货币政策与商业银行流动性创造相关问题的文献研究

吕守军 徐海霞

正如现代金融中介理论所提出的，流动性创造与转移风险成为当今商业银行的两个重要职能，近年来商业银行流动性风险问题已经成为各国政策当局和理论研究的焦点。2008年全球金融危机致使许多国家商业银行的流动性创造状况出现了逆转从而爆发了严重的流动性危机，到2010年巴塞尔协议ⅠⅠⅠ中关于宏观审慎理念的流动性监管指标的出台，再到2013年我国银行业内部资金周转恶化并发生流动性风险而引发的金融机构 “钱荒”事件，种种事实无一不对我国银行体系的流动性风险管理点亮了警灯。随着国际经济发展进程的减缓，“分化”已经成为全球许多国家中央银行实施货币政策的主旋律，新时代下中国货币政策必须注重结构调整的机遇，深化结构性改革能够激发出大量经济内生增长的动力，进一步发挥货币政策对于商业银行流动性创造的调控作用，这一方面能够降低整个银行体系的系统性风险，另一方面还可以促进实体经济的进一步发展。对此，Berger＆Bouwman（2011）［1］指出，紧缩的 （宽松的） 货币政策能够减少 （增加）商业银行流动性创造，但是这种效应应当区分正常时期和危机时期。Acharya＆Naqvi（2012）［2］也认为， 次贷危机爆发之前持续宽松的货币政策使得美国银行业的流动性创造不断膨胀，进而引发了金融危机。彭兴韵 （2007）［3］也指出，我国的商业银行虽然受到全球金融危机的影响较小，但是21世纪以来央行对于银行体系流动性的管理与调控已然成为我国货币政策的重要内容之一，因此货币政策如何影响商业银行流动性创造的问题备受关注。由此，本文将基于商业银行流动性创造的相关国内外文献，对货币政策如何调控商业银行的流动性创造，且以此实现宏观经济的物价稳定和金融稳定进行文献评述。

一、流动性创造的含义、机制及其测量方法

流动性 （Liquidity）这一用词由凯恩斯首次提出①见 ［英］约翰·梅纳德·凯恩斯著，高鸿业译.就业、利息和货币通论 ［M］.北京：商务印书馆，2009。，就商业银行而言，流动性就是作为金融中介满足存款人取款及贷款者融资等资金需求的能力，它构成了整个金融系统乃至经济系统流动性需求的主要来源。一般意义上，流动性可以分成市场流动性、机构流动性和宏观流动性等不同层面，其中市场流动性用来刻画微观经济主体进行大量金融交易时获得资金的便利程度，机构流动性则是银行体系向投资者所提供的货币资金 （Evan et al.， 2006； 陆磊， 2007）［4］［5］，而全社会层面的宏观流动性不仅需要考虑货币供给量，还要反映一些变现较快的短期金融资产。

商业银行的流动性创造是指以商业银行为金融中介，通过资产负债表表内业务或表外业务将流动性高的负债转变为流动性低的资产，由此为社会创造出流动性。18世纪下半叶，斯密就曾强调银行流动性创造对于苏格兰商业发展影响重大，他提到 “这段时间，工业和贸易的增长非常大，而银行对此间经济增长的贡献毋庸置疑”②见 ［英］亚当·斯密著，郭大力等译.国富论 ［M］.上海：上海三联书店，2009。。 Diamond ＆ Dybvig （1983）［6］首次正式阐明了银行流动性创造，即银行运用流动负债为非流动资产进行融资的过程。之后，Kashyap、Rajan and Stein （2002）［7］进一步提出， 商业银行不仅可以通过表内业务创造流动性，还可以通过表外业务如贷款承诺等为市场提供流动性。银行流动性创造会受到诸多因素的影响，微观因素主要包括商业银行的资本规模与资本结构，由此形成了以下两种流动性创造的效应。一种是金融脆弱性效应，认为较高的银行资本规模会降低流动性创造。Gorton＆Winton（1998）［8］、 Diamond ＆ Rajan （2000）［9］研究得到商业银行保持较高的资本总量，会导致权益资本比率的上升，由此投资者更倾向于将流动性高的存款转化为流动性低的权益资本，这样会降低投资者资金的流动性。另一种是风险吸收假说，这是一个恰好相反的假设， Diamond ＆ Dybvig （1983）［6］、 Bhattacharya ＆Thakor （1993）［10］、 Allen ＆ Gale （2004）［11］认为较高的银行资本总量将通过增强其风险承担水平而使得银行业务不断拓展，从而提高了商业银行的流动性创造能力。从宏观方面来看，银行体系的流动性创造水平会受到经济形势和经济政策的影响。Jiminez（2007）［12］、Rauch ＆ Steffen （2009）［13］研究得出， 货币政策能够以银行风险承担渠道来调节商业银行流动性创造水平，低利率通过增强商业银行的风险承担来增加其流动性创造。

