双层股权结构的国际经验及其对中国的启示

高 菲

(广东外语外贸大学 法学院，广州 511400)

双层股权结构，是相对于单一股权结构而言的一种非常规股权结构。在单一股权结构下，公司发行的是具有同等表决权的普通股，所有股东均按照“一股一票”原则行使表决权。在双层股权结构下，公司向公众投资者发行的是“一股一票”的A类股，而向公司创始人发行的是具有超级表决权的B类股，并附着数倍于A类股的表决权。

由于我国现行立法尚未允许上市公司采用双层股权结构①，导致许多代表经济转型方向的新经济公司②赴美国上市。随着国内资本市场活跃度和影响力不断增强，部分境外上市公司正考虑从境外证券交易所退市，转在国内证券交易所上市，掀起了一股“中概股”③回归的热潮。仅2015年一年间，就有32家境外上市公司宣布即将实施或已经实施了私有化退市方案，其中12家采用的是双层股权结构。④未来这些公司回归A股市场时，能否继续采用双层股权结构？进一步说，如何吸引和留住新经济公司在我国境内上市，增强我国资本市场服务实体经济和科技创新的能力，成为资本市场改革面临的重要任务。

一、双层股权结构的优势

双层股权结构给公司融资带来了更大的灵活性，创始人可以在保持公司控制权的前提下向市场融资。这也丰富了投资者的投资选择，使得他们可以通过持有双层股权结构公司的股份，共享新经济发展带来的收益。无论对于投资者，还是公司创始人而言，他们各自拥有的资源均得到了最大程度的利用，实现了投资与融资的“双赢”。

(一)满足“异质化”股东的多元偏好

传统的一股一票是建立在股东同质的假设上的，事实上，股东存在异质化的倾向。股份公司的股东大致可分为投资性股东、投机性股东和经营性股东。投资性和投机性股东的目的在于尽快实现投资收益，他们往往对不能立刻产生收益的投资项目不感兴趣，导致公司投资行为短视化。公司创始人作为经营性股东，他们更在乎的是公司的控制权，而非立即获得现金收益的权利。双层股权结构满足了“异质化”股东的多元偏好，它分离了股东的表决权和收益权，使得经营性股东通过拥有较多的表决权，从而锁定对公司的控制权，并免受一些短视投资者的压力，实现公司的长远利益，而投资性股东和投机性股东最终也会因为公司长远利益的实现而获得现金回报。

(二)防止恶意收购

企业在经营发展的过程中，已逐渐形成了独特的治理模式和发展战略，这些安排如果因为遭遇恶意收购而被强行打断，必然会使企业的经营受到干扰和打击。另外，在恶意收购中，收购与反收购的争夺在客观上会造成人力、财富的巨大损耗，同时也会破坏公司的长期发展计划。双层股权结构能够帮助公司更有效地防范恶意收购的风险，使得管理团队可以放心地实施有利于公司长远利益的发展战略。

(三)创新公司治理模式

传统公司治理结构下，股份公司的创始人与其他股东之间是“资合”关系，而双层股权结构下的公司治理体现的不仅是资本的集合，更多的是创始人与其他股东的人身信任，它在创始人与其他股东之间形成了一种特殊的代理，创始人是因为这种人身信任关系而成为公司的控制股东。因此，双层股权结构突破了大股东作为公司控制人的传统公司治理模式，赋予了公司创始人更高比例的表决权，为那些持股较少的创始人保持公司控制权提供了新的选择。

二、双层股权结构的不足

虽然双层股权结构在保持公司控制权方面的优势明显，但是这违反了“同股同权”和“一股一票”的公司法基本原则，增加了公司的代理成本。

(一)违反“同股同权”的股份平等原则

公平及平等对待股东是公司法、证券法以及各交易所上市规则的一般原则，主要表现为股东权利内容的平等，即“同股同权”。然而，双层股权结构创设了表决权上的特权阶级，在拥有同等数量股份的情况下，公司创始人享有比普通股股东更多的表决权，但是他们却没有承担同比例的财产收益或风险，这违反了股份平等原则。这种情况下，创始人很有可能会滥用控制权，并在利益冲突交易中为自己谋求私利，从而损害公司及其他股东的利益。

