国情和股权激励的发展，法规的要求也与时俱进地进行了相应的修改。股权激励实施的效果，法律法规的严格规范会起到一定的促进作用。现在的法律规范大多是框架性的，对于股权激励计划的推出和实施的具体流程和条目的规范还不够完善，缺乏刚性要求和执行力度，希望相关部门能够推出更加适合中国上市公司的系统性的科学严密的法律。只要有了法律的保障，经理人会对企业推出的激励计划增加信心，会更好地服务于企业，进行良好的投资决策，这样才会达到有效的激励作用，减少代理成本。

（二）完善公司的治理结构和监督体系

1、建立健全经理人薪酬体系。为了考评经理人的薪酬是否与其为企业做出的贡献相匹配，我们可以建立薪资委员会，回避由不参加企业事务的独立董事做出客观的评价，避免一些经理人通过股权计划的修订来谋取个人的利益。要使薪酬委员会能够真正实施手中的权力，而不是高管们的“傀儡”，我们就要确保其具有完全的独立性，有监督和惩治高管违反本公司规定的权利，所以独立董事在薪酬委员会的人数要过半，才能保证做出独立、客观的决策。

2、规范治理层结构体。一个成熟规范的上市公司都会设置股东会、董事会和监事会，股东会是公司的最高决策部门，董事会是公司的最高执行部门，而监事会属于公司的最高监督部门。这三个机构各有各的职能，各有各的义务，他们相互配合才能保证企业的正常运转，他们相互监督和制约才能避免损害公司和所有者利益的行为发生。虽然我国有很多的上市公司构建了这样的治理体系，但是各自的职能却没有得到很好的发挥，尤其是监事会，大多是形同虚设，其成员受高级管理人员的管制，无法起到监督的作用。我们要重视监事会的建设，加大监督的力度，给监事下放更多的权利，使公司的“三权”能够相互制约，促进企业更好地发展。

（三）严格监控股权激励计划的制定和实施

1、规范股权激励计划细则的制定。对于股权激励的激励对象的范围，当前主要集中于企业的高级管理人员，但是对于一个注重长远发展的上市公司来说，人才是其成长过程中不可缺少的，所以激励范围可以适当扩大到那些有发展潜力，综合素质较高的普通职工，这样的激励效果会更明显，會有更多的员工为了企业的利益而努力工作，提高了员工的积极性。

2、股权激励计划实施过程的监督。虽然现在有越来越多的上市公司推出了股权激励计划，但是也有很多企业还没开始实施计划或者由于其他原因终止了股权激励计划，大多数企业还是对股权激励持有一种观望的态度，他们不愿意冒险去尝试一些不确定性的事情。我们既要严格把控股权激励的实施，又要为行权条件的实现创造机会。我们既要防止经理人利用股票差价来谋取不正当利益，又要确保在条件成立后，行权能够顺利地完成，以保障经理人的利益，起到应有的激励效果。

（四）利用商业信贷约束非效率投资。通过上面的研究结果，我们知道在合理的范围内，企业的负债水平越高，企业发生非效率投资的可能性会越低，这说明我们可以利用企业的商业贷款来约束经理人的行为。虽然较高的负债水平可以抑制非效率投资，但是我们要将企业的资产负债率控制在一个合理的水平，如果负债过多，企业的财务风险高，承担着巨大的还债压力，可能会破坏企业的生产运营，甚至会倒闭关门。我们可以利用可转换债券来缓解高负债带来的压力，当债券到期时，企业如果没有充足的现金流来偿还债务，债权人可以将其转化为公司的股票，对于一个有良好发展前景的企业，债权人还是非常愿意接受该股票的。

主要参考文献：

[1]郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005.10.

[2]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化[J].财务与会计，2008.2.

[3]胡国柳，周建德.股权制衡、管理者过度自信与企业投资过度的实证研究[J].2012.9.

[4]刘星，窦炜.基于控制权私有收益的企业非效率投资行为[J].中国管理科学，2009.5.

[5]Jensen M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].The American Economic Review，1986.endprint