那么，商业银行如何创造出流动性呢？一般来说，商业银行流动性创造的理论模型包括以下两种：“期限转换”理论和 “脆弱的资本结构”理论。期限转换理论可以运用Diamond的模型框架来分析，它认为银行中介机构将存款人的活期存款转换为借款人的长期贷款，这样银行在上述流动性转换过程中扮演了期限转换的角色，因此，银行创造流动性及产生的风险主要在于存贷款期限的不匹配，从均衡的角度可以通过相关制度设计来防止 “挤兑”的现象，但是给货币政策及金融改革带来的成本可能会很大。“脆弱的融资结构”理论阐明了银行选择一个脆弱的资本结构的原因， Diamond ＆ Rajan （2000）［9］通过论证得到，银行之所以可以创造流动性，关键在于活期存款这种脆弱的融资结构 （因为经常面临着挤提问题），然而，当资产变现所得不足以支付存款人的提款时，无效的资产变现就会出现。

目前对于流动性创造测量的研究大致经历了银行之间流动性创造水平的比较、流动性创造指标的衡量及其发展过程等，商业银行流动性创造的衡量主要有两种方法，即Deep＆Schaefer的 LT—GAP方法和Berger＆Bouwman的B—B测算法。LT—GAP法首次运用一个相对值来对商业银行之间的流动性创造进行比较，由此定义了一个新的指数为流动性缺口（LT—GAP），该指标为流动负债与流动资产之差除以总资产的值。流动性缺口可以用来反映银行流动性风险的大小，当流动性缺口小于0时，说明银行流动资金较充裕且流动性风险比较低，反之部分非流动资产由流动性负债进行融资，银行应充分意识到这种不匹配所带来的风险。另一种方法是B—B测算法，它是基于资产负债表的表内业务及表外业务而提出的一种较为综合的银行流动性创造的测量方法，可以分为三个步骤：1.按照流动性水平的高低将资产负债表中的负债、所有者权益、资产及表外业务四个项目分成三类：流动性、非流动性和半流动性。2.赋予各分类项目不同的权重，如对非流动资产和流动负债赋予权重0.5、对非流动负债和流动资产赋予权重－0.5、半流动性资产和半流动性负债的权重为0。例如，当银行用1单位流动性负债 （如活期存款）为1单位非流动资产 （如企业贷款）进行融资时，银行创造的流动性为1单位 （0.5×1＋0.5×1＝1）；相反，当银行用1单位非流动负债为1单位流动资产进行融资时，将损失1单位的流动性（（－0.5）×1＋（－0.5）×1＝－1）。3.测算出银行流动性创造的大小。若贷款以类别分类，用cat来表示；若贷款以期限分类，则用mat来表示；若将表外业务包括在内，用fat来表示；若不包括表外业务，则用nonfat来表示。由此，通过组合所形成的流动性创造数值有以下四类： cat⁃fat、 mat⁃fat、 cat⁃nonfat、 mat⁃nonfat。 对 于这两种流动性创造的方法进行比较后，不难发现B—B法是对LT—GAP法的进一步拓展和完善。1.LT—GAP方法计算得到的是流动性创造的相对值，而B—B方法测算的是绝对数值，这样，当我们进行两家商业银行流动性创造的差异比较时，仅使用LT—GAP法就可实现，而如果要确定两家商业银行流动性创造的具体数值，则必须使用B—B法进行测算。2.相比LT—GAP法而言，B—B测算法不仅考虑了资产负债表中的表内项目，还涵盖了商业银行其他资产等（如贷款承诺）表外业务对流动性风险的影响，因此更加全面且具有综合性，使用B—B法测算出来的银行流动性创造的数值更加符合现实经济。

二、货币政策与商业银行流动性创造相关问题研究

当前新常态的宏观经济背景下，国内方面，各项宏观经济指标显示国内经济面临着较大的下行压力，“货币政策”这一热词备受关注，央行为了拉动经济而运用了降准、降息、汇率、逆回购等一连串组合政策，由此商业银行传统信贷融资的地位和作用不断下降，使得大量的流动性沉淀于经济体系之内①根据徐明东、陈学彬 （2011）的研究结果，央行持续宽松的货币政策导致整个社会的无风险收益率不断下降，投资者的大类资产开始转向直接融资领域如股市，而居民选择商业银行定期存款的积极性正在下降，这使得金融体系内的流动性趋于减少。。近期宽松的货币政策旨在向市场输入充足的流动性，但货币政策对实体部门的传导不畅时，流动性反而会涌向资本市场，导致资产价格的上升并加剧了经济下滑，这种逆向作用将使得货币政策更加趋于宽松。国际方面，全球金融危机导致了发达国家大批金融机构的倒闭，究其原因可能与此前美联储实施的持续宽松货币政策有关，随之而来的是银行体系内的流动性创造增加，进而引发了危机。由此不难得出，货币政策不仅可以调控物价来实现宏观经济的稳定，还可以影响商业银行的流动性创造来实现金融稳定。