(二)背离“一股一票”的股东民主原则

在公司法领域，股东民主原则具体体现为股东所持每一股份有一表决权，即“一股一票”。然而，在双层股权结构下，基于表决权的不平等，公司创始人持有的股份享有超级表决权(如一股10票)，而普通股股东持有的股份享有低级表决权(如一股1票)，这违反了“一股一票”的表决权行使原则，导致股东大会决议可能仅代表少数人的意志，而不能体现多数股东的意志。在这种情况下选举产生的董事会及管理层如果是一个有远见、有能力的团队，那么公司将会从中受益，但如果选举产生的是一个无能并且谋取控制权私利的团队，公司及普通股股东的利益将会受到损害。双层股权结构使得公司决策寄托于选出带领公司发展的“明君”上，最终将出现“人治”而非“法治”的局面，而良好的公司治理应当寄托于制度的建构与完善，而非人的能力上。

(三)公司监督机制“失灵”

一方面，双层股权结构剥夺了普通股股东在选举董事等公司重大决策上的决定性权利，公司创始人持有的超级表决权股使得其可以控制董事会的选举，并决定公司的管理层。这样，董事会与管理层便形成利益一致的团体，削弱了董事会的独立性及其对管理层的内部监督功能，造成公司内部监督机制“失灵”。另一方面，公司收购被认为是监督现有管理层的有效手段。若管理层经营不善，则会引起外部投资者收购的注意，公司股东可以通过转让股权，变更公司控制权，将现有管理层“踢”出公司。为保持控制权，现有管理层必须勤勉尽责，为公司和股东的利益最大化服务，这势必对现有管理层产生约束和监督。然而，双层股权结构的反收购功能大大增加了并购交易的难度。由于创始人牢牢掌握公司控制权，他们不需要顾及其他股东的利益进行决策和经营，即使管理层错误决策，或谋求控制权私利时，股东也无法借收购之机替换管理层或获得补偿，从而导致公司外部监督机制“失灵”。

三、美国双层股权结构的发展历史与监管经验

美国是双层股权结构的发源地，也是目前双层股权结构公司的主要上市地。据统计，1995—2002年间在美国上市的公司中，有6%的公司采用双层股权结构，这些公司的市值占到2002年全美上市公司总市值的8%。[1]

(一)双层股权结构的出现

在美国，双层股权结构最早出现于20世纪初。1925年，道奇兄弟公司向公众发行了债券、优先股和150万A类无表决权优先股，公众投资者的投资总额高达13亿美元，而公司的控制权却掌握在投资银行Dillon Read and Company手中，他们只花了不到225万美元，就购买了250001股B类有表决权的普通股。纽交所批准了道奇兄弟公司上市，引起了机构投资者的强烈反对。由于接连受到投资者的批评，纽交所于1926年首次拒绝了无表决权普通股的上市。尽管如此，在1927—1932年间，仍然有288家公司发行了无表决权或限制表决权的股票。1940年5月7日，纽交所在“优先股”表决权的上市要求声明中写道“自1926年起，纽交所就拒绝无表决权普通股上市”，这是纽交所首次关于禁止无表决权股的正式声明。自此，纽交所宣布禁止双层股权结构，这一原则一直坚持了40多年。

(二)双层股权结构的适度监管

当时，美国较具影响力的交易所除纽交所外，还有美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)交易系统。AMEX对是否允许采用双层股权结构的公司上市采取个案判断的方法，而NASDAQ并不要求股东拥有平等的表决权，并且一直没有规定有关股东表决权的政策。1976年，Wang Laboratory打算在美国证券市场上市。纽交所通知它，如果公司发行不同表决权的股票(A类股一股1票，B类股一股0.1票)，交易所将不批准其上市。而AMEX 则同意Wang Laboratory采用双层股权结构上市，但必须遵守以下规则：(1)不同表决权股的表决比例不能超过101；(2)低级表决权股股东有权选举1/4以上的董事；(3)禁止发行无表决权股。上述有关双层股权结构的规则又被称为“王氏规则”，并成为AMEX允许双层股权结构公司上市的规则。直至1985年8月15日前，共有21家公司采用“王氏规则”在AMEX上市。1985年7月，NASDAQ曾经提出建议，要求所有公司遵守“一股一票”原则，但是：(1)已经上市的公司可以保持原来的制度设计不变；(2)如果公司打算发行不同表决权股份，必须取得2/3以上股东同意；(3)超级表决权股份需要受到“日落条款”⑤的限制，最长不能超过十年；(4)不同表决权股之间的最大比例不能超过101，等等。但是，上述监管建议最终没有被接受。