关于货币政策与商业银行流动性创造的国内外文献的研究可以分成以下两大类：第一类研究集中于探究货币政策对银行流动性创造产生影响的传导机制；而第二类研究则致力于探寻货币政策与银行流动性创造之间的关系及其可能的影响因素。

对第一类研究成果进行归纳后发现，国内外文献关于货币政策传导机制的研究可分为三组：货币渠道理论、信用渠道理论及风险承担渠道理论。传统的货币渠道理论提出的 “货币观点”是基于贷款与债券可以完全替代的基本假设，金融资产的两种基本形式是货币与债券，货币政策仅通过上述货币途径即金融资产的价格调整来影响经济中的投资水平和实际产出。一般意义上说，货币渠道可以通过利率、汇率和资产价格 （如托宾的q效应等）等三个渠道来发挥作用。然而，货币渠道侧重于强调商业银行资产负债表中的负债方，对货币供给变化的资产方关注不够；还有，这种观点需要满足完全信息金融市场的假设条件，因此无法解决现实中的信息不对称和市场结构不完善等问题。最早对货币渠道进行论证的是Taylor（1993）［14］，他对美国等西方发达七国的实际利率与消费、投资之间的关系进行实证研究，结果表明在诸多影响因素中利率是唯一与物价和总产出保持长期稳定关系的变量，由此利率成为央行货币政策的主要调控工具，这就是著名的 “泰勒规则”。此外，汇率是国际市场上的货币价格，通常将其看作利率机制的一种特例。 Miron et al. （1994）［15］从开放经济的角度将汇率变量引入货币政策传导机制中，对货币政策通过汇率的变动来影响进出口和总产出的过程进行了深入探析。

第二组研究在货币政策传导机制的理论研究中占有重要的地位，它以信息经济学为理论依据来对传统货币渠道存在的缺陷进行完善，阐明了当银行贷款与债券不能替代时，货币政策可以通过银行信贷渠道来调节实际产出。信用渠道理论认为，在一个货币、贷款和债券的资产组合模型中，由于现实经济中金融市场的不完全、信息不对称、交易成本等问题的存在，企业的融资成本在外部和内部之间存在差异，从而形成了 “外在融资溢价”，这样货币政策既可以通过实际利率，也可以通过外在融资溢价来发挥作用，而银行的信息优势使得后者能更有效地实现货币政策的目标，因此银行信贷的可得性在货币政策传导机制中越来越重要。 Bernanke ＆ Blinder （1988）［16］假定市场债券与银行贷款之间不完全替代，在传统IS—LM模型的基础上以包含银行准备金的CC曲线代替IS曲线，CC曲线表示商品和信贷市场均衡，LM曲线仍表示货币市场均衡。此时，货币政策的变动将引起CC曲线和LM曲线的移动，从而得到货币政策通过银行信贷对总产出产生的影响，这种信贷渠道效应的主要影响因素有：商业银行存款准备金总额、银行信贷供给及市场信贷需求等。 Bernanke＆ Gentler（1995）［17］根据存量和流量的特性把信贷渠道划分为资产负债表渠道（Balance Sheet Channel）和银行贷款渠道 （Bank Lending Channel），这两种渠道的微观传导机制及货币政策如何影响实体经济存在着差异，前者认为货币政策以影响商业银行的资产抵押净值而作用于实体经济，后者则认为货币政策以影响商业银行对企业进行贷款的数量和价格而作用于实体经济。Kashyap et al.（1993）［18］验证了紧缩的货币政策下信贷渠道的重要作用，将企业融资划分为银行来源与非银行来源，非银行信贷资金来源用商业票据的存量来衡量，实证研究结果强烈地证明了银行信贷渠道的存在。

第三组研究是2008年金融危机之后理论界提出的一种新型的货币政策传导机制。货币政策的风险承担渠道 （Risk⁃taking Channel of Monetary Policy） 理论认为，货币政策的外生变动通过影响金融中介的风险识别与风险容忍度，进而影响其资产组合风险、资产收益波动性及融资条款等，它与银行信贷渠道一起形成了货币政策对银行相关行为决策的影响渠道 （Bo⁃rio＆ Zhu，2008）［19］，两者的区别在于信贷渠道通过改变银行信贷数量来影响总产出，而风险承担渠道则通过改变银行的风险偏好来影响其信贷决策并作用于金融稳定 （Gaggle ＆ Valderrama， 2011）［20］。 从理论模型的角度， Dell'Ariccia （2010）［21］构建了包含银行的两期理论模型来阐释货币政策对银行风险承担产生的影响，研究结果显示当银行资本结构可变时，宽松的货币政策提高了银行的杠杆率并使其风险承担增加；当银行资本结构不变时，银行风险承担效应将取决于杠杆率或资本充足率，政策利率下降时高资本充足率使得银行风险增加，而高杠杆率使得银行风险降低。而在此基础上的无限期动态模型，揭示了有限负债制度下银行为了增加利润将会提高其贷款风险，使其高于内部化存款人损失的平均风险水平并选择过度风险承担，此时通过资本金限制、贷款价值比上限（LTV Caps）等审慎管理可以减少银行风险承担。另外，货币政策风险承担渠道的传导机制主要有：一是通过低利率来影响资产估值、收益和现金流，发挥“金融加速器”的效应；二是 “追逐收益” （Search for Yield）动机，这是宽松货币政策带来的资产替代效应，主要是出于投资者的心理因素、监管制度因素等；三是 “习惯形成” （Habit Formation）效应，即投资者的消费结构、消费习惯对资产价格的影响；四是央行沟通策略与反应函数的放大效应，这种政策预期可以减少不确定性并增强风险认识。

从货币政策传导机制的研究中可以得到，货币政策的传导途径是各种渠道综合作用的结果，而不是某一种渠道孤立地发生作用，这些渠道在整个货币政策的传导过程中形成了一个共同作用的有机整体。然而，货币当局通过影响银行相关决策行为的传导途径仅为信贷渠道和风险承担渠道，这对于货币政策影响银行流动性创造乃至实体经济的传导机制问题具有重要意义。其中，信贷渠道从理论假设方面对货币渠道存在的问题 （忽略了不完全信息）进行了弥补和完善，而当今不断涌现的金融创新带来了许多新型金融工具，这对于信贷渠道理论提出了新的要求和空间。另外，风险承担渠道的研究取得了初步的成果，但是货币政策与银行风险承担之间的系统检验还有待于进一步探析，如何运用货币政策防范金融风险需要我们根据国情进行有效的制度安排和职责重构等问题，还需要各界的共同努力。

第二类研究主要涉及货币政策与商业银行流动性创造之间关系及其影响因素的问题。一般而言，宽松的货币政策使得商业银行从事更为激进的放贷行为，这会增加银行流动性创造；相反，紧缩的货币政策通过提高商业银行的外部融资成本或直接降低商业银行的可贷资金规模，来降低银行流动性创造。

Rauch ＆ Steffen （2009）［13］采用广义最小二乘法对德国国有储蓄银行1997—2006年的银行流动性创造水平进行测算，并对银行流动性创造的影响因素进行了实证检验，研究结果表明货币政策对于银行流动性创造具有负向影响，宽松的货币政策有利于提高银行的流动性创造，这对于经济增长的实体经济的发展具有促进作用。 Freixas et al.（2010）［22］构建了理论模型，对经济危机时期央行是否应该采用降低银行业市场利率来缓解银行体系的流动性不足这一问题进行了实证研究。 Achary＆ Naqvi（2012）［2］从银行内部治理的代理角度，建立理论模型来阐明货币政策的长期宽松会促进商业银行的贷款更加激进，这样流动性创造过多会引致潜在的危机。Berger＆Bouwman（2012）［23］采用美国1984—2008年银行业数据论证了商业银行自身的行为对货币政策主场的有效性具有非常重要的影响，他们区分了正常时期和金融危机时期这两种情况来实证检验货币政策如何影响商业银行的流动性创造及其差别，研究得出经济发展的正常时期货币政策只对小型银行的流动性创造起作用，此时宽松的货币政策有利于小型银行开展其表内业务来增加其流动性创造的规模，而这种效应对于中大型银行而言并不敏感；但如果处于金融危机时期，无论对于何种类型的商业银行，货币政策对流动性创造的上述效应都将减小。

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另外，货币政策影响商业银行流动性创造的效应会受到银行资产规模、资本充足率以及银行风险水平等因素的制约， Hackethal et al. （2010）［24］、 Berger＆Bouwman （2012）［23］的实证检验均证实了这些制约因素。 如李明辉等 （2014）［25］采用 1998—2012年中国银行业数据对货币政策与银行流动性创造问题进行了实证研究，结果发现紧缩的货币政策会导致银行总体流动性创造的下降，包括资产负债表中的表外业务流动性创造的降低和表外业务流动性创造的增加，而这种影响会因商业银行的资产规模大小与资本充足率高低而存在较大差异。商业银行的资本充足率越高，则银行流动性创造受到货币政策的影响越小；而商业银行的自身资产规模越大，则银行流动性创造的变动将因不同的货币政策工具而有明显差异。根据上述研究结论可知，一方面中央银行运用货币政策调控银行流动性创造时应当区分商业银行的不同类型，实施差别性的货币政策以防止政策调控的结构不平衡；另一方面中央银行应充分考虑到货币政策对于金融稳定的影响，货币环境的长期宽松会导致商业银行等金融中介的流动性创造过多，流动性风险随之加大。王周伟和王衡 （2016）［26］利用2005—2012年中国银行业79家银行数据，实证检验了货币政策通过银行等金融中介的流动性创造进而影响实体经济的效果，研究表明相对宽松的货币政策可以激发银行创造出更多的流动性，这种传导效应受到商业银行异质性的影响较大。对于资本充足率高、资产规模大的大型国有商业银行以及全国性的股份制商业银行，货币政策对其流动性创造的影响并不显著；相反，货币政策对于那些融资渠道窄、规模小的地方性商业银行，政策工具在数量和价格方面的敏感程度都更高。