(三)交易所竞争

20世纪80年代以后，由于恶意收购活跃，双层股权结构作为一种防御收购的手段被越来越多的公司所采用。家族或创始人控制的公司需要从资本市场上融资，但是他们也希望避免控制权被稀释。由于AMEX和NASDAQ对双层股权结构采取较为宽容的态度，吸引了大批有上述需求的公司到这两家交易系统挂牌。更严重的是，一些已经在纽交所上市的公司，也打算发行不同投票权股份，并威胁“若纽交所不改变现行交易规则的话，就要转移上市地”。在交易所竞争的压力下，1984年，纽交所委托其附属的“股东参与和符合条件的上市公司标准”委员会考虑不同表决权股上市交易的问题。经过仔细的调查研究，1985年1月，委员会向纽交所推荐了一个新的上市标准。根据该标准，如果符合以下条件，上市公司可以发行不同表决权的普通股：(1)2/3以上有表决权的股东同意发行不同表决权股。(2)在公司董事会就发行不同表决权股进行投票时，如果独立董事占董事会多数席位的，应得到这些独立董事的多数批准；如果独立董事在董事会中不占多数席位，则应得到所有独立董事批准。(3)低级表决权股与超级表决权股的表决比例不能超过110。(4)两种类别的股份除表决权外，其他权利应当相同。1986年7月，纽交所理事会批准了一个新的上市标准修改建议，这一建议比委员会提出的建议更宽松，它不需要上述(1)、(3)、(4)项条件，仅仅要求双层股权结构取得多数股东及多数独立董事的同意即可。[2]仅仅在1986年3月至1987年5月间，纽交所就有34家公司采用双层股权结构。[3]

三家交易所有关股东表决权规则方面存在差异，并且它们为吸引更多的上市公司和投资者，不断降低上市标准。于是，美国参议院督促三家交易系统举行会议进行磋商，讨论是否能遵循一个统一的上市标准，可惜最后未能达成共识。针对这一局面，美国证券交易委员会(SEC)于1987年6月颁布了19C-4规则，禁止已经上市的公司稀释当前股东的表决权，但是新股发行、因为善意的并购而进行的发行不受规则约束。19C-4规则实际上是为公司上市确定了一个最低标准，该规则一出台，32%的评论意见表示反对，包括美国律师协会和商业圆桌会议。1989年，商业圆桌会议向哥伦比亚特区上诉法院提起诉讼，请求法院判决19C-4规则无效。1990年6月12日，法院判决SEC越权，宣布撤销该条款。这样，确定公司上市标准的权力又回到了各证券交易所和各州手中。

(四)现行规则

目前，美国各州法律均接受“一股一票”原则作为股东行使表决权的默示规则，但是公司章程另有约定的除外。1992年6月9日，纽交所提出了一个新的上市标准，明确允许不同表决权股上市交易，美国机构投资者协会将其总结为：只要(1)大部分独立董事同意，(2)大部分无利害关系股东同意，公司就可以采用双层股权结构。而按照AMEX的规定，如果一个公司采用双层股权结构，必须取得无利害关系股东2/3以上多数同意，1/3以上的董事会成员必须是独立董事，1/4以上的董事须由低级表决权股股东选举产生，等等。但是，上述规则存在许多例外，例如，已经上市的公司、外国发行人、IPO、公司合并等均不受股东同意的限制。NASDAQ则一直没有股东表决权方面的限制，允许公司在章程中自由做出约定，交易所将根据个案情况判断是否允许该公司上市。

由于纽交所于2009年并购了AMEX，目前，美国资本市场的主要证券交易所包括纽交所和NASDAQ，它们均允许上市公司采用双层股权结构。根据纽交所上市公司手册330.00款和NASDAQ上市规则5460款有关表决权的规定：“公司不能通过任何行动或发行来减少或限制已公开交易的普通股股东的投票权。(交易所)意识到资本市场和企业面临的环境和需求随着时间在不断改变，因此会考虑这些行动或发行的经济后果和被赋予的投票权。……对超级投票权股票发行的限制主要适用于新股，如果公司已经存在双层股权结构，将一般被允许增发已经存在的超级投票权类股票。”[4]