通过对于这一类研究的国内外文献进行梳理，我们发现当前货币政策与商业银行流动性创造相关问题的研究还比较少，并没有形成统一的认识。已有研究普遍认为，无论是紧缩的还是宽松的货币政策，都会影响商业银行表内与表外的流动性创造，而由于银行异质性的存在如资产规模、融资期限结构、资本充足率及风险认知等，导致其对于货币政策的传导效应存在较大差异。综观这些研究还可以看出，不同货币政策工具对商业银行流动性创造的影响研究缺乏一个统一的框架，未来研究的方向会集中于相关理论模型的进一步拓展和完善，以及在这些理论假设下运用各种有效的研究方法及研究工具来进行实证分析。

三、货币政策与宏观审慎监管政策协调问题的研究

前述分析表明，现代商业银行的一个重要职能是流动性创造，金融危机的发生通常都与金融系统内的流动性创造存在密切联系，而银行流动性创造的不断枯竭会导致金融危机的爆发。近年来大量文献研究表明，银行流动性创造不仅会受到货币政策的较大影响，全球金融危机以后许多人将经济波动以及金融不稳定的根源归因于流动性的运动，这种背景下社会各界广泛关注并深入研究致力于维护金融稳定的宏观审慎监管政策①巴塞尔协议Ⅲ的出台敦促了自上而下、逆周期宏观审慎监管理念的引入，它已经成为与货币政策、财政政策平行的三大宏观调控政策之一。。然而，除宏观审慎监管政策之外，还可以运用其他宏观经济政策比如货币政策来实现金融稳定，由此新时期金融监管改革将更加关注货币政策与宏观审慎政策的协调配合问题。鉴于此，我们选择以下四个方面的问题进行综述：一是宏观审慎政策与货币政策的关系，二是宏观审慎政策与货币政策协调的制度安排，三是宏观审慎政策与货币政策协调的政策评估，四是宏观审慎政策与货币政策协调所产生的微观效应。

（一）国外关于宏观审慎政策与货币政策之间关系的探讨，通常有以下三类观点：1.协调论。该理论认为货币政策与金融监管之间存在一致性，中央银行专注于物价稳定的货币政策可以缓解金融资产价格的波动，实现金融监管的目标 （Schwartz，1999）［27］。此外， Bernanke （2010）［28］指出， 当外部环境处于“非常状态”时资产价格下降，进一步导致权益收益下降与融资难度上升，此时货币政策应针对资产价格可能带来的系统性风险采取行动。Angelini et al.（2014）［29］研究发现，宏观审慎监管政策通过调整银行信贷，而货币政策则通过调控资产价格等来影响金融经济，两者之间存在互补性，有助于促进对方目标的实现。 另外， Kent＆ Lowe （1997）［30］、 Blanchard et al. （2010）［31］、 Beau et al. （2012）［32］、 Dunstan（2014）［33］都提出，在维护金融稳定时，尽管宏观审慎监管政策比相机抉择的货币政策存在一定优势，但宏观审慎工具的不确定性需要适当的货币政策进行配合。2.权衡论。该理论认为价格稳定与金融稳定之间并不存在一定的联系，为了实现经济稳定发展，中央银行应当在维持物价稳定的货币政策与金融监管之间做出权衡 （Cukierman， 1992）［34］。 另有一些学者如 Altunbas et al. （2010）［35］也有同样的思路。 3. 新环境论。该理论认为逆周期调控的货币政策与顺周期累积的金融风险本身就存在着较大的矛盾，这样价格稳定与金融稳定的目标不能同时实现 （Borio，2004）［36］。 还有少部分学者如 Filardo （2004）［37］、Borio et al. （2014）［38］也持有同样的观点。 很明显，Schwartz（1999）［27］最早系统提出的协同论认为货币政策与金融监管之间通过协调可以实现价格稳定和利率稳定两个目标，此观点后来被众多研究者所接受，基于此许多学者从不同的角度进行研究并得出结论。

（二）关于宏观审慎政策与货币政策实施协调的制度安排。除了对两类政策协调的必要性进行充分强调之外，学界还围绕两项政策如何协调分工及其政策目标等制度安排问题进行了研究。首先是两项政策的实施力度方面。 Lis＆Herrero （2009）［39］基于货币区理论得出，监管当局引入宏观审慎监管政策主要是源于货币当局政策行使权的丧失，由此宏观审慎监管政策应当与货币政策进行协调配合，以克服外部货币环境冲击和内部金融体系的风险积累等问题，例如欧洲货币区的西班牙在丧失货币政策制定权后，为了缓冲可能引发的宏观经济风险从而引入了动态拨备制度。Cecchetti＆ Kohler（ 2010）［40］研究结果表明， 这两种政策之间存在一定的互补性，因此相互之间的协调非常重要，否则可能导致一种政策的过度使用而排挤另一种政策趋于失灵。其次是两项政策之间协调的时间维度问题。 Lambertini＆ Rovelli （2003）［41］提出， 有如货币政策与财政政策之间的协调问题一样，从博弈的角度分析政府政策可以得出每项政策的实施者都具有成为Stackelberg博弈 “追随者”的强烈动机，其中政策实施者通常都表现出对 “领导者”的厌恶，而趋于对 “追随者”的偏好。最后是如何有效识别不同宏观经济金融形势以采取特定协调方式。Angeli⁃ni et al.（2012）［42］将经济冲击的来源区分为供给冲击和金融冲击，来讨论它们对货币政策与宏观审慎政策之间协调问题的影响，结果显示不同的经济波动来源将导致两种政策的协调时机存在明显差异。Canuto（ 2011）［43］、 Carboni et al. （ 2014）［44］也认为， 一国货币和监管当局应当对经济体系泡沫的类型进行有效的识别并实现两类政策的协调实施。郭敏和赵继志（2011）［45］通过将资产泡沫区分为 “信贷驱动型” 泡沫和“非理性繁荣型”泡沫，研究发现政策当局应当重点防范前一种泡沫，同时货币政策在实现物价稳定、产出稳定和金融稳定这三个目标时可能会存在政策工具的限制，因此应充分发挥银行业宏观审慎监管政策的互补作用。

（三）关于宏观审慎政策与货币政策协调的政策评估问题。近年来，许多文献借助于DSGE模型对宏观审慎政策与货币政策的协调性进行政策实施效果评价。 如Angelini et al.（2012）［42］通过构建一个包含银行部门的DSGE模型来研究宏观审慎政策与货币政策之间的关系，发现在应对金融冲击的情况下宏观审慎政策更具优势。 Unsal（2011）［46］采用包含实际摩擦的DSGE模型来分析开放经济体的货币政策与宏观审慎政策，研究得出宏观审慎措施可以成为货币政策的有效补充，即使货币政策较为激进时，引入宏观审慎措施依然有明显的福利改善。Suh（2012）［47］运用金融加速机制下的动态随机一般均衡模型对两种政策的最优状态进行分析，研究结果显示最优货币政策应致力于稳定通货膨胀，最优宏观审慎政策应致力于稳定信贷，在面临金融冲击时宏观审慎政策的福利效果更加明显。 此外， Paolo et al. （2012）［48］、 Carboni et al.（2013）［44］都使用上述数值模拟方法进行经验型评估，认为宏观审慎政策有助于维护金融稳定，并且能够对货币政策提供有效的保障。马勇、陈雨露 （2013）［49］在包含内生性金融体系的DSGE模型框架中考察了宏观审慎政策规则及其协调与搭配，指出了宏观审慎政策的协调搭配应避免 “政策冲突”和 “政策叠加”问题，但是文中并没有区分家庭和企业的信贷差异，因此结论缺乏一定的现实基础。王爱俭、王璟怡（2014）［50］基于理性预期的金融加速器模型的研究发现，宏观审慎政策有助于维护金融稳定，对货币政策能够起到辅助作用，特别是在面临金融冲击的情况下，辅助效果最明显，因此宏观经济管理中需要宏观审慎政策与货币政策相互配合来发挥协同效应。谷慎和岑磊 （2015）［51］、 程方楠和孟卫东 （2017）［52］、 宋军和韩鑫韬 （2017）［53］分别从协调机制、政策规则、二元企业特征等方面考察了两项政策的关系。

（四）关于宏观审慎政策与货币政策协调所产生的微观效应方面。围绕两项政策的协调在微观主体层面的表现对相关文献进行了梳理。1.从公司融资约束结构失衡与周期波动视角，Matthews＆Thompson（2005）［54］从理论上阐明，货币政策调整可以通过利率、资产负债表、银行信贷和资本市场中的资产价格波动等渠道，影响公司外部融资成本，从而对公司投资支出产生影响。但从实证分析来看，这方面研究主要围绕货币政策的传导机制与公司特征的区分及其差异化影响展开，忽略了对货币政策非对称性的比较分析以及宏观审慎政策的作用。Karim （2010）［55］对投资—现金流敏感性的分析得出，货币政策对公司投资的影响呈现异质性，紧缩性货币政策对面临融资约束的小公司的作用效果强于融资约束程度较低的大公司。2.从风险承担渠道传导效果与异质特征视角，Borio （2004）［36］指出， 长期的超低利率和宽松的流动性鼓励了金融机构承担更多的风险，货币政策实际上对此轮金融危机起到了相当重要的推动作用。已有文献通过分析低利率与银行风险承担之间的联系来揭示风险承担渠道的特征，按数据来源特征可分为三类：利用宏观数据检验整体银行风险承担、利用微观数据分析单个银行风险承担、利用调查数据来检验。3.从银行信贷渠道传导效率与截面差异视角，自Bernanke ＆ Blinder （1988）［56］首次提出货币政策的信贷传导渠道以来，相关研究已开始由宏观转向微观尤其是对银行异质性的研究，集中探讨货币政策如何在不同规模、资本及流动性的银行间进行传导。Kishan＆0piela（2000）［57］评估了美国银行信贷渠道的存在性，发现了银行信贷渠道受到银行规模和资本差异化影响的有力证据，指出紧缩性货币政策下会出现财务约束，这使得资金充足性越低、规模越小的银行越可能减少银行信贷。 Disyatat （2011）［58］、 Olivero et al.（2011）［59］、 Aiyar et al. （2014）［60］在新型理论框架下验证了信贷渠道。