四、加拿大双层股权结构的发展历史与监管经验

加拿大证券市场是一个以中小企业为主的证券市场。据统计，1995—2005年间，多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange,以下简称TSE)7.5%的IPO是少于1000万美元的公司，市值小于200万美元的上市公司数量甚至是英国的5倍。20世纪40年代，双层股权结构开始在加拿大出现，其后迅速发展。30年前，只有大约5%的上市公司采用双层股权结构，现在，采用双层股权结构的上市公司约占TSE上市公司数量的20%—25%。[5]

(一)员工持股与外商投资限制——双层股权结构的推动力

与美国不同，在加拿大，双层股权结构迅速发展的原因并不是由于交易所竞争，而是因为加拿大政府有关员工持股和外商投资限制政策的变化。

20世纪60年代，双层股权结构被广泛应用于员工持股计划，它使得公司员工在分享企业利润的同时，又没有稀释公司创始人的控制权。例如，直至1958年，加拿大轮胎公司的员工共持有公司12%的股份，公司创始人因担心员工持股比例过大，会威胁到他对公司的控制权，于是在1960年，将公司股份划分为两种类别，A类无表决权股由员工持有，B类表决权股由公司创始人A.J Bille持有。这样，既能使员工成为公司的所有者，将员工的利益与公司的发展联系在一起，使员工能够分享公司收入增长带来的收益，又不会威胁到创始人对公司的控制权。

双层股权结构在加拿大迅速发展的另外一个推动力是政府对外商投资的限制。从20世纪初到50年代，外国在加拿大的投资稳步增长，特别是来自美国的投资占加拿大投资总额的比重从1900年的13.6%上升到1950年的75.5%，并且外商投资多采用设立企业等直接投资的形式。由于担心外国资本过度控制加拿大的经济，威胁到加拿大在政治上的独立性，1973年底，加拿大联邦政府通过了外商投资审查法案。根据该法案，任何通过“非合适人士”(包括外国人以及由外国人控制的外国公司)收购加拿大企业的控制权，或者直接投资成立新的企业，或者扩大现有企业的经营范围，均需要接受加拿大政府部门的审查。为得到政府的许可，外国投资者须向外商投资审查机构(FIRA)提交申请，表明即将进行的交易将对加拿大产生重大利益。由于审查的标准较为主观，联邦政府通常采用个案判断的方法，FIRA也希望企业能够成为“加拿大”企业，以避免受到上述法案的严格审查。在阿尔伯塔省的Sulpetro公司案中，律师建议，保持公司“加拿大”身份的最佳方法是，将公司控制人的股份转换为无表决权股，保留股份参与分红以及破产时分配剩余财产的权利，但是上述股份不享有表决权。这样，外国股东就不是公司的控制人，从而规避了加拿大政府的审查和监管。

(二)强制性燕尾条款——双层股权结构受到的挑战

20世纪80年代后，由于双层股权结构与共同遵守的公司核心价值，如公司利益最大化、降低代理成本等相背离，越来越多的人开始关注双层股权结构带来的问题，各个监管机构纷纷采取不同的手段对双层股权结构进行监管。例如，证券监管部门——安大略证券委员会(OSC)主要采用信息披露导向的方法，TSE则采取强制性“燕尾条款”⑥，自律组织——投资交易人协会也要求完全的信息披露。