四、商业银行流动性创造与实体经济的关系研究

Detragiche＆Rajan曾指出现代金融中介理论把银行中介机构作为流动性创造者，而银行流动性创造会对实体经济产生直接影响，这种影响在金融危机爆发导致流动性枯竭时更加显著。2008年全球金融危机对世界各国的金融机构与实体经济造成了巨大损害，而这种影响通常归因于金融体系内的流动性创造，即银行的次级贷款随着银行流动性的扩张而增加，反之则减少；最后，当银行出于风险规避而无意再提供流动性时，银行体系随之崩溃并给实体经济带来沉重的打击。 Berger＆ Bouwman （2006）［61］对美国银行业1993—2003年的银行资产负债表业务按照流动性强弱进行分类并赋予不同的权重，以此计算出这一期间美国银行业的流动性创造数值增长了约三分之二，并除以GDP，最终研究得出商业银行的流动性创造对美国实体经济的发展具有重大影响，而经济发展程度、银行规模及金融市场的发展等与这种影响密切相关。由此我们不难得出，银行流动性创造的水平对于推动实体经济的增长至关重要，而相应的政策工具可以运用经济体系中的许多金融变量。

此外， Fidrmuc、 Fungacava and Weill （2015）［62］根据上述B—B方法以俄罗斯银行业为例，验证了在一个大型新兴经济体中银行流动性创造是否能够促进实体经济的发展，研究结果显示银行流动性创造显著地促进了俄罗斯的经济增长，即使在金融危机时期这种积极影响依然存在。 Berger＆ Sedunov （2015）［63］对于银行流动性创造 （LC）与实际经济产出 （GDP）的实证检验结果表明，两者在统计上呈显著的正相关关系，这一结论源于小型银行资产负债表上的LC和大型银行表外的LC，而小型银行的LC能够比大型银行的LC创造出更多的GDP，但大型银行LC的整体重要性更大；此外，LC可以作为衡量银行产出的一个较好的指标，而对银行具有依赖性的相关行业的LC与其产出关系最强，这与我们假设的传导机制是一致的。就政策含义而言，在一个稳健的银行业内创造流动性可能导致更高的经济产出水平，但银行流动性创造存在一个最优点，从微观审慎的角度来说过度的流动性创造会引致单个机构的流动性风险，而从宏观审慎的角度来说过度的流动性创造可能产生资产泡沫甚至引发金融危机，由此，政策制定者应当做好经济增长与金融稳定之间的权衡。

近三十年以来，世界各国发生了多次严重的金融危机，每次危机通常都伴随着市场流动性有过量到短缺、金融机构连连倒闭、失业增加、实体经济下滑等现象，2008年次贷危机甚至还波及世界各地，许多国家的金融体系尤其是银行体系大批倒闭，最终导致全球实体经济的衰退。这些大型的银行危机都证实了银行体系稳定性对于实体经济发展的重要意义，而对于实体经济为什么会遭受冲击存在多种解释，如金融脆弱性及汇率等外部冲击的干扰。大量文献研究检验了上述关系并得出了结论，银行危机的发生更多地归因于银行体系本身的脆弱性，外生冲击只是一种诱因而已，因为银行体系的好坏决定了自身可以承受多大的外部冲击。另外，许多学者从微观的角度阐释了银行监管对于银行体系稳定性的作用并探寻了相应的机制，通过将银行监管水平作为内生控制变量可以减少银行与企业家之间的信息不对称，这种信息揭示可以避免企业家出现逆向选择或道德风险①然而，当银行监管无效时企业家行为会导致监管水平无法达到最优，且银行监管只能为银行提供企业产出不确定性的信息，而无法在中期创造出足够的流动性。。

流动性创造的不足是产生银行危机和实体经济下滑的主要根源，而银行体系稳定性的影响因素既有微观方面也有宏观方面，前者表现在存款人和企业家的行为，而后者则是与其他银行建立的资本关联结构。第一，就存款人而言，其行为与银行体系不稳定性之间应遵循序列取款原则和信息不对称原则。Diamond＆ Dybvig（1983）［6］最早提出并使用随即序列取款原则，认为所有存款人都将尽早提前自己的位置去取款，结果必然导致银行资产状况的恶化并引发 “挤兑”危机，此原则不仅强调银行信息揭示的作用，还强调存款人之间发生的 “羊群效应”。而信息不对称原则是基于存款人对银行风险的信念扭转，如果存款人是理性的且银行信息完全，则上述信念扭转就取决于银行资本的风险。第二，从企业家行为的角度看，银行体系中的逆向选择和道德风险会影响银行投资结果的不确定性，由此可能带来银行体系的不稳定性。第三，除上述微观因素之外，当银行具备相应信息的情况下会通过与其他银行建立资本联系，这种资本管理按结构也会对银行稳定性产生影响。对此，一个模型来自Stiglitz的企业—银行模型，阐明了不完全链式银行体系结构中任何一家银行遭受冲击都会影响其他银行；而另一个模型是Allen⁃Gale的银行传染模型，它认为完全市场结构下源于银行间债权结构的系统性风险发生概率存在差异，此时单个银行危机对于其他健康银行的冲击和传染将加重，传染的程度取决于银行剩余资本总额及损失率。