1984年，OSC主席Peter Dey提出：当超级表决权股股东明显侵害普通股股东利益时，OSC应当进行干预。他建议，证券监管部门应当采取更积极的监管措施，而不仅仅在信息披露方面提出要求。同年，OSC发布了临时政策附加条款(1.3条)(征求意见稿)。首先，OSC认为，如果招股说明书中没有表明，限制表决权股股东和普通股股东享有公平的要约收购机会，那么，公司将被禁止公开发行股份。其次，如果发行人的资本结构即将作出重大变化，也就是将普通股转变为限制表决权股的，则需要获得少数股东⑦中的多数同意，这也被称为“少数中的多数”原则。最后，一旦向限制表决权股股东作出自愿性收购要约后，公司应当遵守证券法有关要约收购部分的规定。总之，没有包含保证不同表决权股公平要约收购条件的“燕尾条款”，将被视作违反法律。结果，OSC收到了46份回应。但是，无论是支持者还是反对者，均提出批评，认为OSC超越了法定权限，对法律的修改必须得到立法部门的同意。因此，OSC随后又举行了一次公开听证会。听证会后，OSC修改了上述政策，删除了要求同等收购条件的“燕尾条款”，仅保留了“少数中的多数”原则以及自愿性要约收购的监管要求，并重新回到信息披露导向的政策上。政策咨询委员会认为，关于限制表决权股股东的要约收购保护措施，或者说是否要求“燕尾条款”，最好留给私人协商，而不应当作强制要求。1984年12月21日，最终版的1.3条出台，它规定：(1)限制表决权股股东及未来购买者与普通股股东有着不同的表决权；(2)限制表决权股股东有权收到与普通股股东同样的信息资料；(3)限制表决权股股东有权参加表决权股股东召开的会议，并发表意见；(4)发行限制表决权股，必须取得少数股东中的多数同意。随后，加拿大其他地区证券监管委员会也采取了相同的监管措施。

(三)现行规则

虽然证券监管部门拒绝了强制性的“燕尾条款”，TSE却在随后发生的加拿大轮胎公司要约收购案件中提出了同等要约收购条件的要求。1987年6月30日，TSE发布公开声明，对所有持有无表决权股和限制表决权股的股东采取要约收购保护措施。TSE规定了强制性的燕尾条款，作为限制表决权股上市交易的先决条件，任何人或公司意图规避该措施将会受到惩罚。同时，TSE还建议蒙特利尔、温哥华等省证券交易所采取同样的措施，以保持政策的统一性。另外，TSE还采取了其他监管双层股权结构的配套措施，例如，低级表决权股股东至少有权选举1/3的董事，表决权的比例不超过14，或者创始人的最低持股数至少占20%以上，禁止发行无表决权股，等等。

五、对我国的启示

作为一个成熟的资本市场，美国和加拿大在对待双层股权结构问题上经历了从“自由放任”到“适度监管”的发展过程，为我国监管部门思考双层股权结构的必要性和可行性具有重要的启示作用。

(一)接纳双层股权结构的必要性

从美国的经验来看，交易所竞争是纽交所重新放开双层股权结构的重要推动力。随着资本市场的国际化，各国企业正在不断进行“监管套利”，各国资本市场也正在上演着激烈的制度竞争。⑧数据显示，2017年，我国A股市场共完成436宗IPO，共筹资2304亿元人民币，分别比2016年同比增加92%和53%，跃居世界第一位。虽然我国取得了举世瞩目的成绩，但也同样面临着激烈的竞争压力。例如，近年来中国内地最有活力、发展速度最快的“独角兽”企业，如阿里巴巴、百度、京东、腾讯等，没有一家在内地A股上市。截至2014年12月31日，在美国上市的168家中国内地公司中，共34家(20.24%)采用双层股权结构，他们的市值已超过所有美国上市的中国内地公司市值的70%。[6]在交易所竞争的压力下，在“中概股”回归的背景下，为留住更多“潜力股”在中国境内上市，吸引更多的新经济公司在国内资本市场融资，增强国内资本市场的竞争力，我国有必要允许上市公司采用双层股权结构。

从加拿大的经验来看，员工持股和外商投资限制是加拿大接纳双层股权结构的推动力。一方面，我国正在积极推进员工持股计划。截至2017年底，已有500余家上市公司实施员工持股计划，它将员工的利益与公司利益绑定在一起，有助于帮助企业留住人才，是新型的股权激励方式。但是，对于股权分散型公司而言，员工持股的比例越高，创始人的控制权越有可能受到威胁。通过采用双层股权结构，创始人锁定了对公司的控制权，可以大胆推进员工持股计划，和员工一起共享公司发展成果。另一方面，我国正在积极推进国有企业混合所有制改革，鼓励民间资本和外国资本参与国有企业改革。社会资本参与国有企业股权意味着股权比例上的“国退民进”，而我国国有企业长期以来肩负着经济性和社会性的双重职能，如国有股减持超过一定比例，国家将失去对国有企业的控制权，职工权益可能会受影响，还可能会影响国家安全和国计民生。如果国有资本退出比例过小，国有企业即使完成混合所有制改革也无法获得非公企业特有的活力。因此，为保持国有资本的控制地位，我国应当接纳双层股权结构。