对于银行体系内的不确定性产生的银行危机，银行有以下三种自我救助的方式，即流动性创造、银行体系内的借款、担保。下面我们仅探讨与本文密切相关的流动性创造这一救助方式。如果银行因存款人提款而出现流动性不足时，能在中期创造流动性则可以避免出现银行危机，而银行应对危机的流动性创造方式有债务豁免、不良资产清算和税收 （Gorton＆Huang，2002）［64］， 在现实经济中前两种方式使用比较多。债务豁免就是银行与企业家之间协商债务豁免的规模以降低企业家的道德风险，目的在于确保失败投资项目的正常现金流。而另一种防止企业家道德风险的策略是不良资产清算，它通过转移失败投资项目的控制权及出售不良资产以获得流动性。而银行的税收策略则是银行之间约定若中期出现流动性不足将可以向其他银行征税来进行弥补，此时银行体系就成为一种 Clearing⁃house System。

五、结论与发展趋势

近年来多次大型的金融危机已然昭示银行体系的不稳定性对于实体经济具有重大影响，美国次贷危机引发的全球金融海啸再次印证了银行危机的核心问题就是银行体系如何创造出流动性。商业银行的流动性创造会受到许多因素的制约，大致可以分成内因和外因两个方面。内因主要来自于商业银行自身尤其是银行权益资本对其流动性创造的影响，由此形成了“金融脆弱性—挤出效应”与 “风险吸收效应”两种观点，而除了银行资本以外还包括银行规模、风险偏好及存贷款业务类型等。而外因主要是宏观经济政策与经济发展状况，其中货币政策是影响商业银行流动性创造的重要宏观因素之一，然而货币政策的银行流动性效应会因银行异质性而存在较大差异，这主要表现在银行自身的资产规模、资本充足率的高低、银行监管水平等方面。已有文献表明，央行货币政策通过多种传导渠道来影响银行决策行为，这种传导并非独立作用的结果而是一种综合渠道的影响，由此上述研究应当伴随着金融理论与金融创新实践的不断发展，对货币政策影响流动性创造乃至实体经济的传导过程进行更加完整、有机的探讨；而关于货币政策对银行流动性创造的影响研究，不能仅限于分析不同货币政策工具对流动性创造的影响，而应在一个统一框架下构建更为合理的理论模型并实证检验上述假设。由此可见，有效地调节和管理银行体系的流动性创造已经成为我国货币政策的重要内容之一，为了敦促不同类型商业银行准确地进行市场定位，货币当局应当运用差异化的贷款审批方式以形成银行间的差异化结构发展模式，地方中小型银行应发挥其区域主场优势来向小微企业拓展信贷业务，而大型银行则应对传统信贷业务进行结构调整以提高资金使用效率，更好地发挥市场稳定与做市商的功能。新常态下我国已步入产业转型升级深水区与监管改革关键期，货币当局与监管当局应当协调配合并合理运用各种政策工具来实现经济增长与金融稳定方面的政策效果与监管效率，建立和健全银行业宏观审慎监管政策与货币政策的双支柱调控框架。

前述分析表明，货币政策对银行流动性创造的传导效应已经对实体经济的健康发展和金融体系的系统性风险产生了重要影响，而商业银行的流动性创造已经成为货币当局和监管当局共同关注并协调解决的重大问题。相关国内外研究对此进行了深入研究和系统阐述，为我们探究货币政策与流动性创造的问题提供了许多智力支持，未来发展的方向主要体现在：1.金融创新的不断发展使得我国银行业面临的宏观经济环境趋于复杂，如利率市场化改革下表外业务的发展、互联网金融的创新、影子银行的发展等带来的巨大冲击，促使货币政策传导渠道的理论研究不断拓展与创新，尝试将上述新型载体纳入传统分析框架中。2.研究方法与工具方面，当前研究大多集中于理论分析与政策评价，相关的技术分析层面非常薄弱，今后的研究应不断吸收一些前沿方法如博弈论、机制设计理论、各种模拟统计技术等，在理论假设结合制度设计方面进行创新。3.金融不断创新的新形势下，货币政策支持实体经济的同时，货币当局应当注重与监管当局的政策协调问题，使用量化的宽松货币政策引导流动性创造扩张之后还应当注意其顺周期问题，恰当地运用政策协调机制的制度设计来充分实现物价稳定与金融稳定的双目标，争取更好地为实体经济创新发展提供服务。

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