(二)双层股权结构的实施

从美国双层股权结构的发展历史来看，双层股权结构在美国的复兴正是从NASDAQ、AMEX等新经济企业的融资平台开始，继而扩展至大型企业的主要上市地——纽交所的。同时，加拿大多伦多证券交易所作为中小企业为主的交易所，上市公司采用双层股权结构的比例也特别高。这是因为，与传统企业相比，新经济公司在初创阶段的资金需求量很大，其参与市场竞争就需要不断“烧钱”，因此需要不断对外融资。一旦引入风险投资等外部资金，创始人的持股比例就不可避免地被稀释，甚至面临丧失控制权的风险。双层股权结构解决了公司创始人的“融资难题”，契合了新经济公司的融资需求。按照目前我国资本市场的划分，创业板主要是创业型企业、高科技企业的融资平台，我国可以先在创业板试行双层股权结构，待发展成熟后，再将其推广应用至主板市场。

(三)双层股权结构的监管

从美国和加拿大的监管经验来看，接纳双层股权结构的前提是加强投资者保护，因为双层股权结构违反了“同股同权”“一股一票”的公司法基本原则，造成公司内部和外部监督机制“失灵”。法律需要平衡的不仅是不同类别股东间的利益，还需要平衡公法与私法的利益，在契约自由、尊重自治的私法规则基础上，完善投资者保护的公法干预措施。参考美国和加拿大的监管经验，结合我国现实经济和法律环境，我国可以采取下列监管措施，对双层股权结构实施一定的限制。

1.实现方式的限制

理论而言，上市公司可以通过股权重置或者发行新股的方式实现双层股权结构。股权重置是指，公司修改公司章程，通过交换要约、特别分红、投票权转换等方式，使创始人持有的股份从“一股一票”转变为“一股多票”，而其他股东则维持“一股一票”的表决权规则不变。由于同次发行的股份从平等的表决权直接转变为不平等的表决权，这相当于剥夺了其他股东的表决权，是违反股份平等原则的。从美国的监管经验看，SEC曾颁布19C-4规则，禁止上市公司通过任何形式剥夺现有股东的表决权。虽然上述规则因SEC越权而被判决无效，但是美国、加拿大交易所的上市规则随后也禁止了上市公司通过股权重置的方式实现双层股权结构。新股发行则不同，与原有的股份相比，无论是IPO，还是增发新股，都是不同批次的发行，且发行的也是不同类别的股份。并且，认购股份的是公司的新股东，在完全信息披露的条件下，购买公司股票的投资者在购买时就已经知道，公司采用的是双层股权结构，其持有的股份拥有低级表决权，而不愿意接受低级表决权的投资者不购买公司的股票即可，这符合契约自由和“买者自负”原则。因此，我国应当仅允许公司通过IPO或增发新股的方式实现双层股权结构。

2.程序限制

美国和加拿大均规定，公司发行不同表决权股，除经过股东大会决议同意外，还应当经过大部分独立董事的同意。在我国，独立董事除履行普通董事的职责外，还有权对提名、任免董事和管理层、关联交易以及损害中小股东利益的事项发表独立意见。公司实施双层股权结构是影响公司普通股东，特别是公众股东(中小股东)权益的重大事项，按照现有立法规定，需要独立董事出具独立意见书。这意味着上市公司若发行不同表决权股，除经股东大会决议通过外，还应当经过多数独立董事的同意。

3.收购条件的限制

一般而言，当发生并购活动时，公司控制人在交易价格、交易方式等方面存在信息和谈判上的优势，有利于其获得更好的交易对价，双层股权结构进一步强化了公司创始人在控制权转让市场上的优势地位。为保证股东平等，加拿大监管部门规定了“燕尾条款”，要求双层股权结构公司发生并购交易时，不同表决权股东应当受到平等的对待，包括同等的交易价格、交易方式等交易条件。因为投资者最初向双层股权结构公司投资，是出于对公司创始人的人身信任。公司控制权变更后，创始人不再拥有公司控制权，投资者也就失去了人身信任的基础。为保护投资者利益，我国有必要参考加拿大的规定，要求双层股权结构公司发生并购交易时，必须保证其他股东与公司创始人获得同等的交易条件。

此外，美国、加拿大的监管措施还包括限制超级表决权股东(创始人)选举董事的席位数量，限制不同表决权股间的投票权比例(例如14或110)，限制公司创始人的最低持股数量，规定双层股权结构转变为单一股权结构的事项，等等。这些限制有利于平衡公司创始人和其他股东之间的利益，防止创始人滥用超级表决权谋取控制权私利，值得我国监管部门认真研究，参考借鉴。

六、结束语

经济新常态下，创新创业已经成为改革发展的主要推动力，一大批代表产业结构调整和转型升级方向的新经济企业正在逐渐发展壮大。双层股权结构表决权与收益权分离的特点契合了新经济公司融资与控制权保持的需求，为公司提供了新的治理模式，有利于提高公司治理的效率。我国可以先在创业板试行双层股权结构，同时建立并完善双层股权结构的配套制度，对双层股权结构实施适度的监管和限制，不断增强国内资本市场的国际竞争力。

注释：

①《公司法》第103条规定，股份公司股东按照“一股一票”行使表决权，但第126条又规定，“同股同权”的前提是同种类别的股份，如果股份的种类不同，股东权利的内容当然不同，且第131条还规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。这就为上市公司采用双层股权结构预留了制度空间。

②目前，国内相关政府部门并没有对新经济公司的定义及其范围达成一致意见。根据香港联合证券交易所有关新经济公司的定义，新经济公司应具备以下多于一项的特点：(1)能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了新的科技、创新理念和/或业务模式，亦令该公司有别于现有上市公司，与众不同；(2)研发将为公司贡献一大部分的预期价值，并以研发为主要业务及占去大部分开支；(3)能证明公司成功营运有赖其专利业务特点或知识产权；(4)相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值较高。

③这些境外上市公司有的在中国注册，如中国移动，有的虽然在国外(如开曼群岛、英属维京群岛等)注册，但因其主要经营业务和关系均在中国境内，因此也属于中国公司，如阿里巴巴，国外资本市场将它们称为“中国概念股”。

④这12家上市公司分别是昌荣传播、盛大游戏、完美世界、中国手游、世纪互联、久邦数码、搜房网、人人网、迈瑞医疗、奇虎360、陌陌、创梦天地。

⑤即公司上市后经过一定时间，需要将双层股权结构转变为单一股权结构。

⑥燕尾条款(Coattail Provision)，根据该规定，收购者只有以同等的条件收购超级表决权股和低级表决权股，股份的转让才发生效力。

⑦这里的少数股东指的是因受到公司股权重置的影响，其持有的股份从普通股转变为限制表决权股的股东。

⑧例如，2017年2月，英国金融市场行为监管局宣布正研究推出“国际板”，允许采用双层股权结构的大型国际公司在伦敦上市。同时，新加坡交易所宣布就是否引入双层股权结构发表市场咨询文件，也被视为为允许上市公司采用双层股权结构扫清最后的法律障碍。2017年12月，香港联合证券交易所宣布将允许“同股不同权”的公司在主板上市。

参考文献：

[1]Paul A Gompers,Joy Ishii,Andrew Metrick.Extreme Governance:an Analysis of Dual-class Firms in the United States[J].Review of Financial Studies,2010,23:93.

[2]Joel Seligman.Equal Protection in Shareholder Voting Rights:The One Common Share,One Vote Controversy[J].George Washington Law Review,1987,54:688.

[3]Douglas C Ashton.Revisiting Dual-class Stock[J].St.John’s Law Review,1994,68:894.

[4]蒋小敏.美国双层股权结构：发展与争论[J].证券市场导报，2015(9)：72.

[5]Stephanie Ben-Ishai,Poonam Puri.Dual Class Share in Canada：An Historical Analysis[J].Dalhousie Law Journal,2006,29(1).

[6]高菲，周林彬.上市公司双层股权结构：创新与监管[J].中山大学学报(社会科学版)，2017(3).